作者｜潘妍

編輯｜魏樊曦

時隔三年，上海福貝寵物用品股份有限公司（簡稱：福貝寵物）再度叩響資本市場大門。

這家有著“寵食界富士康”之稱的企業，曾于2021年沖刺上交所主板，卻在2023年因對賭協議信披不實遭監管警示后主動撤單。

如今轉戰港股，舊股東剛完成批量退出，招股書卻亮出了一份營收停滯、凈利驟降的成績單，以及一個經不起推敲的“行業第二”頭銜。

福貝寵物這次的上市故事，市場會給出怎樣的回應？

停滯的規模

成立于2005年的福貝寵物，在二十余年間里走出一條“代工+自有品牌”雙軌并行之路，在為網易嚴選、豆柴、衛仕等品牌提供ODM代工服務的同時，孵化出比樂、愛倍、品卓三大自主寵糧品牌。

但雙軌并行并沒有換來優異的業績表現，近年福貝寵物規模停滯在10億元規模，甚至呈現逐年下滑態勢。

2023年至2025年，福貝寵物營收分別為10.46億元、10.33億元、10.21億元，對比同期中國寵物食品行業增速達10%以上，公司增長受阻顯著。

利潤端更刺眼，2023年和2024年凈利潤都維持在1.62億元左右，但在2025年直接跌至9823.5萬元，同比降幅達40.23%。期間公司毛利率由35.70%降至31.63%。

營收原地踏步、利潤大幅縮水，問題出在業務結構上。

ODM業務作為福貝寵物的發家基本盤，2023年至2025板塊收入由6.13億元增至6.30億元，年復合增速僅1.38%，同時板塊毛利率由27.7%降至23.1%。

增收不增利的背后，是代工模式的大客戶依賴，福貝寵物在議價中幾乎沒有主動權。2025年，福貝寵物前五大客戶營收占比可達36.6%，但相較上一年出現5.8個百分點的同比下滑。大客戶收縮，量價兩頭受壓，代工基本盤就更加不穩。

代工增長乏力，自有品牌OEM業務本該站出來扛起增長的大旗，但表現同樣不容樂觀。

按2025年零售額計，比樂在中國本土寵物食品品牌里排名第十，細分至寵物狗主糧排名第五。在抖音平臺中，比樂旗艦店進入狗狗食品熱銷榜店鋪第19位。但在京東、淘寶狗干糧熱賣TOP30榜單中，不見比樂的影子。全域渠道滲透力較弱，比樂在消費者心智中的存在感有限，尚未構筑牢固的品牌護城河。

渠道端的乏力只是表象，隱憂更在于自有品牌的盈利與規模之間存有錯位。

2023年至2025年，自有品牌OEM業務毛利率由47.1%增至49.1%，較ODM業務高出20多個百分點，但期間板塊收入由4.32億元降至3.50億元，其中核心品牌比樂是重災區，由4.09億元降至3.33億元。

為了挽救頹勢，福貝大幅加碼營銷。2022年至2025年，公司營銷及推廣費用從6.00億元增至8.32億元，年復合增速17.76%，費用增幅與收入降幅形成了刺眼的背離。

更諷刺的是，研發投入從2406.30萬元降至1150.90萬元，兩年砍掉一半多。

用代工思維做品牌，營銷換流量、壓縮研發保利潤，這套打法在寵物食品這個越來越講究功能升級、細分需求的行業里，能走多遠，是個問號。

第二大代工廠含金量

代工和品牌兩頭都使不上勁，但福貝在招股書中給自己找了一個“行業第二”的身份。這個身份乍看光鮮，細看卻經不起推敲。

2025年，中國寵物食品市場規模達到1084億元，福貝寵物沒有擠進這個主賽道的頭部梯隊，而是扎進第三方制造（包括ODM及OEM服務提供商）這個細分切口，111億元的市場規模不足整個寵物食品行業的1成。

弗若斯特沙利文數，按2025年收入計，福貝寵物在中國寵物食品三方制造行業排名第二，市場份額5.3%。對比榜首公司14.3%的市場份額，福貝寵物與其相差9個百分點。再看看第三名4.8%、第四名4.2%，福貝寵物并未拉開安全距離。

更值得追問的是排名口徑。同樣是“代工+自有品牌”的經營模式，在福貝寵物招股書的中國第三方制造商排行中，卻排除了乖寶寵物、中寵股份等行業龍頭。

2025年乖寶寵物ODM板塊收入17.76億元，中寵股份28.75億元，均遠超福貝寵物。而福貝招股書引用的排名中，行業第一的銷售收入不足16億元，乖寶和中寵的代工收入都超過這個數。

排名是真的，但它是被精心縮窄過的賽道里跑出來的結果。

這個“第二”的身份，恰恰暴露了福貝寵物在估值邏輯上的尷尬處境。

同樣是代工+品牌的雙軌模式，乖寶寵物、中寵股份在A股能拿到25到30倍的PE。市場給出高倍數的核心原因不是代工規模，而是自有品牌持續增長。乖寶寵物自有品牌增速超40%，中寵股份自有品牌增速超30%，品牌溢價能力已被驗證。

反觀福貝寵物的代工收入三年原地踏步，自有品牌兩年縮水近兩成，兩頭都不占優。

一個5.3%份額的極細分市場第二，既撐不起代工龍頭的溢價，也講不出品牌集團的故事。

現金流失血

業績停滯之外，福貝寵物的現金流狀況同樣不容樂觀。

截至2025年末，福貝寵物現金及現金等價物為3.09億元，尚能覆蓋6386.5萬元的短期借款，但對比2022年末6.26億元的現金儲備，兩年間縮量過半。

其中經營活動早已自顧不暇。代工業務增收不增利，自有品牌越賣越少，利潤縮水直接傳導至現金流。2025年經營性現金流凈額同比減少55.61%至0.83億元，造血能力正在惡化。

同時融資端的錢被大規模抽走，2024年至2025年，深創投、毅達創投等早期機構股東集中退出，福貝支付股份回購款超3億元。

就在本次遞表前兩周，董事會又通過1億元分紅方案，金額超過全年凈利潤，其中超7成流向實控人汪迎春。回購加分紅，兩項合計從公司賬上抽走超過4億元。

此外，2023年和2024年，福貝寵物在產能建設上投入了大量資金，投資活動現金凈流出分別為1.82億元和3.20億元，主要用于福新、福佳等新基地的建設。但到了2025年，投資現金流轉為凈流入0.67億元，說明擴產已經告一段落，公司開始削減資本開支。

只是產能翻倍了，訂單卻沒跟上，一半產線在空轉。2025年，福新、福佳兩大生產基地產能利用率僅為20.1%、28.9%，導致公司整體產能利用率進一步下滑至52.0%。

而建好的廠房和設備不會因為不用就停止產生成本，僅折舊一項每年就要增加約3000至4000萬元。

在營收近乎停滯的情況下，這些閑置產能不僅沒有貢獻收入，反而成了吞噬利潤的固定成本黑洞。

此次赴港IPO，福貝寵物仍計劃將部分募資用于生產線升級。

代工不賺錢、品牌賣不動、過半產能未飽和、現金流持續失血，一連串隱憂之下，福貝寵物打算靠什么向市場證明自己有能力把局面扳回來？

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