今年的金價走勢，用“瘋狂”來形容毫不為過。

年初，倫敦現貨黃金以4318.27美元/盎司開盤起步，隨后接連沖破4500、5000、5500美元/盎司三大整數關口，并于1月29日觸及5598.75美元/盎司的歷史峰值。當時市場情緒極度亢奮，幾近癲狂，仿佛金價可以只漲不跌。

但歷史一再表明，市場最亢奮時，往往也是風險最集中時。黃金強勢未能延續，1月29日見頂后至2月2日，僅三個交易日便大幅回撤至4659.29美元/盎司。隨后展開近一個月技術修復，但3月初便急轉直下，開啟連續數月下行。盤面上，反彈高點逐級下移，企穩低點不斷刷新，呈典型下降通道。截至6月24日，倫敦現貨黃金跌破4000美元/盎司，較年內高點累計回落近30%。

這種疲弱走勢，讓不少投資者疑慮漸生：黃金的牛市，是否已走到盡頭？要回答這個問題，歷史是最好的老師。不妨先復盤前兩輪黃金大牛市的終結邏輯。

第一輪黃金大牛市始于1968年，倫敦現貨黃金價格從35美元/盎司起步，持續上行，于1980年觸及850美元/盎司的歷史峰值，期間累計漲幅高達2328.57%。然而，在創出該高點以后，金價隨即便迅速回落，當月收于653美元/盎司，月度漲幅由51.92%收窄至27.54%。

此后，盡管金價分別在1983年2月和1987年12月出現階段性反彈高點，達到509.25美元/盎司和499.75美元/盎司，但在1980至2000年的二十年間整體處于長期下行通道。至1999年8月，倫敦現貨黃金價格最低下探至251.95美元/盎司，較850美元/盎司的歷史高點已經跌去了70.36%。

這場牛市終結，表面看是沃爾克鐵腕加息刺破了泡沫，1979年沃爾克出任美聯儲主席后迅速上調利率，極度緊縮的貨幣政策直接打壓了金價。但更深層的原因是，里根政府的新自由主義改革逐步化解了困擾美國多年的滯脹問題，重振了全球對美元和美國經濟的信心。隨后互聯網技術革命興起，美國作為主導者獲得巨大增長紅利，進一步壓制了黃金。流動性緊縮是直接誘因，美國經濟根本性好轉才是決定性因素。

第二輪黃金大牛市始于2001年，倫敦現貨黃金自272.50美元/盎司開啟上行，于2011年觸及1921.15美元/盎司的歷史峰值，期間累計漲幅達605.01%。與第一輪牛市相似，金價在創出新高后迅速進入深度調整，當月便自高點回落388.43美元至1532.72美元/盎司，收盤時月度漲幅由上漲5.25%轉為下跌11.05%。

此后數月，金價多次嘗試反彈，分別在2011年11月、2012年2月及2012年10月觸及1802.93美元/盎司、1790.75美元/盎司和1796.10美元/盎司，但整體仍難以扭轉下跌趨勢。至2015年12月，金價最低下探至1045.54美元/盎司，為2010年以來的最低水平，較1921.15美元/盎司的峰值下跌45.58%。此后金價再未跌破該位置。

這一輪牛市的終結，情況更復雜一些。美聯儲直到2014年10月才退出資產購買計劃，2015年12月才啟動加息。金價在2011年見頂時，美聯儲還處于第二輪量化寬松階段。換句話說，流動性并沒有實質性收緊，但市場已經有了收緊的預期。

真正讓牛市終結的，依然是美國經濟的好轉，次貸危機的沖擊在2009年后逐步消退，美國2010年和2011年GDP同比增長2.7%和1.6%，2011年8月CPI同比達到3.8%的階段性高點。通脹壓力導致的流動性預期收緊則是潛在暗線，經濟根本性好轉依然是決定性因素。

兩輪牛市的終結，指向同一個結論。黃金牛市的真正終結，從來不是因為美聯儲加了幾次息，而是因為美國經濟重新站起來了，美元信用重新被市場信任了。

明白了這一點，再來看當前這輪牛市，答案就清晰多了。

本輪牛市的核心驅動邏輯，與前兩輪并無本質不同，那就是全球對美元和美國信心的持續弱化。具體來說，美國國債規模已突破39萬億美元，財政赤字長期高企，債務可持續性備受質疑；美元儲備功能被頻繁政治化使用，多國為規避資產凍結風險積極增持黃金；新任美聯儲主席沃什雖試圖通過縮表為美元信用“止血”，但高利率本身也在透支美國的財政未來。

據世界黃金協會最新調查顯示，89%的央行預計未來12個月將繼續增持黃金，74%的央行預計未來五年美元在全球儲備中的占比將下降。全球央行2022至2024年年均購金超過1000噸，2025年購金863噸，這種來自主權機構的“用腳投票”，是黃金最堅實的長線支撐。

那么，當前有沒有出現“美國經濟根本性好轉”的信號？

坦率地說，還沒有。美國經濟確實有亮點，AI資本開支獨撐增長大局，科技巨頭業績亮眼。但表象之下，是深刻的“K型”撕裂。AI產業向上，傳統產業向下；資本回報向上，勞動報酬向下。美聯儲將2026年GDP增長預期下調0.2個百分點至2.2%，同時將核心PCE預期大幅上調0.6個百分點至3.6%。經濟增長放緩疊加通脹高企，這不是“根本性好轉”，而是“滯脹風險”的陰影。AI行情太強，暫時掩蓋了這些深層矛盾，但掩蓋不等于解決。

更何況，AI本身還在“燒錢”階段。OpenAI等領軍企業仍面臨巨額虧損，技術尚未實現大規模落地變現。指望AI在短期內重塑美國經濟的根本性競爭力，恐怕還為時過早。參照互聯網的發展歷程，人工智能仍處于早期階段，其對全要素生產率的系統性提升，還需要漫長的過程。

所以，當前的回調只是漫長牛市過程中的一次典型的技術性修正，而非牛市終結。年初金價漲得太快太猛，多頭持倉過于擁擠，一旦跌破關鍵支撐位，集中止損就會形成踩踏。疊加美聯儲釋放鷹派信號、市場從降息預期急轉為加息預期，黃金持有成本上升，ETF持續凈流出，但這些都是短期因素的共振，而非長期邏輯的崩塌。

事實上，即便在最悲觀的機構預測中，金價年底目標價仍在4400至4900美元區間，遠高于當前4100美元的水平。銀河證券明確表示，風波平息后金價有望重回漲勢。花旗銀行在6月16日迅速反轉此前悲觀判斷，將3個月目標價從4000美元上調至4500美元。摩根大通雖然下調了年度均價預期，但仍維持年末6000美元的目標。即便是大幅下調預期的高盛，也承認央行購金提供了底部緩沖，若地緣局勢惡化，金價存在突破6000美元的可能。

從歷史對比來看，本輪牛市當前的累計漲幅僅約154.77%，遠低于第一輪的2328.57%和第二輪的605.01%。上漲遠未到位，回調的空間自然也有限。世界黃金協會的數據顯示，全球央行在4月已恢復凈購金，中國央行5月增持32萬盎司黃金，創近15個月新高，長線資金在下跌中反而在加速買入。

只要美元信用還在被質疑，只要全球“去美元化”還在推進，黃金的牛市就不會輕易結束。當前的回調，不過是一場激情狂奔后的必要喘息。對于真正理解黃金的投資者來說，每一次深度回調，都是審視邏輯、檢驗信念的時刻。而這一次，長期邏輯依然穩固。

當然，牛市途中的顛簸從來不會少。短期內，金價可能繼續在4000-4300美元/盎司之間反復拉鋸。但大趨勢的方向，并沒有改變。在這個位置上恐慌離場，或許才是真正的風險。

【注：市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本訂閱號所載信息或所表述意見僅為觀點交流，并不構成對任何人的投資建議。除專門備注外，本文研究數據由同花順iFinD提供支持】

本文由公眾號“星圖金融研究院”原創，作者為星圖金融研究院研究員武澤偉。

編輯：胡偉