文 | 產聯社CLS

據WIND數據，黃金價格已經連續三周下跌，截至6月23日，倫敦現貨黃金報4135.5美元/盎司；COMEX黃金期貨報4129美元/盎司，年內累計下跌超5%；滬金主力合約報904元/克。二季度以來，倫金、滬金累計下跌超7%，幾乎抹平一季度全部漲幅。

圖：黃金價格走勢 數據來源：WIND

美伊和平協議簽署和沃什美聯儲首次亮相是利空主要因素

17日的美聯儲議息會議表示，維持聯邦基金利率3.50%至3.75%不變，在市場預料之內。真正讓市場考慮重新定價的，是沃什作為新任主席的首次政策亮相。沃什在記者會上12次提及通脹、僅5次提及就業，其政策優先級已不言自明。

市場做出即時反應，據安糧期貨整理，2年期美債收益率周漲10個基點至4.19%，美元指數升破101，聯邦基金期貨定價9月加息概率達72%。，點陣圖顯示18位官員中9位預計年內至少加息一次，其中3人預計加息1次、5人預計加息2次、1人預計加息3次，而在3月會議上這一數字為零，市場存在強加息預期。

6月18日雙方簽署臨時和平協議，按傳統邏輯推演，地緣風險消退→油價回落→通脹預期緩解→聯儲緊縮壓力降低→黃金應獲支撐。但金價在這一周不漲反跌。安糧期貨分析認為，美伊達成協議后，油價大幅回落直接緩解了通脹預期，美債實際利率上行的壓力隨之緩解。但與此同時，地緣風險的消退大幅削弱了黃金的避險需求，放大了本輪回調幅度。黃金的短期定價邏輯已從“避險買盤”切換至“利率預期”。地緣沖突緩解雖非金價下跌的主因，但削弱了黃金的對沖需求，疊加美聯儲鷹派轉向，共同構成了金價承壓的完整邏輯鏈條。東方證券進一步表示，以色列隨后襲擊黎巴嫩導致原定6月19日的日內瓦談判取消，但金價未出現像樣的反彈。這說明地緣在兩邊都成了負驅動，緩解時避險買盤離場，惡化時為美聯儲緊縮提供能源通脹借口。這是沃什議息會議后市場結構質變所導致的。

但加息預期是否已在定價中透支？華聯期貨強調，本輪美國通脹主要受能源價格驅動，屬于供給端沖擊，核心服務性通脹并未全面擴散。預計2026年下半年美聯儲實質性加息概率較低，主要影響因素是縮表。此同時，全球央行購金加速，中國央行連續19個月增持，5月增持9.95噸，儲備達2332噸，且增持節奏逐月加快。世界黃金協會最新調查顯示，45%的受訪央行計劃未來12個月繼續增持黃金，創2020年以來新高。兩條線索正面對撞，正將4000美元關口推為本輪周期最關鍵的博弈前線。

沃什首秀重塑利率定價軸：從零人預測到九人支持加息

議息聲明本身沒有意外，維持利率3.50%-3.75%不變是市場共識預期。但點陣圖的轉向幅度超出市場預期。據東方證券梳理，3月會議上18位官員全部未預測2026年內加息；3個月后，9位預測加息，其中5位預測加息兩次。利率中值40個基點的跳升意味著政策制定者集體上調了對中性利率的估計。

聲明措辭的變化比點陣圖更能揭示政策邏輯的轉向。安糧期貨對比分析到，此前的“委員會認為貨幣政策處于寬松立場”觀點被刪除，關于未來路徑的前瞻指引語言被大幅弱化。沃什在記者會上12次提及通脹、僅5次提及就業，尤其是在回答勞動力市場問題時，他將話題轉回通脹。這一細節比點陣圖更能說明聯邦公開市場委員會當前的優先級排序。與此同步，他宣布創立五個核心領域工作組，即工作機制、資產負債表、數據源使用、生產率與就業、通脹框架，聚焦美聯儲內部流程制度化。

市場定價隨之劇烈調整。聯邦基金期貨隱含的9月加息概率從會前的43%飆升至72%，定價從“零加息”變為“大概率加息一次、一定概率加息兩次”。美元指數升破101，為4月以來首次。金價有效跌破200日均線，為2025年10月以來首次。高盛將2026年底黃金目標價從5400美元下調至4900美元，警告若加息成真金價或跌向4440美元。

國際央行的同步緊縮進一步抬升了全球無風險利率中樞。歐央行6月11日加息25個基點至2.25%，三年來首次加息，聲明明確表示中東戰爭正在產生通脹壓力。日本央行6月16日加息至1.0%并放緩購債縮減。美國、日本和歐盟三大央行自2024年以來首次在同一窗口同步收緊。對于無息資產黃金而言，全球競相加息意味著持有成本從“單引擎”變成了“多引擎”。

地緣因素不再是黃金定價第一驅動軸

6月14日特朗普在社交媒體宣布“與伊朗的協議現已達成”，正式批準霍爾木茲海峽免費開放，授權美國海軍解除海上封鎖。伊朗隨后確認。6月18日，雙方正式簽署臨時和平協議。在這之前的三周，黃金已經歷了兩輪性質不同的下跌。

第一輪（6月8日-14日）走的是傳統模式。東方金誠表示，當周COMEX黃金跌2.62%至4239.9美元，滬金主力跌6.41%至911.62元/克。SPDR黃金ETF持倉一周減少6.28噸，CFTC多頭凈持倉量明顯回落。定價邏輯為：美國CPI同比4.2%創三年新高，PPI同比6.5%創三年最大漲幅→加息預期升溫→實際利率上行→金價承壓。這一輪中，黃金扮演的角色依然是“利率的鏡像”。

第二輪（6月17日-20日）的驅動機制已被徹底切換。按照傳統邏輯，美伊和解→油價暴跌→通脹預期緩解→按傳統邏輯黃金應獲支撐。但金價不漲反跌。安糧期貨分認為，美伊達成協議后，油價大幅回落直接緩解了通脹預期。但地緣沖突緩解雖非金價下跌的主因，但削弱了黃金的對沖需求，疊加美聯儲鷹派轉向，共同構成了金價承壓的完整邏輯。

尤其是以色列引發的局部沖突并未導致黃金價格上漲。以色列再度襲擊黎巴嫩，原定6月19日瑞士日內瓦的談判因此取消。如果避險邏輯仍然有效，金價應出現反彈。但據東證期貨數據，當周金價再度因美伊局勢惡化而下跌。這說明黃金已不再從地緣風險中獲益，反而因任何能源再通脹的信號而承壓。

地緣因素不再是黃金定價第一驅動軸。安糧期貨判斷，美伊協議仍處于60天談判窗口期，核問題、制裁解除、安全承諾尚未完全閉環。霍爾木茲海峽通行的具體規則也尚未確定。地緣不確定性并未徹底消散——但它已不再是黃金定價的第一驅動軸。

通脹數據也在加固加息定價邏輯鏈。據WIND數據，美國5月核心CPI同比2.9%，核心通脹表現平穩，這本應是一個利多信號，但5月PPI同比6.5%、環比1.1%遠超預期，零售銷售環比增長0.9%超預期，需求端未見減速。在沃什已經擺出戰斗姿態的當下，“核心通脹平穩”這個論據支撐力度不足。

加息是否落地決定黃金價格是否跌破4000美元

宏觀加息預期是看空方主要支撐觀點。東證期貨表示，美聯儲鷹派會議落地，金價尚未企穩，短期內貨幣政策缺乏寬松空間，預計震蕩下行至4000美元/盎司附近。中輝期貨表示，美聯儲年內的加息預期將反復壓制黃金；美伊地緣局勢仍有搖擺，但從節奏上短期依舊偏空，看修復周期偏長。

雖多因素利多黃金價格，但加息預期是否邏輯是關鍵。具體利多因素來看，第一是央行增持行動。中銀期貨數據顯示中國央行連續19個月增持黃金，5月增持9.95噸，儲備達2332噸。世界黃金協會調查顯示45%的央行計劃繼續增持，創2020年以來新高；新興市場央行中72%計劃增持。華聯期貨判斷長期因素去美元化利好仍未變化。

第二是期現結構的潛在轉勢。中銀期貨表示，按照歷史邏輯，當SHFE黃金貼水超過-8元/克時，往往對應短期價格底部。而當前SHFE黃金基差從周初升水+2.5元/克快速轉為貼水-9.94元/克，已接近年內歷史極值。當前-9.94元/克已接近這一閾值，意味著金價可能接近短期底部。

第三是通脹性質的結構拆分。東方金誠調查數據顯示，消費者1年期通脹預期已從4月的3.6%回落至3.5%，3年和5年期預期分別維持在3.1%和3.0%，通脹預期并未失錨。華聯期貨判斷，核心服務性通脹并未全面擴散。

三條支撐線指向同一結論，如果華聯期貨“核心通脹未擴散”成立，那么美聯儲實質性加息概率不高，4000美元極可能是本輪調整底部，且央行購金將在此區間加速承接。反之，若9月加息72%成為現實，4000美元大概率失守。

而值得關注的是，檢驗窗口已在日程表上。25日即將公布的核心PCE數據將直接驗證“核心通脹未擴散”邏輯；下周的一季度GDP終值將給出經濟的真實溫度。

研報來源：

東方金誠《美伊局勢反復疊加美國通脹上行，上周金價整體偏弱震蕩》

華聯期貨《黃金中期風險仍在》

中銀期貨《貼水加深，短期偏弱運行》

上海東證期貨《美聯儲鷹派會議落地，金價再度下跌》

中輝期貨《美伊搖擺、美聯儲施壓，黃金韌性何在？》

安糧期貨《鷹派美聯儲疊加地緣溢價消退，金價連續第三周收跌》