文丨食情局，作者 | 局哥

巴奴火鍋第三次向港交所遞交了招股書。

這是不到一年時間里，巴奴的第三份上市申請。

最新招股書披露，2025 年巴奴實現營收28.46 億元，同比增長23.4%；年內凈利潤2.06億元，同比增長67.5%。

截至今年6月，其全國直營門店數量達到200家，覆蓋57個城市。

圖|巴奴招股書披露

更值得注意的是定價。招股書顯示，2025年巴奴顧客人均消費139元。同期海底撈中國大陸門店人均消費為97.7元。以此計算，巴奴客單價比海底撈高出約 42%，接近四成。

大眾認知里，賣得貴就該賺得多。但招股書同時披露，2025年巴奴凈利潤率約 7.2%。這一水平不僅遠低于海底撈同期的凈利率，甚至不及不少客單價百元以內的大眾火鍋品牌。

客單價高出近一半，利潤率卻不在一個量級。這個反常識的反差，藏著巴奴走了二十多年的產品主義路線，也藏著高端火鍋賽道一道繞不開的算術題。

靠一盤毛肚，跳出價格戰

巴奴的高價，不是一開始就有的。

2001 年，杜中兵在河南安陽開出第一家巴奴火鍋時，只是眾多地方火鍋品牌中的一個。彼時火鍋賽道已是紅海：海底撈靠服務逐步建立心智，一大批大眾品牌靠低價搶占市場，區域新品牌很難突圍。

杜中兵選了一條差異化的路：把毛肚做成招牌，主打 “產品主義”，和海底撈做明確區隔。

這在當時是一步險棋。火鍋是標準化程度很高的品類，消費者對單品的感知不強，把賭注壓在一道菜上，風險很大。但也正是這個選擇，讓巴奴跳出了同質化的價格戰泥潭。

之后的十幾年，巴奴所有的動作都圍繞 “毛肚” 和 “產品” 展開。

圖|來源巴奴

它反復強調毛肚的制作工藝、食材的新鮮度，把 “服務不是巴奴的特色，毛肚才是” 做成了全國家喻戶曉的口號。它在門店裝修、服務細節、用餐環境上全面向高端看齊，和普通火鍋拉開體驗差距。

這條路走通了。

巴奴成功從河南走向全國，成了高端火鍋的代名詞。消費者愿意為一盤更脆的毛肚、更寬敞的座位、更穩定的品質多付幾十塊錢。在海底撈之外，巴奴硬生生切出了一塊高端火鍋的市場。

招股書里能清晰地看到這份堅持：毛肚及相關菜品貢獻的營收占比常年超過 15%，是絕對的大單品。巴奴堅持食材源頭直采，很多同行用凍品的品類，巴奴堅持用鮮貨。

這是巴奴能賣貴的根本。也是它賺不到更多錢的起點。

每一分溢價，都對應一分成本

產品主義的另一面，是剛性的高成本。招股書里的成本結構，直白地印證了這一點。

首先是食材成本。

招股書披露，2025 年巴奴原材料及耗材成本占營收的比例約 32%，毛利率維持在約 66% 的高位。但這并不意味著食材投入少 —— 恰恰相反，為了保證毛肚等核心涮品的口感和新鮮度，巴奴要做源頭直采，要搭建專門的冷鏈鏈路，要承擔更高的損耗。

圖|巴奴招股書披露

鮮貨類涮品的損耗高于凍品，當天賣不完的就要廢棄，不能留到第二天。巴奴全直營的模式，也讓它無法像加盟品牌那樣把食材損耗風險轉嫁給加盟商。

消費者多付的錢里，很大一部分真的吃進了肚子里。

其次是門店和人力成本。

巴奴全部采用大店直營模式，選址集中在核心商圈，單店面積大、裝修投入高。招股書顯示，2025年其員工成本占營收的比例約 34%，物業租金及相關開支占比約7.8%。

高端定位要求更高的服務密度，服務員配比更高，單店人力成本自然更重。更關鍵的變量是翻臺率 —— 大眾火鍋靠高翻臺率攤薄固定成本，但高端火鍋的翻臺率天然有天花板：客單價越高，客人用餐時間越長，單位時間內能翻的臺數就越少。

圖|巴奴招股書披露

招股書披露，2025 年巴奴整體翻臺率為 3.6 次 / 天。同期海底撈整體翻臺率為 3.9 次 / 天。考慮到巴奴客單價高出四成，單店的單位時間營收并沒有拉開差距，固定成本的攤薄效率反而更低。

還有品牌和營銷投入。

招股書顯示，2025 年巴奴銷售及營銷開支占營收的比例約 4.5%。高端心智不是天生的，是靠持續的品類教育、品牌建設、公關維護砸出來的。而且高端品牌有一個天然悖論：越高端，越不能隨便降價。一旦頻繁做促銷、打價格戰，辛苦建立起來的高端心智就會松動。

這形成了一個自我循環的閉環：靠高端定位賺溢價，又要把溢價持續投回維持高端定位里。真正沉淀成凈利潤的部分，遠沒有客單價看起來那么多。

降價換量，還是沒逃出高成本陷阱

一個很少被注意到的事實是：巴奴的客單價其實已經在往下走了。

招股書顯示，2023 年巴奴人均消費還是 150 元，2025 年進一步降到 139 元。

圖|巴奴招股書披露

巴奴在招股書中解釋，人均消費下降主要因為 2024 年 3 月起對產品組合與定價實施戰略調整，旨在順應市場趨勢，吸引更廣泛客群，提升競爭力。

降價換來了客流。

2025 年巴奴整體翻臺率從 3.2 次 / 天升至 3.6 次 / 天。

但利潤率并沒有隨客流同步大幅躍升。

2023 年巴奴凈利率約 4.8%，2024 年約 5.3%，2025 年提升至 7.2%——增長更多來自規模效應和供應鏈效率改善，而非客單價的溢價。哪怕客單價降了三年，依然比海底撈貴四成，凈利率卻仍有明顯差距。

背后的核心原因是，高端定位的成本體系是剛性的。

食材標準不能隨便降，一降就不是巴奴了；門店規格不能隨便縮，一縮高端感就破了；服務標準不能隨便減，一減體驗就沒了；哪怕客單價往下走了，成本結構依然是高端的成本結構，很難跟著同步降下來。

這就形成了一個尷尬的局面：往上走，市場空間窄、客流少；往下走，成本降不動、利潤薄。高端火鍋的定價彈性，遠沒有大眾火鍋大。

擴張是必然，也是稀釋

連鎖餐飲的普遍規律是，規模越大，成本越低、利潤越高。但這條規律在巴奴身上，效果打了折扣。

招股書顯示，過去三年巴奴門店數量從不到 100 家漲到 200 家，營收也同步高速增長，但凈利潤率始終維持在個位數，沒有隨規模擴大出現質的飛躍。

圖|巴奴招股書披露

核心原因在于，高端大店直營模式的擴張，本身就帶著利潤稀釋的屬性。

第一個限制是選址。

能撐起 140 元客單價火鍋的城市和核心商圈，數量是有限的。越往下沉市場走，消費者對價格越敏感，單店營收越難達到預期。從招股書也能看到，巴奴門店目前仍集中在一、二線城市，下沉市場的拓展速度明顯慢于大眾品牌。

第二個限制是爬坡期。

單店投入越大，回本周期越長。一家巴奴新店從開業到實現穩定盈利，通常需要 2 到 4 個月實現收支平衡，完整回本周期更長。開店速度越快，同時處于爬坡期的虧損門店就越多，對整體利潤的拖累就越明顯。

第三個限制是管理半徑。

高端火鍋對服務、品控的要求遠高于大眾餐飲。全直營模式下，門店越多，總部的培訓、督導、管理成本就越高。這些成本不會隨門店數量線性下降，反而可能因為管理難度加大而上升。

不少餐飲行業投資人有一個共識：巴奴如果守在河南和幾個核心城市，深耕現有門店，利潤率會比現在高很多。但它不能這么做。

火鍋賽道的競爭從來不是靜止的。不擴張，市場份額就會被對手吃掉；不做大規模，供應鏈的成本優勢就出不來。高端定位本來市場空間就窄，不往前走，就是后退。

于是就形成了一個悖論：不擴張，沒有長期未來；擴張了，短期利潤就會被稀釋。

三種火鍋，三種宿命

把巴奴放進整個連鎖火鍋賽道里看，它的困境不是個例。

中國連鎖火鍋走到今天，基本分化成了三條路線，對應三種完全不同的成本結構和盈利邏輯。

第一條是大眾性價比路線。代表是呷哺呷哺和各類旋轉小火鍋。客單價低，五六十元就能吃一頓，但食材、租金、人力成本都低，翻臺率高，靠走量賺錢。這種模式利潤率未必低，勝在輕、靈活、抗風險能力強。

第二條是規模效率路線。代表是海底撈。客單價中等，不到一百元。靠極致的供應鏈、標準化運營和高翻臺率攤薄成本。規模越大，成本越低，品牌效應越強，形成正向飛輪。它賺的是效率的錢，靠規模取勝。

第三條是高端差異化路線。代表是巴奴。客單價最高，靠產品、環境、品牌形成差異化，避開紅海競爭。但它的成本也是最高的，翻臺率有天花板，擴張速度受限，利潤率反而未必最高。

圖|來源網絡

很多人有一個想當然的認知：賣得越貴，利潤越高。

但在餐飲行業，真相往往反過來。客單價越高，對應的成本體系就越重，利潤率未必越高，甚至可能更低。因為 “高端” 從來不是一個標簽，是一整套實實在在的投入堆出來的。

消費者為高端付的每一分錢，最終都會對應到某一項成本里。真正變成商家凈利潤的，其實沒有想象中多。

這是所有高端餐飲都繞不開的 “高客單陷阱”。

杜中兵的選擇題

站在消費者的角度，很容易覺得巴奴賣這么貴，老板肯定賺翻了。

但站在杜中兵的位置上，選擇其實沒有那么多。

二十年前的火鍋紅海，他如果跟著打價格戰，巴奴大概率活不到今天。走高端、做產品差異化，是當時能活下來，并且能做大的唯一路徑。從這個角度說，產品主義是成功的。

但成功的代價，是一整套剛性的成本體系：食材不能降，一降就不是巴奴了；服務不能降，一降體驗就沒了；門店不能縮小，一縮小高端感就破了；價格不能隨便降，一降品牌心智就塌了。

所有能快速提升利潤率的辦法，都會傷害巴奴安身立命的根本。

這不是經營能力的問題，是戰略選擇的必然結果。你選擇了什么樣的定位，就要承擔什么樣的成本；你用來建立壁壘的東西，同時也會成為你的利潤枷鎖。

招股書里也能看到調整的跡象。巴奴在嘗試更豐富的菜品結構，在部分城市測試面積更小的門店模型，也在優化供應鏈效率，甚至主動下調客單價換客流。外界解讀為 “巴奴放下身段了”。

但放下身段從來不是一件容易的事。降太多，高端定位就沒了；降太少，解決不了實際問題。所有高端品牌往下走的時候，都會遇到這個兩難。

巴奴的故事，到這里還沒有答案。

它不是一個黑心商家割韭菜的故事，也不是一個經營不善賺不到錢的故事。它是一個很典型的商業樣本 —— 一家公司靠差異化戰略在紅海里殺了出來，然后坦然承受這份戰略自帶的所有代價。

很多人吃巴奴的時候會想：“不就是一頓火鍋嗎，憑什么賣這么貴？”

但算完整本賬會發現，多出來的那幾十塊錢，并沒有都掉進老板的口袋。它變成了更脆的毛肚、更寬敞的座位、更周到的服務、更響亮的牌子，最后變成了巴奴這家公司的一部分。

貴，從來都不是一件容易的事。

賣得貴還能賺大錢，更是難上加難。