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小米的股價悲歌，發生了什么

吳楠

2026年6月18日，一個略顯荒誕的話題登上了微博熱搜——“雷軍 小女孩”。

視頻里，小米創始人雷軍蹲在武漢街頭吃熱干面，隨行團隊長槍短炮。一名路過的小女孩毫不客氣地當面吐槽：“吃個飯還要這么多人拍。”這段視頻在微博錄得近千萬次播放。

原本意在拉近與大眾距離的線下場景，卻被孩童一句無心直白的話語打破了營造出的松弛氛圍感。但比這場輿論尷尬更值得玩味的，是資本市場在同一時期對小米的某種相似情緒——當雷軍和他的團隊還在講述一個又一個宏大的新故事時，投資者們卻并未全然買賬。

就在熱搜發酵前不到一個月，小米發布了2026年第一季度財報：經調整凈利潤60.72億元，同比暴跌43.1%；營收991億元，同比下滑10.9%，這是小米時隔三年首次收入下滑，連續五個季度營收破千億的勢頭就此中斷。

比業績更殘酷的是股價。2025年6月27日，小米股價一度突破61港元，市值攀至1.59萬億港元的歷史巔峰。而截至2026年6月26日，股價已跌至21.42港元，市值僅剩5525億港元。一年時間，市值蒸發超一萬億港元。

顯然，港股估值背景的變化不容忽視，傳統大廠股價都出現不同程度的下滑，Wind數據顯示，年初至今，阿里股價下降超36%，騰訊股價下降超30%，美團股價下降超37%，百度股價下降超24%，攜程股價下降超44%，京東股價下降超10%。一個更關鍵問題擺在所有人面前：市場對小米的估值邏輯，是否正在發生根本性變化？

“基本盤”松動

智能手機是小米的核心基本盤，也是集團長期利潤與估值的壓艙石。在造車、AI尚未落地盈利的周期里，手機與IoT硬件產生的現金流，是小米支撐持續燒錢造車的主要來源。但當前，這一核心底盤已出現明顯松動。

2026年一季度，小米智能手機全球出貨量跌至3380萬臺，同比大幅下滑19.2%，跌幅居前五大廠商之首；對應手機業務收入443億元，同比下降12.5%，直接拖累集團總營收跌至991.42億元，同比下滑10.9%，終結了連續五個季度營收破千億的紀錄。

造成這一局面的首要因素，是存儲芯片價格的持續暴漲。自2025年三季度起，DRAM價格累計上漲約4.5倍，2026年上半年SLC NAND閃存漲幅達130%-150%。存儲芯片在手機BOM成本中占比，從以往10%-15%攀升至30%-40%，這一輪漲價對全行業構成了近乎無差別的打擊。據IDC數據，2026年第一季度全球智能手機出貨量同比下降了4.1%。但小米的跌幅遠超行業均值，表明其自身的結構性困境比外部環境更為嚴峻。

分市場看，國內市場是小米失速最明顯的區域。華為憑借麒麟芯片量產回歸與高端化布局，一季度在中國市場出貨1390萬臺，同比增長7%；蘋果依托全球化采購對沖成本壓力，疊加渠道優化、大幅促銷，同期中國大陸出貨1310萬臺，同比大增42%，市占率攀升至19%。雙寡頭擠壓下，小米國內出貨量從去年同期的1330萬臺銳減至870萬臺，同比驟降35%，跌幅同樣領跑頭部品牌。海外市場方面，受地緣貿易摩擦、新興市場經濟下行以及本土品牌崛起等多重因素影響，東南亞、拉美等曾貢獻增量的區域出貨增速大幅放緩，海外戰線由此前的高增長引擎轉為存量維穩，無力對沖國內市場的疲軟。

除了外部壓力，小米一季度出貨量的急劇下滑也與公司主動的“控貨調整”策略有關。據集團總裁盧偉冰透露，一季度公司主動控制中低端產品的出貨和渠道庫存，以“平衡售價、成本、銷量和毛利率之間的關系”。這一策略調整的直接結果是：出貨量少了，但均價上去了——一季度手機ASP（平均售價）同比提升8.2%至1310元，創歷史新高。

然而，公司盈利端并未出現明顯改善。一季度手機業務毛利率為10.1%，雖較上一季度的8.3%環比回升，但相比去年同期的12.4%仍下降2.3個百分點，說明存儲成本上漲的壓力遠未被產品結構升級所消化。

存儲漲價的沖擊不僅限于手機，IoT板塊同樣受到波及，疊加國內消費補貼退坡的基數效應，2026年一季度小米IoT業務收入同比下滑23.7%。

相較短期季度業績波動，行業長期成本周期預判，才是資本市場最為忌憚的長期風險。盧偉冰在財報溝通中直言，內存漲價將成為行業新常態，成本上行周期漫長，壓力或將持續至2027-2028年。值得一提的是，為緩解成本壓力，小米已于今年4月宣布調整部分在售手機的建議零售價，試圖向終端傳導部分成本，但在需求疲軟的環境下，提價對銷量的反噬風險同樣不容忽視。

在內部調整與外部壓力交織之下，機構對小米手機后續盈利及出貨走勢普遍給出偏空預判。里昂證券預計，受內存供應短缺和價格大幅上漲影響，小米智能手機營收在2026年第二季度將同比下降7%，毛利率環比可能降至約8%；摩根大通同樣認為，2026年第二季度內存成本壓力將加劇，小米智能手機毛利率將在該季度觸底至約8%，同時基于小米可能繼續調整產品結構以支撐利潤率，預測其全年手機出貨量將同比下降約20%。

目前手機業務營收占小米集團總營收比重超四成，仍是第一大營收板塊與核心現金流來源。一旦手機主業持續量利雙跌，不僅會直接拖累集團整體盈利，更會直接壓制集團估值中樞。

“汽車故事”勢能變動

在手機基本盤松動的同時，曾推動小米站上萬億市值的汽車業務，如今也開始褪去高增長光環。

2021年3月，雷軍以“押上人生全部聲譽”為造車背書，正式跨界入局新能源汽車，為小米打開了全新的資本成長敘事：從硬件手機廠商，轉型為人車家一體化科技車企，估值邊界徹底拓寬。2024年小米SU7上市引爆市場，27分鐘大定破5萬臺，全年交付13.68萬輛，超額兌現量產交付預期，資本信心快速抬升，小米港股全年漲幅達121.2%，成為港股年度核心牛股之一。

2025年是小米造車的全盛高光期，業務、估值雙雙登頂。全年汽車交付41萬輛，板塊營收1061億元，同比暴漲223.8%；盈利端實現歷史性突破：三季度汽車業務首度單季盈利7億元，四季度盈利增至11億元，打破外界“小米造車長期虧損”的質疑。同年6月26日，小米第二款車型YU7開售，上市3分鐘大定破20萬輛，18小時鎖單24萬輛，爆款熱度推高市場極致樂觀情緒，次日（27日）小米股價觸及61港元，總市值攀至1.59萬億港元的歷史高點。

行情鼎盛時，多家外資投行對小米汽車給出極高增長預判。如摩根士丹利在2025年5月的研報中，基于SU7 Ultra強勁訂單，將小米電動汽車的內在價值預估從2040億元大幅上調至4970億元人民幣，同時將2026年的銷量預測從50萬輛提高至75萬輛；并認為樂觀情景下小米集團總市值有望沖擊1.7萬億至2萬億元人民幣，對應目標價區間為70至85港元。與此同時，高盛也大幅上調了小米2025至2027年的電動車交付量預期（分別至41.1萬輛、80萬輛和117.4萬輛），并將集團目標價升至69港元。

彼時資本定價的核心，是押注小米依托流量、渠道、生態優勢，復刻手機時代爆款打法，實現造車業務持續高增長。但資本市場情緒往往先行于基本面反轉，就在小米沉浸于YU7爆單熱度時，部分敏銳資金已提前減持離場。2025年6月27日觸及歷史高點后，小米股價開始回調，即便三季度官方披露造車業務盈利，下行趨勢并未逆轉，至年末股價較高點回撤超36%。

股價反轉的背后，是投資邏輯的切換：前期股價大幅上漲，透支的是小米造車“從零落地、實現盈利”的未來預期；當盈利落地，市場關注的焦點已從“能不能造得出、賺得到”，轉向“能不能穩定賺、持續增長”，而從2025年下半年開始，多重隱患逐步顯現。

行業層面，2025年新能源汽車購置補貼全面退出，行業價格戰愈演愈烈，鋰資源、車用芯片等上游原材料價格上行，持續擠壓整車廠商盈利空間。小米管理層也在當年三季報溝通會提前釋放風險信號，提示2026年汽車業務毛利率大概率同比下滑；疊加手機端存儲芯片成本上行形成雙向壓力，市場避險情緒持續發酵。

除此之外，終端市場流傳的車輛品控相關爭議，也持續對終端轉化形成拖累。不少車主、汽車內容創作者在社交平臺反饋，部分早期批次SU7出現車輛失控沖入綠化帶的事故，相關車型也被網友賦予“綠化帶戰神”的戲稱。第三方汽車測評、車主社群討論中，集中反饋了轉向、車身裝配、電控調校等多批次車型細節瑕疵，疊加售后維修等待周期偏長的問題，潛在意向用戶觀望情緒加重，一定程度分流終端訂單，成為壓制銷量釋放的隱性因素。

進入2026年，各大投行陸續下調小米汽車銷量與估值預期：高盛在1月將2026年交付預測從80萬輛下調至67萬輛，并于3月進一步調降DCF估值；花旗則于1月底以市場疲軟、成本通脹及新車型投產滯后為由，將2026/27年出貨預測從70/100萬輛下調至60/85萬輛。

市場的擔憂在2026年一季報中得到驗證。當季，小米汽車交付80856輛，同比僅增長6.6%，環比卻暴跌44.3%。汽車板塊單季收入190億元，較四季度363億元近乎腰斬。更致命的是盈利端：汽車業務毛利率從2025年Q1的23.2%跌至20.1%，智能電動汽車及AI創新業務分部再度轉虧，單季經營虧損高達31億元，而上季度還盈利11億元。量利雙降打破了市場此前線性高增長的樂觀預判。

這一斷崖式下滑源于多重因素共振：一季度小米恰逢新老車型迭代空窗期，老款SU7停產清庫、新款SU7三月下旬才投產爬坡，主力走量車型YU7銷量大幅跳水，車型銜接斷層直接帶來交付斷崖；同時小米履約前期鎖單車輛購置稅補貼政策，單臺YU7補貼成本約1.2萬元，直接拉低整車均價、侵蝕單車利潤；疊加車用芯片、動力電池等上游零部件普漲，以及季度產能收縮，整車規模降本效應失效，成本壓力進一步壓縮毛利，最終將汽車業務拖回虧損。

盡管小米管理層重申有信心實現全年55萬輛的交付目標，并計劃于2027年下半年進入歐洲市場。但資本市場對造車長期增長邏輯的疑慮并未消除。從交付進度看，今年前5個月小米累計交付量約15萬輛，年度目標完成率不足三成，剩余7個月平均交付量需達到約5.7萬輛，后續產能爬坡與終端銷量承接壓力極大；疊加鋰價高位運行、行業需求疲軟、補貼紅利消退，未來盈利穩定性存疑。

基于此，多家投行機構接連下調交付與估值預期。如杰富瑞將2026年和2027年交付預測分別下調至49.5萬輛和88萬輛；交銀國際則認為，受補貼退坡及成本上漲影響，55萬輛目標的能見度較低，并據此下調了小米的目標價與收入預測。

AI敘事：差在哪里？

手機造血能力弱化、汽車引擎熄火之際，雷軍拋出的“三年600億AI投入計劃”，成為小米當下最宏大卻也最具爭議的資本故事。

在2026年春季新品溝通會上，雷軍高調宣布，未來三年小米將累計投入超600億元，其中2026年單年投入超160億元；而根據此前年報披露的規劃，2026至2030年間小米研發總投入將超過2000億元，規模已遠超造車業務初期的投資體量。

AI是當下眾多互聯網科技公司爭相布局的戰略高地，小米重金押注AI，意圖用大模型打通“人車家”全場景生態，構建長期技術護城河，在戰略邏輯上無可厚非。但硬幣的另一面，是極度撕裂的財務現實。2026年一季度，小米研發開支猛增33.4%至近90億元，直接導致經營現金流轉負，并拖累經調整凈利潤大幅下滑56.77%至47.23億元。一邊是兩大核心業務利潤被上游原材料持續擠壓，一邊是AI投入如無底洞般吞噬現金流，這種“失血換未來”的陣痛，引發了資本市場對小米財務安全墊的深切擔憂。

更關鍵的是，小米AI業務仍處于純投入培育期，管理層公開承認，“目前還未走到商業閉環階段”。無論是手機端的AI助手，還是車載端的智能駕駛，在當下極度內卷的行業環境中，都只能作為硬件的“附贈功能”免費提供。這意味著，在未來數年內，AI相關投入將持續以“費用”和“虧損”的形式體現在財報中，而無法轉化為高毛利的互聯網服務收入。

這種商業化長周期與短期財務回報的嚴重錯配，構成了機構分歧的核心導火索。謹慎者如摩根大通，在最新研報中維持“中性”評級，核心質疑直指AI投入與商業回報之間的鴻溝。該機構指出，在國內中低端市場需求持續疲軟的背景下，AI大模型本身難以提振近期的設備需求；而更為關鍵的是，在生成式AI賽道競爭白熱化的環境中，小米能否實現AI投入的商業化變現仍高度不確定。摩根大通認為，小米盈利復蘇之路漫長，運營費用管控或將成為緩解盈利下行壓力的首要舉措——這一判斷背后，暗含了對AI新增支出持續拖累業績的深層擔憂。

而樂觀者如中信建投，將本輪AI投入定性為“比2021年造車更高層級的第二次重倉下注”——從“押注新終端”升級為“押注下一代系統級能力”。該機構認為，AI雖然比造車更難在短期定價，但長期想象空間更大。一旦AI真正打通系統級入口，催生訂閱服務與硬件溢價，小米整體估值重估的幅度可能遠超單一汽車業務。

縱觀資本市場對小米的估值變遷，從手機硬件估值、造車成長估值，再到如今AI生態估值，可以發現，市場對于“燒錢換未來”的故事已愈發審慎。過去幾年，小米依靠新業務故事不斷抬升市值，但造車紅利見頂、主業盈利下滑、AI變現無期三重疊加，讓投資者不再為虛無的長期遠景買單。無論是街頭公關濾鏡，還是造車、AI兩大宏大敘事，最終都要回歸樸素的商業本質：營收造血、穩定盈利、看得見的回報，這也是當下資本市場給小米給出的最終答案。■