北京
來源：市場資訊
（來源：西部證券研究發展中心）
尊敬的投資者、產業同仁及朋友們：
大家好！我是西部證券新任房地產行業首席分析師李垚。非常榮幸正式加入西部證券研究所平臺。衷心感謝西部證券各位領導的認可與信任，同時也滿懷感恩，感謝過往中泰證券、西南證券等優質平臺的多年培養。九年賣方研究的深耕歷練，讓我從賽道深耕者逐步成長為具備全產業鏈研判能力的行業首席，也讓我始終堅守專業、嚴謹、務實的投研初心。
我對房地產行業的理解
談及房地產，人們往往聚焦于居住與投資雙重屬性。國內三十年的城鎮化紅利賦予了行業極強的成長性，直至近年，我們經歷了本輪真正意義上的周期調整，感觸頗深。縱觀海外，地產下行周期往往長達數年，疊加投資屬性消退帶來的拋壓，磨底過程可能拉長。但均值終將回歸，周期必將復蘇。常被作為對標樣本的日本，雖經歷“失落的三十年”，但其房價中樞實則受到亞洲金融危機及美國次貸危機的兩次外部沖擊打斷。剔除這些干擾，其內生修復動力曾數次顯現。我們相信在一個獨立自主的經濟體中，房地產行業的修復雖遲但到，且這一修復期將孕育豐富的結構性機遇。
房地產行業正在發生的變化
一是需求重構，產品為王。城鎮化從高速增長轉向高質量發展，改善型需求成為主導。市面上存量住房的改善空間巨大，新規下具備高得房率、低容積率、優戶型及強配套的“好產品”，其體驗優勢正加速凸顯。
二是模式切換，回歸制造。傳統“高負債、高杠桿、高周轉”模式失效，全面轉向“低負債、高品質、可持續”的精細化運營。這標志著行業底層邏輯的根本性切換：從依托金融杠桿的“快周轉”轉向依托產品力的“精工制造”。這種“制造屬性”的提升，雖短期壓低收入利潤率，但長期將帶來更穩定的現金流，支撐估值修復。
三是存量崛起，資管當道。房地產不再僅是蓋樓。城市更新、老舊改造、公寓運營及物業管理正成為新增長點；REITs市場的成熟，為持有型物業提供了關鍵的退出渠道和估值錨點。開發行業在過去三十年沉淀的海量資產，正通過精細化運營被持續盤活。資產管理與服務，不僅是成熟市場的標志，更是新發展模式下的核心藍海。
展望未來
當前，地產下行已歷時六載，銷售降幅持續收窄，行業產能出清基本完成。今年3-4月二手房市場的強勁復蘇，以及新房項目利潤率的企穩，均為積極信號。短期資本市場或有波動，但中長期視角下，隨著老貨逐步去化，高毛利新地塊占比提升將拉動利潤修復；疊加存量資管業務占比的上升，企業估值有望迎來系統性重估。當下，行業無疑正處于“黎明前的黑暗”，但曙光已現。讓我們共同期待，見證“光”來。
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