出品/聯商專欄

撰文/王國平

編輯/娜娜

“地主家也沒有余糧了”，隨著萬達、泰禾等相繼進入商業資產變現高潮，賣、賣、賣，成了這幾年地產界的主旋律。

高企的負債，把眾多地產公司打趴在地上，留存的企業大部分已沒有早年的光芒。能守住主業的不多，商管、文旅等都是出售的優先標的。

萬科似乎也走到了這一步。

萬科債務危機

根據萬科年度業績報告，2025年萬科實現營業收入2334.3億元，同比下降32%；歸屬上市公司股東凈虧損885.56億元，虧損額同比擴大79%；基本每股虧損7.45元。

數據顯示，萬科已經連續兩年陷入虧損泥潭。2024年度，萬科歸屬凈虧損494.8億元，2025年進一步擴大至885.56億元。

比業績巨虧更棘手的，是萬科日益嚴峻的債務與流動性壓力。年報數據顯示，萬科資產負債表持續惡化，總資產規模降至1.02萬億元，同比縮水20.65%；凈資產大幅減少42.32%，僅剩1169億元；資產負債率攀升至76.89%，凈負債率更是從80.6%飆升至123.48%，財務杠桿風險急劇上升。

截至2025年末，萬科持有貨幣資金672.4億元，而短期借款和一年內到期非流動負債合計1629.8億元，資金缺口超千億元，短期償債能力嚴重不足。

今年6、7月份是萬科兌付的一個高峰期，過去萬科通過出售印力核心資產，重資產出表，緩解了部分資金饑渴，疊加小額兌付+部分即付+展期，把部分兌付壓力延期。

出售的標志性案例是曾經的上海七寶萬科廣場（全部出售）以及上海南翔印象城MEGA、上海松江印象城，其中后兩者出讓了48%的核心股權，萬科/印力從重資產持有轉向輕資產運營管理。

但這些終究無法有效降低萬科負債率，讓其財務回到健康水平。錢，從哪里來，是萬科無法逃避的問題。去債、現金回流，是萬科當期要面對的兩大難題。

出售印力的可能性

萬科曾多次對外表露，要回歸以地產為首的主業，剝離非核心資產。從萬科多次出售印力旗下自營商場的動作來看，印力的角色，在萬科體系內比較尷尬。隨著優質重資產持續出表，印力角色逐漸淪為代管。

2016年，萬科以128.7億元收購印力的目的很明確，希望在商業地產板塊彎道超車，把旗下商業與印力進行整合，以及把現金流沉淀在商業板塊，避免外界覬覦。彼時印力大股東黑石有退出需求，以當時印力的表現，不說是可圈可點，良莠不齊是存在的。獲利了結，是不錯的選擇。

事實上，印力能夠選擇的也并不多，納入萬科體系，接受萬科商業資產，可以走規模路線。但地產主導開發的商業通常處于配套地位，導致建好后并不太符合商業運營的要求。

印力在融入萬科后，總體表現未達萬科收購時的預期。

以財務方面為例，近年來印力營收增長乏力、凈利潤持續下滑。根據中金印力REIT招募說明書官方披露，2020年凈利潤5.89億、2021年5.52億、2022年僅4.82億。顯然，作為萬科唯一商業運營平臺，印力沒能成為萬科的第二增長曲線。

當然，二者結合是有亮點的，最大亮點是規模增長很快。如2022年末，萬科將旗下49個商業項目委托給印力統一運營，直接讓印力的管理面積從約1000萬平方米躍升至1200萬平方米以上。總的來說，萬科收購印力以來，印力管理規模增加了5倍。

但是這種粗放型規模增長對應痛點也是非常明顯的，運營同質化、資金壓力、整合風險、管理稀釋等，與行業頭部對手相比，印力的差距還是很明顯的。

一方面，隨著規模的擴大，管理半徑也放大，運營效能下降；另一方面，資產負債過高，NOI能否有效覆蓋存疑；此外，部分凱德、萬科項目改造難度大，資本支出、改造成功率存疑等等。加上這幾年出售印力核心項目，并表收入也下滑，其實雙方都不太“愉快”。

在萬科聚焦?綜合住區開發、物業服務、租賃住宅?三大主業時，印力集團也從“開發驅動”加速轉向?“運營+資本”雙輪驅動?。后者這幾年一直在尋求資本合作，一邊是大型投資機構，一邊打通REITS通道，構建“投、融、建、管、退”全鏈條閉環，推動商業模式向“現金流價值”轉變，實現專業化持有與專業化管理的資本循環。

可見，雙方形、神都越走越遠，未來是徹底分手，還是藕斷絲連，應該會逐步揭開序幕。

各有算盤

如果徹底分手，萬科一次性出售印力，預計可回籠200多億資金，優先保障?流動性安全?與債務兌付，并減少印力的600億有息負債，財報得到優化，評級得以改善，融資渠道打開新窗口，也為明年現金流轉正打下基礎。

但硬幣有兩面，對萬科來說，出售后，痛點是沒有印力持續的租金收入，和印力商業背書號召力，萬科商業與印力商業市場認可度差距是明顯的。

而印力則可能牽手“新伴侶”，資本方負責資金輸出與獲取收益，印力負責專業化管理及變現，轉型專業消費服務商。

未來印力資產估值可以擺脫受地產影響，獲取超額溢價。融資上，也不再受萬科評級影響，在REITS以及引入新的戰投，都可以有不同的節奏。特別是管理層可以跳出萬科的限制，迎來新的“人生”。

當然，這種人生好還是不好，都是一種新選擇。

如果選擇藕斷絲連，萬科還想在印力擁有一定話語權，可能采取核心資產包出售或引入戰投等方式，也能拿到不少現金流。這樣萬科財務能得到一定優化，同時鎖住控制權，可以實現一定兌付能力，但整體債務壓力還是非常大；印力方面則可以獲得有限自主權。

不管分還是合，萬科、印力的關系走向值得業內關注。

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