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作者 | 彭孝秋

編者按：AI大爆發(fā)之際，越來越多公司走向資本市場。每一份招股書翻動(dòng)的聲音里，都藏著一家公司想說與未曾明說的全部。 鑒于此，硬氪特推出「秋聲」專欄。秋聲取自歐陽修《秋聲賦》，借“聽秋聲”之意，產(chǎn)業(yè)冷暖，辨公司成色，記錄企業(yè)沖刺IPO途中那些被寫下與被隱藏的真實(shí)。這是我們第五期，本末動(dòng)力。

6月最后一周，本末動(dòng)力（北京）科技股份有限公司通過港交所聆訊。

此次IPO，本末是以18C特專科技公司身份沖刺港交所主板，獨(dú)家保薦人為中信證券（香港）。招股書顯示，本末擬發(fā)行不超過約1.22億股H股。

本末做的是“賣電機(jī)模組”生意，不同于做整機(jī)的機(jī)器人公司，本末核心壁壘在機(jī)器人關(guān)節(jié)上，即機(jī)器人直驅(qū)動(dòng)力模組。相當(dāng)于不需要外部減速器、直接輸出扭矩的那顆集成運(yùn)動(dòng)單元。按沙利文口徑，本末是全球首家且唯一一家、用于消費(fèi)機(jī)器人的直驅(qū)動(dòng)力模組出貨量超過500萬套的公司，2025年在中國消費(fèi)機(jī)器人直驅(qū)動(dòng)力模組細(xì)分賽道排第一、份額61.1%。

但在整個(gè)中國消費(fèi)機(jī)器人動(dòng)力模組市場，本末只排到第八，份額2.4%。原因在于，直驅(qū)只占其中3.9%市場。招股書前十大對手被匿名成公司A到公司I，其中龍頭公司A是一家2000年成立于東莞的微電機(jī)公司，份額12.9%，是本末的五倍多，且并未上市。

賣了850萬套模組，毛利率卻只有21.5%

從業(yè)績來看，本末收入從2023年的1754萬元，增長到2024年的7980萬元，再到2025年的2.82億元，三年復(fù)合增速300.8%。三年翻了約16倍，這在硬件公司里比較少見。暴增驅(qū)動(dòng)力就在于消費(fèi)機(jī)器人直驅(qū)模組，其收入從2023年的320萬，增長到2024年的6399萬，再到2025年的2.48億。

一路狂奔背后，本末把貨賣進(jìn)了全球前十大消費(fèi)機(jī)器人廠商中的4家。家用掃地機(jī)、割草機(jī)這些爆款品類開始大規(guī)模用直驅(qū)，本末正好卡在了這波采購潮上。

利潤表中，經(jīng)調(diào)整凈虧損率（非國際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則）從2023年的349.1%一路收窄到2025年的15.4%。如果加回股份支付、贖回負(fù)債變動(dòng)等項(xiàng)目后，本末最近三年凈虧損分別是7558.5萬、9373.5萬、8.81億(即贖回權(quán)對賭）。

值得一提的是，本末連續(xù)三年經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流為負(fù)，2023至2025年分別流出5296萬、6668.7萬、6956.3萬元。2025年末賬上現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物3.54億，來源于去年底C輪融資和銀行借款，其中融資活動(dòng)凈流入4.24億。

為什么營收暴漲、利潤還在虧？把生意拆開就明白了。

本末2025年收入里，動(dòng)力模組占了97.4%，對應(yīng)2.74億元；機(jī)器人整機(jī)只占2.6%，即730.7萬元。翻譯過來就是本末為賣模組/零部件的供應(yīng)商，整機(jī)更像是技術(shù)驗(yàn)證的櫥窗。

模組2025年綜合毛利率只有21.5%，是從2023年的13.5%一路爬上來的，只不過絕對水平仍偏薄。分產(chǎn)品看：占大頭的直驅(qū)動(dòng)力模組毛利率只有20%，具身關(guān)節(jié)模組35.6%，反而是占比極小的機(jī)器人整機(jī)毛利率最高、達(dá)64.3%。

（圖源/硬氪整理）

單位經(jīng)濟(jì)更能說明問題。2025年本末賣了850萬套直驅(qū)動(dòng)力模組，但消費(fèi)直驅(qū)模組的平均售價(jià)只有29元/套。2023至2025年分別為28元、30元、29元。幾乎是個(gè)論個(gè)賣、拼規(guī)模、拼成本的元器件生意，而不是高溢價(jià)的軟件或系統(tǒng)生意。招股書也顯示，模組均價(jià)這幾年在下降，靠的是產(chǎn)量從2023年的20萬套擴(kuò)到2025年的850萬套帶來的規(guī)模效應(yīng)、以及對供應(yīng)鏈的議價(jià)。

這種硬件路徑，好處是壁壘扎實(shí)、客戶黏性強(qiáng)，隱患是只要增速或規(guī)模效應(yīng)放緩，21.5%的毛利率經(jīng)不起太多折騰。

此外，本末還有兩個(gè)集中度風(fēng)險(xiǎn)。其一是客戶集中：2025年前五大客戶貢獻(xiàn)了85.7%的收入，最大單一客戶占42.8%；其二是地域高度集中：2025年99.4%的收入來自中國內(nèi)地，海外幾近可忽略。供應(yīng)方面，五大供應(yīng)商占采購額40.1%，核心原材料是漆包銅線、磁鐵、鐵芯這些強(qiáng)周期大宗品。

12輪融資，李澤湘成最大贏家

從2020年4月到2025年12月，本末密集進(jìn)行了12輪融資：包括種子、天使、天使+、Pre-A、A、A+、A++、Pre-B、B、B+、B++、C，累計(jì)募資約6.48億元。

誰是這場IPO最早、最大贏家？看入股成本就知道：是2020年種子輪的松山湖機(jī)器人研究院，經(jīng)調(diào)整每股成本只有0.05元；到2025年12月的C輪，每股成本已是9.97元。五年，成本抬升約200倍。而松山湖機(jī)器人研究院，正是由李澤湘教授最終控制的實(shí)體；天使輪進(jìn)場的蘊(yùn)和投資，同樣是李澤湘系。再次證明：越早入局、成本越低、賬面浮盈越厚。

股東名冊中，包括聯(lián)想系三支基金（聯(lián)想創(chuàng)投、聯(lián)想之星、君聯(lián)資本）；C輪進(jìn)來了小鵬汽車關(guān)聯(lián)的Rockets Capital（XPeng為其最大LP，持約60.73%）、商湯旗下的北京成琨、以及地平線關(guān)聯(lián)的南京創(chuàng)熠（A輪）；北京國資（順禧、先進(jìn)制造、京國管）合計(jì)約21%，是僅次于創(chuàng)始人的第二大股東。

根據(jù)18C要求，已商業(yè)化公司估值需要達(dá)到40億港元、且年收入≥2.5億港元。本末都剛好達(dá)標(biāo)，按靜態(tài)對2025年收入2.82億元測算，此次C輪估值對應(yīng)約12倍市銷率。

（圖源/硬氪整理）

目前，港股幾家已上市的幾家機(jī)器人市值為：越疆（2432.HK），市銷率約17–19倍；優(yōu)必選（9880.HK），市銷率30倍以上；埃斯頓約4–5倍。但這幾家是機(jī)器人整機(jī)廠，本末是上游動(dòng)力模組/零部件商，理論上很難頂著整機(jī)廠的估值溢價(jià)。

本末創(chuàng)始人、董事長兼CEO張笛，今年才31歲。他2016年拿到北京理工大學(xué)機(jī)械工程學(xué)士，隨后在香港科技大學(xué)攻讀機(jī)器人系統(tǒng)與控制工程。李澤湘教授也正是港科大機(jī)器人領(lǐng)域的靈魂人物，以及大疆、松山湖XbotPark孵化體系的靈魂人物。

所以松山湖機(jī)器人研究院除了是種子輪投資人、天使輪投資人，李澤湘教授曾擔(dān)任本末董事，后辭任。本末注冊地址、創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)常駐的東莞松山湖國際創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)社區(qū)H3棟，正是XbotPark硬件孵化生態(tài)地。

發(fā)行前，張笛通過沃壤眾合（21.96%）、沃壤眾創(chuàng)（15.92%）、固源投資（3.42%）合計(jì)控制41.30%表決權(quán)。

總裁劉許洋博士，今年33歲。電子科技大學(xué)新能源材料學(xué)士、香港大學(xué)電機(jī)電子工程博士，加入本末前是深圳鐵美眾（電機(jī)及驅(qū)控一體解決方案）總經(jīng)理。2022年起，他帶著鐵美眾核心技術(shù)團(tuán)隊(duì)加入本末。CFO張洪波則是2025年5月才加入的資本市場老手，專為這次IPO操盤財(cái)務(wù)與資本運(yùn)作。

本末是一個(gè)31歲港科大學(xué)霸，用6年時(shí)間把一顆直驅(qū)模組沖進(jìn)港股的故事。同時(shí)，正處于直驅(qū)替代傳統(tǒng)模組的賽道紅利，中國直驅(qū)模組2026–2030年預(yù)計(jì)48.6%復(fù)合增速。接下來的關(guān)口，就是招股定價(jià)了。