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“騰訊、阿里等互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，雖然持續(xù)加碼AI，但更多屬于AI投入方、應(yīng)用端，無論是AI大模型收費還是賣Token，能否盈利都還很不確定。”

文 /巴九靈（微信公眾號：吳曉波頻道）

前天，全球資本市場迎來上半年收官，各大指數(shù)的“成績單”也陸續(xù)出爐。

截至6月30日收盤，A股創(chuàng)業(yè)板指上漲35.58%，科創(chuàng)綜指上漲53.99%，科創(chuàng)50指數(shù)漲幅超過64%。美日韓股市同樣表現(xiàn)亮眼，韓國KOSPI指數(shù)上半年累計漲幅約100%，日經(jīng)225指數(shù)今年累漲約40%，納指則以逾12%的漲幅領(lǐng)跑美股三大指數(shù)。

6月30日，科創(chuàng)50指數(shù)與深市、創(chuàng)業(yè)板收盤數(shù)據(jù)

在一片AI牛市中，港股略顯突兀。

今年以來，恒生指數(shù)累計跌超10%，恒生科技指數(shù)累計跌近20%，乃至于出現(xiàn)了“強(qiáng)者恒強(qiáng)，弱者恒科”的說法。

針對吊車尾的港股，有人調(diào)侃，你買了一床被子，沒有被套，于是你靈機(jī)一動又去買了港股。

但如果把港股的表現(xiàn)拆開來看，會發(fā)現(xiàn)，港股走弱并不是均勻下跌，而是結(jié)構(gòu)性拖累，其中，最先倒下的，是曾經(jīng)最耀眼的一批互聯(lián)網(wǎng)龍頭。

港股，弱在哪里？

近日，騰訊市值跌破4萬億港元，股價回到2022年6月的水平；阿里市值跌破2萬億港元，較去年10月高點蒸發(fā)超1.8萬億港元；美團(tuán)股價跌破2018年IPO發(fā)行價，市值跌破4千億港元；拼多多股價回到了2020年6月的水平。

除了這四大平臺，B站、快手、微博、知乎等消費互聯(lián)網(wǎng)平臺，基本都較歷史高點回撤超過80%。

行業(yè)指數(shù)同樣慘淡，恒生港股通互聯(lián)網(wǎng)科技業(yè)指數(shù)年內(nèi)大跌超過35%。

可以說，整個互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)，開始被重新定價。

而這些互聯(lián)網(wǎng)巨頭如此牽動市場情緒，一個重要原因在于，它們本身就是港股最重要的資產(chǎn)，長期占據(jù)港股指數(shù)的核心權(quán)重。

以恒科為例，前十大成分股為阿里巴巴—W、中芯國際、騰訊控股、網(wǎng)易—S、美團(tuán)—W、比亞迪股份、小米集團(tuán)—W、京東集團(tuán)—SW、華虹宏力、攜程集團(tuán)—S，權(quán)重合計約70%。少數(shù)龍頭公司的漲跌，往往就能極大影響整個指數(shù)的表現(xiàn)。

也正因如此，當(dāng)互聯(lián)網(wǎng)龍頭集體走弱時，其影響會通過指數(shù)權(quán)重被進(jìn)一步放大。

于是，港股走弱背后的問題是，為什么互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)集體表現(xiàn)不佳，以及，還有什么因素在推動港股下行。

港股，為什么弱？

港股表現(xiàn)不佳的第一個原因，在于其權(quán)重占比高的行業(yè)，不受如今市場的歡迎。

數(shù)據(jù)顯示，在恒生指數(shù)中，金融業(yè)、非必需性消費、資訊科技業(yè)分別占比34.35%、22.25%、15.16%，三者合計權(quán)重超過70%。然而，三者年內(nèi)分別上漲1.40%、下跌28.03%、下跌15.16%。

進(jìn)一步細(xì)看非必須性消費和資訊科技業(yè)，會發(fā)現(xiàn)這兩大行業(yè)的重要組成部分，就包括騰訊、阿里、美團(tuán)、微博、快手等大部分互聯(lián)網(wǎng)龍頭。

而如今，市場越來越看重一件事：企業(yè)能不能真正讓AI創(chuàng)造利潤。

因此，在這一輪行情中，漲得最好的企業(yè)，基本集中在已經(jīng)擁有較強(qiáng)盈利能力的AI硬件鏈條上，而騰訊、阿里等互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，雖然持續(xù)加碼AI，但更多屬于AI投入方、應(yīng)用端，無論是AI大模型收費還是賣Token，能否盈利都還很不確定。

6月初，有消息稱騰訊即將上線微信AI智能體，當(dāng)日騰訊港股大漲10%報479港元/股，其背后，正是市場對騰訊AI應(yīng)用“未來可能賺錢”的預(yù)期。然而，隨著消息冷卻，騰訊目前的股價已經(jīng)回落至429港元/股。

除了AI敘事的不確定性，港股互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)利潤表現(xiàn)也不佳。國內(nèi)消費復(fù)蘇整體偏溫和，電商、本地生活，乃至汽車行業(yè)仍在內(nèi)卷。去年上半年，我國規(guī)模以上互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)利潤總額同比下降8.3%，而今年一季度，三星電子和SK海力士利潤分別暴增755%和405%。

也就是說，無論是代表未來的AI業(yè)務(wù)，還是支撐當(dāng)下的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)，港股互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)都暫時缺乏足夠強(qiáng)的盈利能力，難以支撐更高的估值。

而在此之外，港股表現(xiàn)不佳的另一大因素，在于今年面臨著多重流動性壓力。

正所謂巧婦難為無米之炊，寬裕的流動性環(huán)境幾乎是所有牛市行情的底層水源。對于港股而言，更有一句廣為流傳的話——基本面看中國，流動性看美國。這是因為，港股約六成的流通籌碼掌握在外資機(jī)構(gòu)手中，屬于美元資產(chǎn)定價市場，當(dāng)美聯(lián)儲加息預(yù)期升溫時，港股往往首當(dāng)其沖。

今年以來，美國通脹頑固、勞動力市場保持韌性，美聯(lián)儲遲遲沒有釋放明確的降息信號。最新公布的點陣圖顯示，18位官員中9位預(yù)計今年至少加息一次，美銀也大幅轉(zhuǎn)鷹，預(yù)計美聯(lián)儲將在今年9月、10月和12月各加息25個基點。

在這種情況下，國際資金持續(xù)流出，也就不足為奇了。國信證券數(shù)據(jù)顯示，今年一季度，外資流出港股約850億港元。

外資流出的同時，港股自身也在不斷“吸水”。

數(shù)據(jù)顯示，今年上半年，港股共85只新股募資超過2000億港元，而A股只71只新股募資約706億元（合約815億港元）；截至5月底，香港證券市場市價總值為47.1萬億港元，為A股市場的四成左右。

對此，財經(jīng)評論員劉曉博指出，當(dāng)前A股的科技牛、局部牛，是通過嚴(yán)控IPO精心營造出來的，但對于科技企業(yè)來說，迅速上市又是必須的，于是，港股承擔(dān)了這部分壓力。但是，港股存量資金本來就小于A股，而最近3年擴(kuò)容壓力3倍于A股，因此，低迷是必然的。

最后，進(jìn)入港股的資金渠道，也在收緊。

過去幾年，老虎、富途、長橋等機(jī)構(gòu)大肆招攬內(nèi)地用戶，違法提供港股、美股開戶、交易、資金劃轉(zhuǎn)等服務(wù)，一度成為港股最重要的增量資金入口之一。今年5月，證監(jiān)會等八部門正式查處了這三家機(jī)構(gòu)，灰色地帶被肅清，新增資金進(jìn)入港股的節(jié)奏也有所放緩。

圖源：中國證券監(jiān)督管理委員會

港股，還能好嗎？

展望未來，港股能否走強(qiáng)的兩個關(guān)鍵變量，在于成分股營收和利潤好轉(zhuǎn)，以及港股市場整體流動性的增強(qiáng)。

對于前者，一方面是觀察互聯(lián)網(wǎng)大廠的AI投入能否真正轉(zhuǎn)化為穩(wěn)定利潤，另一方面，則是觀察中國消費是否出現(xiàn)明顯復(fù)蘇的跡象，而這些，都仍待三季度財報驗證。

劉曉博預(yù)計，互聯(lián)網(wǎng)大廠AI盈利至少在今年下半年、明年上半年很難體現(xiàn)，因此，恒科“牛市買單人”的特征還會延續(xù)一段時間，并且，如果云廠商的“Token盈利”無法驗證，AI泡沫可能在未來某個時間點破裂，港股可能還有一段跌幅。

而資深投資人韓云則較為樂觀。他表示，本輪全球科技分化是結(jié)構(gòu)性行情——美日韓上漲由AI硬件超級周期驅(qū)動，屬于賽道紅利；而港股互聯(lián)網(wǎng)并非失去成長邏輯，只是成長兌現(xiàn)節(jié)奏滯后，AI應(yīng)用、數(shù)字化降本、海外業(yè)務(wù)拓展長期空間仍在。因此，一旦全球資金輪動至應(yīng)用端，港股折價會快速修復(fù)。

韓國金融委員會主席考察人工智能半導(dǎo)體企業(yè)

對于流動性，則主要觀察美聯(lián)儲的政策信號，以及南向資金、外資的行動。

下半年，如果美聯(lián)儲釋放降息信號，美債收益率下降，則利好港股，但如果美國通脹反彈，加息預(yù)期升溫，外資再度集中流出港股市場，恒科可能二次探底。

從數(shù)據(jù)上看，如果南向資金大額買入、外資由凈流出轉(zhuǎn)為穩(wěn)定凈流入，那么港股才可能從“存量博弈”重新回到“增量驅(qū)動”。

最后，智本社社長薛清和著重提醒了本輪全球存儲芯片行情的回調(diào)。他表示，港股未來最大的風(fēng)險和最大的機(jī)會都在于此——如果是小級別的回調(diào)，港股也將隨之下跌；如果是大級別的回調(diào)，上半年被超賣的互聯(lián)網(wǎng)巨頭會成為資本調(diào)倉的標(biāo)的。

總體而言，多位專家對港股未來半年的走勢并不樂觀。韓云認(rèn)為，下半年，如果美聯(lián)儲降息預(yù)期落地+互聯(lián)網(wǎng)業(yè)績改善共振，四季度港股有望迎來年內(nèi)主要估值修復(fù)行情，但依然難以走出單邊大牛，整體是震蕩上行修復(fù)年內(nèi)跌幅。

而根據(jù)吳曉波頻道6月財富增長報告的調(diào)研，9位專家中，有6人選擇低配/不配恒生科技ETF，3人選擇中配，0人選擇高配。

但無論如何，市場從來不會永遠(yuǎn)獎勵一種資產(chǎn)，也不會永遠(yuǎn)懲罰一種資產(chǎn)。互聯(lián)網(wǎng)曾經(jīng)是全球資本追逐的“明星賽道”，如今正在經(jīng)歷AI時代的重新定價；今天最耀眼的AI硬件，也終有一天會面對增長放緩和估值回歸。

港股什么時候真正好起來，沒有人能給出準(zhǔn)確答案。對于投資者而言，比預(yù)測下一輪行情什么時候開始更重要的，也許是耐心等待信號出現(xiàn)。

作者 | 蔣紫涵 | 責(zé)任編輯 | 何夢飛

主編 | 何夢飛 | 圖源 | VCG、網(wǎng)絡(luò)

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