傅蔚岡

2026年6月30日，寒武紀的總市值定格在萬億元之上，成為科創板歷史上第一家萬億市值公司。這一天也是一個更大變化的縮影：A股市值前十名中，已有五席屬于科技股。

若要為這個時刻找幾個注腳，寧德時代、中際旭創與寒武紀是最合適的三個。三家公司的市值同處萬億量級，卻分屬三種截然不同的成色，恰好排成一條從“盈利兌現”到“敘事透支”的光譜。而這條光譜，幾乎就是A股科技股過去、現在與未來的全部故事。

配角的20年

在很長時間里，科技股只是A股的配角。過去20年，市值榜的頭部一直由銀行、能源、白酒與地產輪流坐莊，科技公司要么規模不足以擠進前列，要么盈利不夠穩定，要么被“講故事”的標簽死死壓住估值。如今的三家萬億公司，前史恰恰是這種困境的寫照。

寧德時代脫胎于一家被日本TDK收購的電池廠ATL，創始人曾毓群直到2011年才回到家鄉寧德另起爐灶。中際旭創的前身是一家一度瀕臨退市的電機設備制造商，2017年以約28億元借殼蘇州旭創，才勉強擠進光模塊賽道。寒武紀更是在2019年被華為移出供應鏈、失去最大客戶，此后長期虧損，2020年登陸科創板時仍是一家沒有盈利的公司。它們都曾是不被看好的邊緣選手。

那時，A股對科技股的定價只有兩副面孔：一副是將其視作周期股，給予很低的市盈率，漲跌完全跟隨行業景氣度波動；另一副是將其作為題材炒作，助長劇烈震蕩，概念興起時雞犬升天，潮水退去后一地雞毛。其間，唯獨缺失了一個“既承認成長性、又恪守定價邏輯”的中間地帶。

科技公司融不到與其技術含量相稱的資本，資本也找不到能夠長期兌現的科技標的，這是A股與美股在過去20年最本質的差距之一。

更深一層的原因在于資金結構與制度環境。以散戶為主、換手率偏高的市場，天然偏愛短平快的題材；缺少足夠耐心的長期資金，就難以為那些需要多年研發才能兌現的科技公司提供穩定的定價。這也是為什么，同樣的技術故事在納斯達克能夠被耐心地養成利潤，在A股卻常常先被炒上天、再被摔下來。

登頂與分化

今天，情況第一次發生了結構性反轉。半導體板塊的總市值歷史性地超越銀行，登頂申萬一級行業第一。按中國上市公司協會的口徑，民營上市公司的市值占比升至約37.5%，超過央企的約29.8%，成為單一最大的所有制板塊。市值前十名里，科技股占了五席。資本市場正在用價格，為下一段中國經濟增長的主角重新排序。

這場重定價并非憑空而來，而是三股力量疊加的結果。一是全球AI算力周期，把光模塊、算力芯片這些環節從邊緣推到臺前；二是外部芯片管制之下的國產替代，為半導體設備與設計打開了確定性的國內空間；三是政策面的暖風，《中華人民共和國民營經濟促進法》落地、監管對新質生產力的反復強調，讓市場敢于給民營科技企業更高的估值。三者共振，才有了科技股在市值榜上的集體登頂。

但比登頂更值得琢磨的，是成色的分化。同為萬億市值，三家公司的含金量卻天差地別。

寧德時代是這條光譜上最扎實的一端，其2025年營收約位4237億元；歸母凈利潤約為722億元，同比增長約42%，相當于一天賺近2億元；動力電池連續9年全球第一，市盈率只有約25倍。這樣的萬億市值是被真實且巨額的利潤撐起來的，更接近美股那種“規模與合理溢價并存”的定價。

寒武紀則站在另一端，其2025年首次實現年度盈利，歸母凈利潤約為21億元；但市值突破萬億之后，市盈率高達約369倍。它的估值本質上是“國產替代”這個國家級敘事在資本市場里的定價，透支的是2027年以后的業績，因而對政策與情緒極度敏感，漲得快，回撤也快。

中際旭創落在中間，其2025年的營收約為382億元；歸母凈利潤約為108億元，同比翻倍；境外收入占比超過九成，深度嵌入以英偉達、谷歌為核心的全球AI供應鏈。中際旭創的滾動市盈率約140倍，看似不低，但因為利潤仍在翻倍增長，前瞻市盈率已經回落到約50倍。它代表的是“業績正在兌現成長”的一類。

把三家并在一起看，A股科技的“現在”就清楚了：這不是單一現象，而是一條光譜，市場同時在為“已經兌現的盈利”“正在兌現的成長”和“尚未兌現的期權”定價。這既是A股定價能力的一次成熟，說明市場終于愿意為“成長和全球競爭力”付費；也埋下了分化的隱患，因為這三種成色背后的風險完全不在一個量級上。

需要提醒的是，市值終究是市場預期的映射，不是產出、就業與資產的份額。按營收、總資產、納稅與信貸投放，國有部門仍是壓艙石，銀行、能源與電信的體量遠非幾只科技股可比。民營企業在市值上超過央企，與民營企業在實體經濟中的真實權重，是兩件不能相互替換的事。資本市場率先給出的只是一個方向性的判斷，而不是既成的結構翻盤。

向哪一端收斂

于是，真正的問題浮出水面：未來，這條光譜會向哪一端收斂？

一種可能是“寒武紀化”。市場持續為敘事付費，高估值靠情緒與政策維系，盈利卻遲遲跟不上。這條路的盡頭是脆弱：一旦敘事被證偽，回撤會非常劇烈。今年以來，幾只科技龍頭已經出現過36%—43%的回撤，擁擠的持倉與外資杠桿工具還會進一步放大波動。

一種可能是“寧德化”。企業把敘事轉化為真實的盈利，把資本市場給出的高估值，轉化為研發投入與全球化擴張的彈藥，最終用業績去兌現估值。寧德時代累計投入數百億元研發、海外營收占到三成，走的正是這條路。

一個有用的參照是港股與美股。在港股，騰訊這樣盈利扎實的公司，市盈率只有約14倍，長期被折價。在美股，英偉達約40倍的高估值背后，是上千億美元的真實利潤。

A股科技要走的路是在兩者之間找到自己的位置：既不做長期被低估的價值洼地，也不做脫離盈利的敘事泡沫。

A股科技的未來取決于有多少“寒武紀”最終能走成“寧德時代”，這需要三個條件。

一是真實的全球競爭力，而不只是國產替代的封閉敘事。能夠在海外市場、在全球客戶那里拿到訂單的公司，盈利才有根基。二是可持續的盈利模式，而不是綁在單一客戶或單一主題上。寒武紀當年被華為一家斷供就幾近停擺的教訓，并不遙遠。三是資本市場自身定價紀律的養成，從“炒預期”走向“認業績”，讓高估值必須接受盈利的檢驗。

我們還需看到，國資并沒有在這輪科技崛起中退場，而是換了一種方式存在。它退到了晶圓制造、半導體設備這些卡脖子、重資產、短期難以盈利的環節，把光模塊、消費電子、軟件這些市場化、見效快的賽道讓給了民營企業。

市值前列的中芯國際正是這一側的代表：沒有實際控制人，國家大基金深度參與，估值錨更多落在戰略價值而非當期利潤上。國資與民營企業在科技產業鏈上的這種分工，本身就是A股所有制結構變化的另一層含義。

我們還可以用一個簡單的換算看清這件事：所需利潤等于市值除以市盈率，所需營收等于利潤除以凈利率。

按照這把尺子，萬億市值所對應的利潤要求，寧德時代已經實實在在地賺到了；而寒武紀對應的卻是2027年以后才可能出現的利潤。市值可以一步到位，利潤卻要一年一年地掙，中間的時間差就是風險敞口所在。

三家萬億公司，像三面鏡子，映照出A股科技股的來路與去向。過去，科技是配角，估值在低倍數與主題炒作之間搖擺。現在，科技第一次拿到了定價的主導權，卻良莠并存、成色不一。未來，真正的分水嶺不是誰能漲到萬億，而是誰能在萬億之上，把利潤做實。

資本市場已經先于實體經濟，投出了心中“中國經濟下一程”的主角。這一票投得對不對，接下來要由這些公司用盈利來回答。萬億市值不是終點，而是一場大考的開始：考驗的不是市值能沖多高，而是成色能守多久。