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宏觀

摩根士丹利：美國關稅框架轉向301和232條款，稅率或穩定在9%-10%

摩根士丹利最新報告指出，美國關稅政策正從臨時性工具轉向更具法律穩定性的《1974年貿易法》301條款和《1962年貿易擴展法》232條款框架。隨著122條款關稅將于7月24日到期、301條款聽證會定于7月7日舉行，美國關稅體系將進入重構關鍵窗口。該行預計，未來數月法定有效關稅稅率將穩定在9%-10%，較此前基于IEEPA的高離散度體系更規則化，但行業覆蓋、豁免、雙邊協議、退款及進口結構仍將影響實際稅負。

摩根士丹利認為，301條款將成為廣泛、國別層面的基礎關稅工具。針對強迫勞動問題的301調查擬對60個經濟體進口商品加征關稅：具備相關進口禁令或互惠承諾的經濟體稅率為10%，其余為12.5%，但USMCA合規商品、232條款覆蓋產品及部分紡織品、信息材料等可獲豁免。301條款有助維持關稅底線和談判籌碼，卻難以單獨推動大規模制造業回流。

232條款則將承擔定向產業政策職能，重點覆蓋鋼鋁銅及其衍生品、汽車、半導體、藥品、醫療設備、機械、機器人、航空航天等戰略領域。金屬衍生品關稅將按產品全額報關價值而非僅金屬含量征收，摩根士丹利估計，擴大覆蓋范圍可令約1500億美元商品適用25%關稅，并將整體稅率最多抬升約1個百分點。醫藥關稅實際負擔則取決于仿制藥、最惠國定價、本土投資承諾及原產地等因素。

退款方面，海關已開放申領通道，審核和付款通常需60-90天，但退款并非自動完成。摩根士丹利預計退款上限約1330億美元，中性情景下約60%的合資格關稅、即840億美元可獲退回，高情景約1120億美元。關稅不確定性下降將邊際支持資本開支，但該行強調，當前投資仍集中于AI、半導體、數據中心和電力基礎設施，傳統制造業回流證據仍有限；后續針對機械與機器人的232調查，將是檢驗關稅能否真正擴大制造業投資的重要節點。

外匯

高盛看空日元：12個月或跌至165，AI投資與能源擾動支撐美元

高盛在最新研報中進一步下調日元前景，預計在美國利率高位維持、日本央行加息節奏溫和及日本財政擴張等因素共同作用下，日元兌美元仍將承壓。該行將美元兌日元未來3個月、6個月和12個月的預測分別上調至162、163和165，較此前的160、158和155明顯提高。

高盛認為，日本政府若再度干預匯市，可能僅能短暫緩解日元貶值。歷史經驗顯示，干預通常只能暫時打斷美元兌日元升勢，若美國經濟未出現意外下行，或日本央行未轉向更激進的緊縮政策，日元難以形成持續反彈。

該行指出，美國收益率“更高、更久”、衰退風險較低、財政擔憂仍存，疊加日本央行政策正常化進程緩慢，構成日元持續走弱的宏觀背景。與此同時，日本財政刺激計劃可能推升本國國債期限溢價，相對美債的變化過去也常與美元兌日元進一步上行同步出現。

高盛對美元整體仍維持偏強判斷，核心依據是美國AI投資熱潮和能源供應擾動兩大支撐因素預計不會迅速消退。該行認為，AI資本開支持續擴張、能源供給風險反復，將繼續提升美元資產吸引力，并使低收益貨幣承受更長時間的利差壓力。

在此背景下，高盛下調歐元預期，預計歐元兌美元3個月后為1.14，6個月后回落至1.12，并在12個月維持該水平。相比之下，該行看好部分高收益新興市場貨幣，上調印度盧比預期，理由是增長改善、通脹回落及政策推動資本流入；同時對哥倫比亞比索轉向更樂觀，因當地央行立場偏鷹、財政整頓預期增強。

高盛因此繼續建議，以日元作為融資貨幣配置高收益新興市場資產，押注低收益貨幣融資交易仍將延續。

瑞銀：數字歐元最早2029年推出，北歐與南歐采用率或明顯分化

瑞銀最新報告指出，歐洲議會就數字歐元形成共同立場后，相關立法已進入與歐盟委員會、理事會的最終三方談判階段。若下半年達成協議，法規或于2026年下半年落地，歐洲央行可在2027年啟動試點，并最早于2029年正式推出數字歐元。屆時，歐洲央行有望成為首個發行面向居民和企業零售型數字貨幣的主要西方央行。

數字歐元將作為日常支付的法定貨幣，商戶原則上需接受，其功能類似現金。為防止銀行存款大規模外流，個人持有上限預計設為3000歐元且不計息。即使所有家庭均持有至上限，數字歐元規模也僅約占歐元區銀行存款的6%，約8000億至1萬億歐元。歐洲央行希望借此在現金使用下降背景下維持公眾使用央行貨幣的渠道，降低對外國支付機構和穩定幣的依賴，并提升歐洲支付體系自主性。

不過，瑞銀認為，數字歐元實際采用率可能并不均衡。在現有電子支付已高度便利的市場，消費者缺乏從銀行存款轉向數字歐元的明確動力；且歐元區銀行存款保險上限為10萬歐元，也削弱了央行貨幣的安全性優勢。

報告顯示，歐元區或呈現明顯“南北分化”：北歐國家銀行賬戶覆蓋率普遍接近或超過98%，現金支付占比較低，數字歐元需與成熟高效的私人支付體系競爭；意大利、希臘、葡萄牙等南歐國家賬戶覆蓋率相對較低、現金支付習慣更強，推廣則需替代根深蒂固的現金使用場景。瑞銀認為，金融賬戶普及率與現金支付偏好的差異，將成為決定數字歐元落地效果的關鍵變量。

大宗商品

花旗：霍爾木茲擾動消退，油市重回供應過剩邏輯，布油年底或跌至60-65美元

花旗最新報告指出，隨著霍爾木茲海峽航運逐步恢復、美國與伊朗諒解備忘錄大概率延續，地緣風險溢價正在消退，油市重新由偏弱基本面主導。布倫特原油已回落至70美元低位，花旗預計年底前跌至每桶60-65美元。

花旗認為，美伊圍繞海峽管理權和通行費的爭議仍可能反復，但雙方缺乏重新升級沖突的動力。當前AIS數據顯示，霍爾木茲海峽原油裝船量已接近700萬桶/日、成品油裝船量超過100萬桶/日，雖仍低于沖突前原油1500萬桶/日、成品油500萬桶/日的水平，但部分船只關閉應答器，實際流量或更高。伊朗獲得約120億美元凍結資產的潛在解凍，也強化其維持航道開放的意愿。

不過，供應恢復正快于煉廠需求改善。中國買家仍未明顯回歸，較2月高位其原油市場拉動已減少逾600萬桶/日；全球戰略儲備則從此前每日吸收150萬桶轉為向商業市場凈供應逾200萬桶。現貨市場已轉弱，布倫特近月結構轉為期貨升水，現貨布油一度降至68.79美元/桶；安哥拉Dalia原油較即期布倫特貼水擴大至近9美元/桶，創紀錄低位。

成品油裂解價差仍偏強，主要因煉廠開工恢復滯后及俄羅斯煉油產能擾動，但花旗認為實際煉油利潤弱于盤面：歐洲遠期現金利潤較盤面低約5美元/桶，亞洲低約10美元/桶，抑制煉廠增加原油采購。美國煉廠開工率已接近95%，進一步提升空間有限。

花旗預計，戰略儲備補庫難以持續吸收過剩供應；中國庫存管理更趨商業化，非經合組織經濟體亦受財政和儲存能力制約。美國液體燃料產量截至4月同比增加近100萬桶/日，原油產量增加約35萬桶/日。報告認為，若歐佩克+不加強供應紀律，供應韌性、煉廠需求飽和和中國需求疲弱將令油市在2027年前持續承壓。

產業

高盛：AI投資將從算力基建擴展至實體經濟，2026-2031年資本需求或超7.6萬億美元

高盛在最新報告中指出，AI正同時推動數字基礎設施擴張與實體經濟重構，制造業、能源、機器人、國防和工業軟件將成為下一階段核心落地場景。預計2026年至2031年，全球圍繞算力、數據中心和電力的AI資本開支合計約7.6萬億美元；其中年度投入將由2026年的7650億美元升至2031年的1.64萬億美元。超大規模云廠商到2030年在AI領域的投入或超過6萬億美元。

高盛認為，當前AI沖擊首先體現于軟件行業，但機會并不局限于軟件。AI有望在未來十年將自動化和企業軟件的潛在市場擴大約2.5倍。不過，軟件行業也面臨估值和商業模式重估：今年截至6月，iShares擴展科技軟件ETF下跌約17%，較2025年10月高點回落約26%，前十大成分股市值減少近8000億美元，遠期市盈率從約35倍壓縮至22倍。

報告指出，隨著基礎模型逐步趨于商品化，定價權將向“結果交付、智能體編排、專有數據與業務場景”遷移。中國模型以更低推理成本快速擴大份額，OpenRouter數據顯示，其Token消費占比已從2024年底的低個位數升至2026年初約一半，但價值最終仍將集中于數據層和結果層。

實體經濟中，數字孿生、工業AI、預測性維護、物流自動化及機器人正加速落地。西門子安貝格工廠通過AI預測性維護將停機時間降低40%；Figure機器人已在寶馬工廠累計運行約1250小時、參與生產逾3萬輛汽車。高盛預計，全球人形機器人市場將由2025年的2萬臺增長至2035年的140萬臺，但大規模商業化仍受制于工作流整合、單位經濟性和融資結構。

高盛強調，現有融資工具尚難覆蓋物理AI的高資本、長周期部署需求。私募信貸、主權財富基金、養老金、ABS、CMBS及新型合資結構將成為關鍵資金來源，工業AI軟件并購和機器人、國防、能源基礎設施的資本整合有望同步加速。

野村：AI需求支撐存儲供需緊張，新投資短期難改景氣格局

野村在最新研報中表示，市場對韓國存儲芯片廠商大規模擴產，以及Meta擬出售富余算力的擔憂可能被放大，二者均不足以說明AI驅動的存儲景氣周期正在轉弱。該行認為，當前行業核心矛盾仍是AI需求帶來的供給緊張，而非短期產能過剩。

近期，韓國存儲芯片企業及關聯公司披露長期投資計劃，總規模約4800萬億韓元，折合約3.5萬億美元，其中約3700萬億韓元直接投向存儲相關項目。相關消息引發市場對DRAM、NAND未來供給快速擴張的擔憂。

但野村指出，新增項目從宣布、園區建設到形成有效產能通常需要多年。以永仁半導體產業園為例，該項目約九年前啟動，預計最快到2027年末才開始小規模生產，意味著從前期投資到實際釋放具影響力的供應，周期可能超過十年。因此，近期公布的投資計劃在未來數年內難以顯著改變行業供需格局。

野村認為，存儲市場當前仍面臨AI需求推動下的結構性短缺。存儲廠商正優先配置產能生產利潤率更高的高帶寬存儲器（HBM），擠壓了傳統DRAM和NAND的供給空間。隨著AI服務器、推理應用及數據中心建設持續推進，通用存儲產品的供給約束仍可能延續。

對于Meta擬將富余數據中心算力對外商業化，野村認為，這更像是大型平臺提升資本回報率的常規舉措，而非AI硬件需求減弱的信號。該行指出，對外出售算力可為OpenAI、Anthropic等客戶提供支持，并通過降低計算成本擴大模型訓練和推理使用量。

野村預計，算力價格下降帶來的需求擴張，反而可能繼續推升AI基礎設施利用率，并維持對HBM、DRAM和NAND等存儲產品的需求支撐。

公司

高盛：AI服務器拉動MLCC與ABF景氣上行，上調三星電機、LG Innotek目標價

高盛最新研報稱，AI服務器對高功率、高速傳輸和高可靠性電子元件的需求上升，正推動MLCC、多層封裝基板ABF及硅電容進入新一輪景氣周期；隨著邊緣AI和物理AI普及，電子元件行業或仍處于周期早期。

高盛預計，AI服務器出貨增長、單機MLCC用量提升及產品規格升級，將使三星電機（SEMCO）AI服務器MLCC收入在2025至2028年增長6.4倍，至3.29萬億韓元，占其MLCC收入比重升至28%。受高端產品占比提升帶動，其MLCC綜合ASP料由2025年的每千顆3.5美元升至2028年的6美元，營業利潤率由12%升至35%。盡管消費電子需求偏弱，公司MLCC產能利用率預計未來三年仍維持90%以上。

ABF基板方面，高盛認為AI芯片面積擴大、層數增加，而行業新增產能有限，供需緊張至少將持續18至24個月。三星電機稱，當前ABF需求較其產能高逾50%，預計2026年下半年滿產。高盛預計其ABF收入將由2025年的1.2萬億韓元增至2028年的3.94萬億韓元，營業利潤率由9%升至35%；AI IC基板市場規模2025至2028年復合增速或達66%。

硅電容亦成為新增看點。三星電機已獲得一份2027至2028年、金額1.6萬億韓元的訂單，高盛預計其硅電容2028年收入可達約1.5萬億韓元。高盛將三星電機2026至2028年盈利預測分別上調10%、41%和96%，目標價由100萬韓元大幅上調至260萬韓元，維持“買入”。

對于LG Innotek，高盛預計其ABF收入將從2025年的500億韓元增至2028年的7000億韓元，但仍僅占總收入約2.5%，且能否切入高難度服務器ABF仍存不確定性。高盛將其目標價上調至100萬韓元，但因相機模組仍是利潤核心、盈利預測低于市場預期，維持“中性”評級。

（財聯社 夏軍雄）