出品|清流工作室

作者|周淼 主編|趙妍

近期，湖南初源新材料股份有限公司（下稱(chēng)“初源新材”）創(chuàng)業(yè)板IPO獲受理，保薦機(jī)構(gòu)為華泰聯(lián)合證券。據(jù)了解，初源新材主營(yíng)業(yè)務(wù)為感光干膜的研發(fā)、生產(chǎn)和銷(xiāo)售，其產(chǎn)品主要應(yīng)用于PCB線路制造等生產(chǎn)環(huán)節(jié)，客戶包括建滔集團(tuán)、勝宏科技等PCB廠商。

業(yè)績(jī)方面，2022年至2025年上半年，初源新材的營(yíng)收為9.10億元、8.90億元、10.57億元、6.22億元；凈利潤(rùn)為1.60億元、1.55億元、1.70億元、1.21億元。據(jù)了解，國(guó)內(nèi)感光干膜市場(chǎng)長(zhǎng)期由長(zhǎng)興材料、力森諾科等外資、臺(tái)資企業(yè)主導(dǎo)，2024年，公司以13.2%的市占率排名全球第三。

不過(guò)與此同時(shí)，初源新材的兩大核心產(chǎn)品的銷(xiāo)售單價(jià)均持續(xù)下滑。此外，初源新材雖然稱(chēng)其產(chǎn)品具有先發(fā)優(yōu)勢(shì)和品牌優(yōu)勢(shì)，但其產(chǎn)品價(jià)格或仍低于市場(chǎng)水平，且存在向銷(xiāo)售推廣商支付較高比例服務(wù)費(fèi)的情況。

產(chǎn)品單價(jià)逐年下滑

據(jù)了解，HD、HR系列是初源新材的主要收入來(lái)源，各期占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入比例分別為99.68%、98.47%、98.20%、98.02%，其中HD系列主要應(yīng)用于HDI 板和高多層板等高階產(chǎn)品，HR系列主要應(yīng)用于PCB通用硬板的內(nèi)外層線路制造。

招股書(shū)顯示，初源新材的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手主要為長(zhǎng)興材料、力森諾科、旭化成等臺(tái)資及外資企業(yè)，內(nèi)資競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手主要包括福斯特和容大感光兩家上市公司。2024年，初源新材的全球市場(chǎng)占有率升至13.2%，在全球市場(chǎng)中排名第三，內(nèi)資廠商中位居第一。

不過(guò)從產(chǎn)品單價(jià)來(lái)看，2022年至2024年，初源新材的感光干膜產(chǎn)品整體售價(jià)分別為4.5元/平米、4.29元/平米、4.05元/平米，HD系列銷(xiāo)售均價(jià)從2022年的4.82元/平米降至2025年上半年的4.09元/平米，HR系列售價(jià)則自4.06元/平米降至3.76元/平米，均持續(xù)下滑。

相較之下，同行中福斯特該類(lèi)產(chǎn)品售價(jià)為4.21元/平米、3.93元/平米及3.72元/平米，容大感光該類(lèi)產(chǎn)品在2023年、2024年為3.83元/平米、3.97元/平米。對(duì)此，初源新材稱(chēng)，公司產(chǎn)品單價(jià)高于前述企業(yè)主要是因?yàn)槠渚哂邢劝l(fā)優(yōu)勢(shì)和產(chǎn)品性能優(yōu)勢(shì)。

清流工作室注意到，初源新材的產(chǎn)品單價(jià)高于福斯特、容大感光，或主要源于其高端產(chǎn)品占比較高。相較于上述同行，初源新材的產(chǎn)品主要面向高端市場(chǎng)，其主營(yíng)產(chǎn)品用于高多層板線路、HDI板線路等高端產(chǎn)品制造的比例約70%，用于傳統(tǒng)PCB制造的產(chǎn)品比例則在30%左右。若與行業(yè)整體均價(jià)及其他定位高端的廠商相比，其單價(jià)仍處于相對(duì)低位。

據(jù)公開(kāi)信息，感光干膜高端產(chǎn)品的單價(jià)明顯高于低端產(chǎn)品。如一篇發(fā)布于2021年的研報(bào)提到，福斯特（主要覆蓋中低端產(chǎn)品）當(dāng)年的產(chǎn)品均價(jià)約為4.2元/平米，而彼時(shí)高端產(chǎn)品價(jià)格在8元/平米以上。

此外，據(jù)相關(guān)研報(bào)，2022年至2024年上半年，前述全球市占率同樣領(lǐng)先的長(zhǎng)興材料，產(chǎn)品單價(jià)約為6-8元/平米，PCB廠商廣合科技的干膜采購(gòu)單價(jià)在5.29元/平米以上。該研報(bào)指出，福斯特（售價(jià)約為4元/平米）通過(guò)低價(jià)策略打開(kāi)銷(xiāo)路，并逐步向中高端產(chǎn)品放量。

另一篇發(fā)布于2026年的研報(bào)亦指出，福斯特感光干膜產(chǎn)品單價(jià)為3元/平米，遠(yuǎn)低于行業(yè)5.8元/平米的均價(jià)。綜上，初源新材的產(chǎn)品單價(jià)高于福斯特、容大感光，或主要源于其高端產(chǎn)品占比較高，但若與行業(yè)整體均價(jià)及其他定位高端的廠商相比，其單價(jià)仍處于相對(duì)低位。

另一方面，初源新材的應(yīng)收賬款情況或也值得關(guān)注。數(shù)據(jù)顯示，2022年至2024年，公司應(yīng)收賬款賬面余額分別為3.83億元、4.28億元和5.87億元，各期應(yīng)收賬款、應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收款項(xiàng)融資合計(jì)金額占營(yíng)收比例分別為52.90%、55.86%、64.44%。

與此同時(shí)，初源新材的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率也出現(xiàn)下降，2022年至2025年上半年分別為2.42次、2.20次、2.08次及1.96次，行業(yè)均值則為3.54次、3.49次、2.98次及2.63次。此外，公司還出現(xiàn)了多名主要客戶的實(shí)際回款周期高于信用期的情況，如蘇州塔方，其信用期為90天，而實(shí)際回款周期則在110-120天左右。

銷(xiāo)售服務(wù)商模式引爭(zhēng)議

除此之外，初源新材的銷(xiāo)售模式亦引發(fā)監(jiān)管關(guān)注。據(jù)招股書(shū)，初源新材的銷(xiāo)售模式主要分為直銷(xiāo)模式（一般直銷(xiāo)、寄售直銷(xiāo)）及經(jīng)銷(xiāo)模式（買(mǎi)斷式銷(xiāo)售），報(bào)告期內(nèi)經(jīng)銷(xiāo)模式占比分別為18.16%、12.93%、10.62%及10.48%。

在訂單獲取上，初源新材主要通過(guò)直銷(xiāo)團(tuán)隊(duì)覆蓋行業(yè)頭部客戶，并通過(guò)經(jīng)銷(xiāo)商、銷(xiāo)售服務(wù)商維護(hù)原有客戶并進(jìn)行針對(duì)性的市場(chǎng)開(kāi)拓。不過(guò)與常見(jiàn)的經(jīng)銷(xiāo)模式不同，初源新材采取直接將產(chǎn)品交付至終端客戶的發(fā)貨方式，因此其主要經(jīng)銷(xiāo)商均無(wú)庫(kù)存。

清流工作室還注意到，初源新材的部分主要經(jīng)銷(xiāo)商同時(shí)也為其銷(xiāo)售服務(wù)商。經(jīng)比對(duì)，初源新材對(duì)這類(lèi)經(jīng)銷(xiāo)商支付了更高比例的銷(xiāo)售服務(wù)費(fèi)，而由其開(kāi)發(fā)的終端客戶最終要求直接與公司進(jìn)行交易。

對(duì)此，深交所在要求初源新材說(shuō)明終端客戶要求與其直接交易的情況下，公司仍采取銷(xiāo)售服務(wù)商協(xié)助銷(xiāo)售的原因，銷(xiāo)售服務(wù)商在交易中的角色及作用、是否具備商業(yè)合理性，以及銷(xiāo)售服務(wù)費(fèi)率的計(jì)提方式及計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)等。

據(jù)初源新材介紹，其銷(xiāo)售服務(wù)商存在兩大類(lèi)型，一類(lèi)是如江門(mén)金維、珠海鴻膜、蘇州塔方等已建立合作的經(jīng)銷(xiāo)商，針對(duì)部分客戶采取銷(xiāo)售服務(wù)模式（此模式產(chǎn)生的服務(wù)費(fèi)占比約65%）；另一類(lèi)則是如東莞鑫來(lái)等專(zhuān)門(mén)的銷(xiāo)售服務(wù)商，主要幫助公司覆蓋中小客戶群體（占比約35%）。

對(duì)于終端客戶要求與廠家直接交易的原因，初源新材解釋稱(chēng)，如珠海鴻膜、蘇州塔方等經(jīng)銷(xiāo)商，是因企業(yè)內(nèi)部采購(gòu)政策等因素要求與廠家直接交易；而如江門(mén)金維等經(jīng)銷(xiāo)商，則是因自身資金實(shí)力有限，經(jīng)協(xié)商由終端客戶與公司直接交易，結(jié)算時(shí)將服務(wù)費(fèi)用于抵扣其經(jīng)銷(xiāo)貨款。

在服務(wù)費(fèi)用計(jì)提上，初源新材采用比例法和差額法兩種方式：其中按比例法計(jì)提的銷(xiāo)售服務(wù)費(fèi)率約為4%-5%，采用該方式的服務(wù)商主要為東莞鑫來(lái)，而按差額法計(jì)提的銷(xiāo)售服務(wù)費(fèi)率達(dá)10%-13%，采用該方式的服務(wù)商便包括前述江門(mén)金維、珠海鴻膜、蘇州塔方等經(jīng)銷(xiāo)商。

根據(jù)公開(kāi)信息，前述珠海鴻膜、蘇州塔方亦曾是初源新材的重要關(guān)聯(lián)方，其中蘇州塔方一直為公司前五大客戶，兩者近年來(lái)為初源新材貢獻(xiàn)上億元收入，于2023年起不再被列為公司關(guān)聯(lián)方。

對(duì)于采用銷(xiāo)售服務(wù)商協(xié)助銷(xiāo)售的情況，初源新材在問(wèn)詢回復(fù)公告中稱(chēng)，銷(xiāo)售服務(wù)商模式在PCB行業(yè)中較為常見(jiàn)，并列舉了生益電子、廣合科技、滬電股份、深南電路4家上市公司作為案例；不過(guò)清流工作室查詢發(fā)現(xiàn)，這些公司主要通過(guò)代理商服務(wù)海外客戶；

例如，廣合科技近年的公告顯示，該公司支付傭金所對(duì)應(yīng)的終端客戶以境外知名客戶為主，代理商的傭金費(fèi)率在0.5%-5%之間；據(jù)計(jì)算，該公司2020年至2022年的傭金費(fèi)率（代理費(fèi)/代理銷(xiāo)售額）為1.95%、2.75%及1.92%，遠(yuǎn)低于初源新材的水平。

此外，深南電路、滬電股份、生益電子相關(guān)公告亦表明，其支付銷(xiāo)售服務(wù)費(fèi)是為有效擴(kuò)張海外市場(chǎng)，且其傭金費(fèi)率亦在5%以下。根據(jù)公告，上述企業(yè)彼時(shí)的外銷(xiāo)收入占比在30%-80%左右，相較之下，初源新材則以內(nèi)銷(xiāo)為主，境外銷(xiāo)售比例僅約4%%。

也就是說(shuō)，初源新材雖然稱(chēng)銷(xiāo)售服務(wù)商模式在PCB行業(yè)較為常見(jiàn)，但其援引的同行案例主要將該模式用于開(kāi)拓海外市場(chǎng)，且這些企業(yè)支付的費(fèi)率亦低于公司。綜上，初源新材援引上述同行案例進(jìn)行對(duì)比或難以佐證其銷(xiāo)售服務(wù)商模式具備充分的商業(yè)合理性。

此輪問(wèn)詢中，深交所便要求初源新材結(jié)合公司、銷(xiāo)售服務(wù)商、終端客戶之間的合同約定或其他協(xié)議安排、獲取業(yè)務(wù)訂單的過(guò)程是否合法合規(guī)，是否存在商業(yè)賄賂、等不正當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)行為等情形，說(shuō)明公司銷(xiāo)售服務(wù)商與終端客戶之間是否存在回扣、其他業(yè)務(wù)往來(lái)或利益輸送情形。