增收不增利

資本市場的耐心，往往比想象中更短暫。

2025年9月，影石創新股價沖上377.77元的歷史高點，市值一度突破1500億元，機構研報齊聲看多，"全景相機全球份額超50%""海外營收占比69%"等關鍵詞，構成了多頭敘事的全部底氣。

然而僅僅八個月之后，股價跌至175元附近，累計跌幅超過50%，市值蒸發逾800億元。這并非一次簡單的估值回調，而是一場基于業績信任崩塌的系統性重估。

撕開財報，矛盾的張力撲面而來。

2025年全年，影石營收達到 97.41億元，同比增長74.76%。但歸母凈利潤卻為 9.29億元，同比下滑6.62%，扣非凈利潤下滑超過10%。

進入2026年一季度，背離進一步放大：營收24.81億元，同比暴漲83.11%，歸母凈利潤卻僅有0.85億元，同比斷崖式下跌52%。

更觸目驚心的是凈利率：公司在2023年還能交出22.8%的凈利率，而2026年Q1這一數字已坍縮至 1.3%，整整縮水二十余個百分點。

真正讓市場失去信心的，是毛利率的逐季崩塌軌跡。2025年Q1，影石整體毛利率還高達52.93%，到全年降至45.74%，而到了Q4單季，這個數字已經跌至 37.53%。一年之內，影石的毛利率蒸發了超過15個百分點。對于一家被市場以"硬科技消費品牌"溢價定價的公司而言，毛利率的失守，等同于估值錨的失守。

CEO劉靖康在股東信中提及"存儲芯片等原材料價格上漲帶來的成本壓力"，試圖給出解釋，但市場并不買賬——因為投資者很清楚，原材料只是表象，真正的壓力來自一場無法回避的正面戰爭。

內憂外患的雙重絞殺

利潤黑洞的形成，從來不是單一原因。影石的困境，是一場內部成本擴張與外部競爭壓制同時發作的"雙線作戰"。

內部看，影石正在以前所未有的力度"燒錢"。2025年研發費用高達 15.3億元，同比增長96.95%，幾乎相當于過去三年研發投入的總和（2022-2024年累計14.8億元）；銷售費用同期達到 16.79億元，銷售費用率攀升至17.23%；研發與銷售兩項合計，整體費用率飆升至 36.8% 的歷史峰值。

管理層將這一切定義為"戰略性虧損"，為新品類、新芯片、新市場支付的必要學費。這個說法本身并非沒有道理，問題在于，燒錢的邏輯要成立，必須以"競爭對手給你時間"為前提。而影石恰恰失去了這個前提。

外部看，大疆的"窒息式絞殺"已經全面展開。2025年7月，大疆推出全景相機 Osmo 360，定價 2999元，比影石同檔產品低出一個身位。這款產品入市僅3個月，就在中國電商市場拿下49%、全球市場拿下43%的份額。

影石用十年時間筑起的全景相機護城河，被大疆用一款產品撕開了缺口。

運動相機賽道更為慘烈：2025年Q3，大疆全球運動相機市占率達到66%，一舉超越曾經的王者GoPro登頂全球第一。2026年4月，大疆再以 Osmo Pocket 4 直降500元至2999元，精準壓制即將上市的影石云臺相機Luna的定價空間。

戰略對比之下，大疆的"平臺型生態"打法與影石的"垂直品類深耕"差距清晰浮現：大疆可以用無人機、穩定器、運動相機的協同利潤，去補貼單一品類的價格戰；而影石只有相機這一條腿，每打一場價格戰，毛利率就掉一層皮。所謂"以價換量"的本質，是被對手按在牌桌上不得不應。Q4單季37.53%的毛利率，正是這場不對等戰爭的傷口數據。

出海豪賭與GoPro魅影

如果說基本盤已被攪動，那么影石的未來敘事，幾乎全部押注在兩個方向上：更深的全球化，與更寬的產品邊界。但這兩條路，每一條都布滿地雷。

海外市場是影石的命脈，也是它的軟肋。截至2024年，公司76%的營收來自海外，2025年這一比例仍維持在69%左右，北美、歐洲、日韓貢獻了主力，韓國市場增速尤為亮眼。

"生而全球化"是影石寫在招股書里的口號，也是它過去高增長的源頭活水。

然而，這份高占比的海外營收正同時面臨三重風險的集中夾擊：其一，渠道高度依賴亞馬遜等第三方平臺，平臺政策一旦變動便毫無緩沖；其二，地緣政治下中美貿易摩擦帶來的關稅與合規成本持續抬升；其三，影像設備領域的專利訴訟風險。歷史上GoPro、Insta360彼此之間的專利戰從未停歇，而當影石產品線越鋪越寬，被訴的暴露面也呈幾何級數擴大。

影石押注的"第二增長曲線"，是一場不折不扣的硬科技豪賭。

據已披露的信息，公司已將研發投入全部傾斜至無人機、云臺相機、無線領夾麥克風及三顆定制芯片。

在無人機領域，大疆市場份額占比高達70%，公司的影翎A1 仍處起步追趕階段；云臺相機Luna剛出生就遭遇Pocket 4的價格壓制；定制芯片雖是構筑長期壁壘的正確選擇，但短期內只會進一步吞噬利潤。

銀河證券在最新研報中直言警示，影石的新品類布局存在"無利可圖"的現實困境，新業務的研發與渠道投入回收周期可能遠超市場預期。

這一切，難免讓人想起 GoPro的魅影。這家曾被譽為"運動相機鼻祖"的公司，2014年上市時市值高達130億美元，壟斷全球市場，被譽為"硬件界的蘋果"；而如今，它的市值已暴跌 99%，淪為一個商業案例里反復被提及的警示符號。

GoPro的隕落，正是從"被新品類挑戰者超越"+"產品單一無法對抗平臺型對手"開始的。而這兩點，恰恰是今天影石面臨的真實處境。

CEO劉靖康用"戰略性虧損"為當前的財務表現做了注腳。這個詞背后，是穿越周期的勇氣，也可能是滑向深淵的開端。區別在于：燒出來的研發投入與新品類，能否在大疆給出的窗口期之內，轉化為真正的差異化壁壘與利潤回報。如果能，影石將完成中國硬科技品牌從"出海贏家"到"全球巨頭"的驚險一躍；如果不能，377元的高點，或許將成為這家公司很長一段時間內都無法再觸及的記憶。

資本市場已經投出了它的第一張票。剩下的答案，留給時間。