由于監管的不斷放開，資產管理行業進入進一步的競爭、創新、混業經營的階段，這將是一個資產管理和財富管理大爆發的時代。在大資管時代，市場需根據投資者的收益和風險偏好來進行客戶分檔，尋找適宜的解決方案，對接合適的資產。

鵬城實驗室和粵港澳大灣區數字經濟研究院正教授級研究員孫東寧在《北大金融評論》發表文章，他指出，未來，中國本土券商可能會通過不斷整合，誕生一批頭部航母式巨無霸券商，而一些中小型券商可能轉向開發獨特的特色業務，做市商業務可能是其中一個選項。

券商行業整體發展趨勢及市場環境

中國金融市場未來將進入資產管理和財富管理大爆發的時代。從資金性質來看，市場上有散戶、高凈值個人、險資、企業年金、養老金、社保資金等多種不同性質的資金，對收益和風險波動有著不同的要求。在大資管時代，市場需根據投資者的收益和風險偏好來進行客戶分檔，尋找適宜的解決方案，對接合適的資產。這個市場上需要多種角色的參與 ：公募、私募、券商、險資資管等不同類別的高水平資產管理人；多種不同的策略，比如 CTA（商品交易顧問）、Alpha、行業和風格基金、絕對收益、固收+ 等 ；數據和分析工具的提供方 ；有效的回測平臺和交易平臺 ；還有一大類需求是投顧角色，建立產品和管理人的庫，進行精細的風格分析，為投資人匹配合適的基金經理。 隨著市場對工具和流動性的需求增大，作為市場中介的券商業務將會更受重視。

根據麥肯錫 2020 年券商報告，在美國市場上，券商分為五大類 ：（1）大型全能投行，以高盛和摩根大通為代表，聚焦在重資本業務上，收入高度多元化，投資銀行、資產管理、機構業務、經紀業務等全面開花，屬于巨無霸航母式券商。（2） 精品投行，聚焦投融資、上市、并購重組、財務管理等咨詢類業務。（3）財富管理機構，從經紀業務轉型，依賴較強的渠道和投顧能力，從投資組合的管理中獲得收入。（4）特色投行，可以提供較全面的產品和服務，但是回避全面競爭，重點深耕某一類客戶或者某個地區。（5）交易做市商， 比較專注在交易和做市業務上，是在技術和量化分析驅動下，建立了技術護城河之后參與全球各大市場的交易。

目前，中國券商行業同質化和頭部化比較嚴重。2018 年，前十大券商占券商總收入的 50%，剩下 100 多家總收入占另外 50%。從凈利潤看，2018 年，前 10 家占據 87%，很多中后部券商虧損。隨著市場開放，越來越多的外部優秀券商機構進入中國，給中國券商行業帶來更大競爭壓力。未來，中國本土券商可能會通過不斷整合，誕生一批頭部航母式巨無霸券商， 而一些中小型券商可能轉向開發獨特的特色業務，做市商業務可能是其中一個選項。

衍生品的做市商模式與量化方法的核心應用

金融產品通常有兩類交易渠道。對于標準化的產品，可以在交易所直接買賣撮合交易 ；對于個性化的、結構化的產品， 不便于在交易所直接撮合，更多是需要在場外柜臺（OTC）市場中進行詢價和成交。根據國際清算銀行（BIS）統計數據， 2014-2018 年，衍生品場外交易占總交易量的 85%-95%，遠高于場內交易量。2018 年全球場外衍生品存量規模為 544萬億美元，其中，利率衍生品高達 437 萬億美元，占比 80% ；其次是外匯衍生品，約為 91 萬億美元，占比 17% ；股票衍生品約為 6.5 萬億美元，占比 2%。

在 OTC 市場，做市商起到非常重要的流動性提供者作用。券商實時提供買賣雙邊報價，如果交易對手接受這個價格， 做市商有義務進行成交。并且，做市商資格要求每個月的做市時間占總的市場開放時間比例有最低要求，以維護所做市產品的市場流動性。做市商的基本獲利手段是賺取買賣價差，作為提供市場流動性的回報。

做市商面臨的第一個核心問題是如何進行產品報價。市場上流動性較高的產品，例如短期的價上歐式期權（所謂錨點產品），交易活躍，市場價格比較透明 ；流行性相對較弱的非錨點產品，例如某些價內或者價外期權，如何進行合理的報價， 并且不因為報價不合理被別人套利。

理想的做市商模式是把買入賣出的凈頭寸做平，買入和賣出頭寸相抵，不留凈頭寸，沒有風險敞口，從而穩健地獲取買賣價差。一個做平頭寸的典型案例 ：假設券商買入一個固息債券，則定期收到固定利率的利息，同時會受到債券價格波動的影響，會有資本利得。為了控制風險，券商先找到一個投資人，發行一個浮動利率的債券（浮動利率 + 息差 1）；再找到第二個投資人進行一個全收益的互換，把固息債的資本利得和利息全都給投資人 2， 投資人 2 給券商一個浮動的利率+ 息差 2。在這一過程中，券商資金支付相抵消，浮動利率相抵消，只剩收到的息差 2 減去支出的息差 1，如果息差 2 大于息差 1，則整個交易結構就會成為吃凈息差的套利交易（Carry Trade）。

但實際操作上，由于買賣產品在數量、時間和產品細節上的差異，做平頭寸通常只是一個非常理想化的情況。做市商是存在風險敞口的，當市場價格波動時，賬面凈值也是波動的，如果凈值波動擊穿買賣價差，則這種穩健的獲利模式也不能持續下去。因此，交易臺一般設有市場風險敞口的上限，如果超越了上限，則風險部門會警示交易臺進行敞口調整。這引出了做市商業務所面臨的第二個核心問題 ：如何有效控制風險敞口，從而穩健地獲取買賣價差。

與買方資管業務不同，做市商業務的定價不是預測資產未來的價格走勢，而是站在當前時點，基于流動性很好的資產的報價，通過插值或外推，來推導出其關心的衍生品價格，并且定價要合理，避免被交易對手套利。對于簡單的利率線性產品如利率遠期，通過構建利率曲線進行插值， 可以直接地獲得相應起始日期與期限的利率水平。

對于基于單一的指數或者標的證券、單一到期行權日的歐式期權，Black- Scholes 公式指出期權的價格可以由當前基礎標的價格與等價合理份額、零票息利率債券的價格與合理份額所復制獲得。這個公式定量地給出了任何一個時點復制期權所需要的基礎標的與零票息利率債券的合理份額。當然，在做市實踐中，針對市場的實際特點，例如交易者基于風險預估對不同行權價的期權所表現出的不同的價格傾向性（波動率微笑）以及出于對整體持倉中不同期權產品風險刻畫一致性的考慮，這個理想的量化復制模型會進行進一步精細化的修正。

市場上存在著更加復雜的含期權產品。例如，在 2008 年國際金融危機發生后，由于利率水平整體比較低，當時市場上出現了對浮動利率加乘數的利率互換需求。浮動利率提供方在獲得更高固定互換利率的情況下，擔心未來 2 年后利率大幅上行的利率風險。這種情況下，浮動利率提供方經常會增加一個附加條件，比如對一個 5 年期這樣的利率互換產品，在 2 年以后每隔半年具有一個可以終止這個利率互換交易的期權。該期權有一系列的行權日，例如 2 年取消、2 年半取消等，相當于反向進入 3 年、2 年半的利率互換，與原有利率互換相抵銷，因此這個產品的價格決定于多個基礎互換利率的水平、波動性和它們之間的相關性。這種復雜的百慕大式利率期權，其定價的復雜性增大了很多，但基本思想仍然是找到一組基本資產工具，即基礎標的（線性利率產品）和基本的利率歐式期權，來復制出這個復雜產品，從而進行定價。