作者 | 若楠 熊生

排版 | Cathy

監(jiān)制 | Yoda

出品 | 不二研究

被稱為“中藥茅”的漳州片仔癀藥業(yè)股份有限公司(下稱“片仔癀”，600436.SH)于10月16日公布2023年三季報，其業(yè)績增長背后仍有隱憂。

「不二研究」據(jù)片仔癀三季報發(fā)現(xiàn)：今年前三季度，片仔癀肝病用藥毛利率下滑2.15%、心腦血管用藥毛利率下滑7.52%。目前，片仔癀主要面臨核心業(yè)務(wù)毛利率下滑、多元化受阻等問題，在「不二研究」看來，這主要是由于片仔癀產(chǎn)品的核心原料具有稀缺性，使得產(chǎn)品漲幅難以彌補(bǔ)成本上漲；與此同時，片仔癀的化妝品業(yè)務(wù)營收下滑，對其多元化發(fā)展可能造成拖累。

片仔癀是一家醫(yī)藥制造企業(yè)，主要涵蓋肝病用藥、感冒用藥、皮膚科用藥等領(lǐng)域；其中，以“片仔癀”為主產(chǎn)品包括有錠劑和膠囊劑兩種。

三季報公布次日(10月17日)，片仔癀股價下跌5.1%；截至10月31日A股收盤，片仔癀報收250.20元/股，對應(yīng)市值1509億元；對比今年1月的市值高點1954億元，其市值已經(jīng)蒸發(fā)445億元。

「不二研究」據(jù)其三季報發(fā)現(xiàn)：今年前三季度，片仔癀總營收76.00億元，同比增長14.88%；同期的凈利潤24.05億元，同比增長17.16%。

同期，片仔癀肝病用藥毛利率為78.19%，同比減少2.15%；心腦血管用藥毛利率為40.00%，同比減少7.52%。

與此同時，今年前三季度，片仔癀的化妝品業(yè)務(wù)營收為4.31億元，同比下滑6.53%。

此前5月的一篇舊文中()，我們聚焦于“中藥茅”片仔癀時隔三年再次漲價；盡管其營收凈利保持增長，但兩者增速持續(xù)放緩。

時至今日，片仔癀不僅面臨核心業(yè)務(wù)毛利率下滑的問題未解，且直面片仔癀的多元化受阻的挑戰(zhàn)。

隨著漲價策略失靈，片仔癀能否找到新增長點？由此，「不二研究」更新了5月舊文的部分?jǐn)?shù)據(jù)和圖表，以下Enjoy：

5月5日，片仔癀公告稱，由于片仔癀產(chǎn)品的主要原料及人工成本上漲等原因，其主導(dǎo)產(chǎn)品片仔癀錠劑在國內(nèi)市場的零售價格將從590元/粒上調(diào)至760元/粒，漲幅接近三成；供應(yīng)價格相應(yīng)上調(diào)約170元/粒；海外市場供應(yīng)價格相應(yīng)上調(diào)約35美元/粒。

在歷史上最大幅度的提價后，片仔癀于今年8月公布了2023年半年報，盡管上半年的營收和凈利潤雙增，但整體毛利率卻出現(xiàn)下滑。

「不二研究」據(jù)其半年報發(fā)現(xiàn)：2023年上半年，片仔癀的營收為50.45億元，同比增長14.08%；同期的凈利潤15.41億元，同比增長17.23%；整體毛利率為47.07%，同比下滑0.63%。

19年漲價20次

福建有三寶——壽山石、烏龍茶、片仔癀。

1999年12月，片仔癀由1956年成立的福建漳州制藥廠改制成立。

據(jù)其官方自述，片仔癀制藥秘方來自于明朝末年的宮廷秘方，由于不滿暴政的宮廷御醫(yī)傳至民間。

此外，還有兩則相關(guān)的典故：其一，1972年中日建交，片仔癀被作為“國禮”贈與日方；其二，1988年上海爆發(fā)急性肝病，片仔癀因其療效好而一藥難求。

當(dāng)然，片仔癀的品牌并非由幾則故事簡單構(gòu)建，核心在于配方。

據(jù)東吳證券研究所數(shù)據(jù)顯示，片仔癀的配方是我國唯二的“國家絕密配方”之一，另一個是云南白藥。

片仔癀官方稱，片仔癀的核心原料包括麝香、牛黃、三七、蛇膽等稀有藥材。2005年，天然麝香被列入國家管控名錄，片仔癀是首批被批準(zhǔn)可使用天然麝香的藥企之一。

宮廷秘方、國家絕密級配方、稀缺的天然麝香，三個因素疊加似乎構(gòu)成片仔癀的“護(hù)城河”，漲價潮隨之而來。

據(jù)西南證券此前統(tǒng)計，自2004年天然麝香被林業(yè)局管控起至2020年，片仔癀錠劑一共提價19次，單粒裝片仔癀內(nèi)銷零售價從325元提至590元，提升81.54%，出口零售價從14.5美元提至51.8美元，提升257.24%。

2023年5月，其主導(dǎo)產(chǎn)品片仔癀錠劑在國內(nèi)市場的零售價格將從590元/粒上調(diào)至760元/粒，漲幅接近三成，算上本次漲價，20年間片仔癀零售價已累計提價20次。

在“護(hù)城河”效應(yīng)的加持下，即使片仔癀多次漲價，亦無法阻擋消費(fèi)者購買和炒作的熱潮。

片仔癀官網(wǎng)顯示，其功能主治僅為“清熱解毒，涼血化瘀，消腫止痛。用于熱毒血瘀所致急慢性病毒性肝炎，癰疽疔瘡，無名腫毒，跌打損傷及各種炎癥”。

▲圖源：片仔癀官網(wǎng)

作為處方藥的片仔癀，在坊間傳聞的推動下，逐漸疊加保健功效，讓其同時具備禮品屬性，再加上其年產(chǎn)量有限，爆炒似乎“萬事俱備、只欠東風(fēng)”。

核心產(chǎn)品毛利率下滑

10月17日，片仔癀發(fā)布2023年三季報顯示，其2023年前三季度總營收76.00億元，同比增長14.88%；同期的凈利潤24.05億元，同比增長17.16%。

其中，2023年三季度片仔癀營收為25.55億元，同比增加16.48%；同期凈利潤為8.64億元，同比增加17.03%。

「不二研究」發(fā)現(xiàn)，今年前三季度，片仔癀的營收和凈利均同比增長，其中，片仔癀前三季度凈利已接近于去年全年的凈利潤24.72億元。

據(jù)片仔癀財報顯示，2019-2023年前三季度，其營收增速分別為20.06%、13.78%、23.20%、8.38%、14.88%；從2021年開始，片仔癀營收增速出現(xiàn)下滑，其中2022年的營收增速創(chuàng)下近8年來新低。盡管2023年前三季度，受片仔癀系列產(chǎn)品的漲價影響，增速回暖，但其增量大多為曇花一現(xiàn)。

目前，片仔癀的醫(yī)藥行業(yè)主要分為醫(yī)藥制造業(yè)、醫(yī)藥流通業(yè)兩大業(yè)務(wù)；其中，醫(yī)藥制造業(yè)主要包括肝病用藥(主要是片仔癀錠劑)、心腦血管用藥(主要是安宮牛黃丸)。

據(jù)片仔癀財報顯示，2019-2023年前三季度，片仔癀肝病用藥營收分別為21.80億元、25.39億元、22.51億元、37.01億元、35.62億元；營收增速分別為21.37%、16.44%、45.75%、-2.95%、19.84%。

縱觀片仔癀肝病用藥歷年收入，自2021年爆發(fā)的“炒作熱”停歇后，2022-2023前三季度，片仔癀肝病用藥的增速與其公司整體業(yè)績增速如出一轍；片仔癀系列產(chǎn)品的增長，恐難支撐“中藥茅”的整體增長。

「不二研究」認(rèn)為，某種程度而言，漲價帶來的業(yè)績增量，透支的是片仔癀的未來業(yè)績。片仔癀產(chǎn)品是有保質(zhì)期的，此前經(jīng)銷商和黃牛囤積的片仔癀，已經(jīng)大量透支片仔癀的未來需求，這并不利于片仔癀的肝病用藥增量。

據(jù)片仔癀三季報顯示，2023年前三季度，其肝病用藥毛利率為78.19%，同比減少2.15%；心腦血管用藥毛利率為40.00%，同比減少7.52%。

在「不二研究」看來，盡管今年前三季度片仔癀肝病用藥收入有所提升，但其毛利率仍然承壓，片仔癀亟需新的增長驅(qū)動。與許多傳統(tǒng)藥企全力研發(fā)新藥品不同；在有限的投入研發(fā)之外，片仔癀似乎更青睞于嘗試外延收購。

據(jù)片仔癀財報顯示，片仔癀2019-2023年前三季度的研發(fā)費(fèi)用率分別為2.09%、1.50%、2.49%、2.65%、2.37%。

據(jù)片仔癀2023年半年報披露，在新藥開發(fā)進(jìn)程方面，片仔癀有3個化藥1類新藥、3個中藥1.1類新藥和1個中藥1.2類新藥進(jìn)入臨床研究階段。

2020年7月25日，片仔癀宣布收購龍暉藥業(yè)，取得了其51%的股權(quán)，并斬獲安宮牛黃丸等100余種藥品，以完善醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)布局。片仔癀自此進(jìn)入安宮牛黃丸市場，欲與同仁堂和馬百良分一杯羹。

與片仔癀一樣，安宮牛黃丸也是一款頗具“神秘”色彩的中成藥，主要用于治療心腦血管疾病。

今年上半年，受安宮牛黃丸及片仔癀的主要原料天然牛黃和天然麝香價格上漲影響，安宮牛黃丸的炒作熱度更甚于片仔癀。以北京同仁堂為例，以天然牛黃和天然麝香作為君藥的雙天然安宮牛黃丸售價798元/丸，而1993年前產(chǎn)的安宮牛黃丸價格曾被炒至11萬元/丸。

事實上，據(jù)同仁堂官方顯示：安宮牛黃丸只是一款處方藥，主要功效在于清熱解毒，鎮(zhèn)驚開竅，需對癥下藥，并無保健作用。并且具有一定副作用，需要在醫(yī)生指導(dǎo)下選擇服用。

片仔癀似乎特別青睞具備爆品潛質(zhì)的中成藥。2021年，片仔癀調(diào)整經(jīng)營策略，加碼對安宮牛黃丸的外延收購。然而，目前安宮牛黃丸業(yè)務(wù)體量仍占比很小。據(jù)片仔癀三季報顯示，今年前三季度，片仔癀心腦血管用藥營收2.40億元，僅占總營收3.2%。

▲圖源：freepik

在「不二研究」看來，盡管多次提價在很大程度上維持了片仔癀的業(yè)績增長，但提價并非長久之計。片仔癀的重心似乎不在于研發(fā)新藥，而是押注安宮牛黃丸，欲將其打造成另一款熱門產(chǎn)品大高熱單品。作為安宮牛黃丸市場的后來者，片仔癀很難在短期內(nèi)為醫(yī)藥業(yè)務(wù)帶來巨大的增長量。

多元化突圍受阻

“以醫(yī)藥制造生產(chǎn)為龍頭，以保健品、保健食品和特色功效化妝品、日化產(chǎn)品為兩翼”——這是片仔癀在2014年提出的“一核兩翼”發(fā)展戰(zhàn)略。

今年半年報中，片仔癀表示未來化妝品將以“一個核心、雙品牌升級、三大創(chuàng)新”作為品牌戰(zhàn)略布局，致力于打造百年國妝品牌。

目前，在化妝品業(yè)務(wù)方面，片仔癀的化妝品業(yè)務(wù)主體為子公司福建片仔癀化妝品有限公司，旗下?lián)碛小捌旭ァ焙汀盎屎蟆钡绕放疲w護(hù)膚和洗護(hù)類產(chǎn)品。

在日化用品方面，片仔癀與上海家化合作，其產(chǎn)品主要以“清火”為核心定位，包括牙膏和漱口水等。

▲圖源：freepik

在積極布局之下，片仔癀化妝品、日化板塊在初期一直保持高增速，2017-2020年業(yè)績同比增速分別為21.55%、56.71%、27.65%、42.49%，其占總營收比例亦不斷提高。

然而，到2021年，片仔癀化妝品板塊卻出現(xiàn)增長瓶頸。據(jù)片仔癀財報數(shù)據(jù)顯示，2021-2023年前三季度片仔癀化妝品板塊營收增速分別為-7.05%、-24.61%、-6.53%。

為了突破瓶頸，片仔癀計劃將化妝品板塊分拆上市。2021年7月21日，片仔癀化妝品公司成立全資子公司片仔癀化妝品商貿(mào)有限公司。據(jù)半年報披露，2023年上半年，片仔癀化妝品正在梳理IPO盡職調(diào)查問題，推進(jìn)股份制改造流程。

此外，日化業(yè)務(wù)也面臨更嚴(yán)重爭議。據(jù)天眼查數(shù)據(jù)顯示，10月11日，漳州片仔癀上海家化口腔護(hù)理有限公司因不正當(dāng)競爭行為，被赤壁市市場監(jiān)督管理局罰款3萬元。

「不二研究」對比部分上市化妝品企業(yè)數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，從收入體量看，片仔癀化妝品業(yè)務(wù)與前者仍有差距。

以2023年上半年業(yè)績而言，珀萊雅(603605.SH)營收36.27億元，凈利潤為4.99億元；貝泰妮(300957.SZ)營收23.68億元，凈利潤為4.50億元；同期，片仔癀化妝品營收2.73億元，凈利潤為0.84億元。

“中藥茅”能否找到新增長曲線？

炒作風(fēng)口已過，片仔癀營收增長頹勢顯露。

一方面，核心產(chǎn)品片仔癀系列，由于受麝香等藥材原材料價格上漲，續(xù)寫高速增長業(yè)績似乎只能提高價格。事實上，片仔癀的每次提價都有限度，因為過度提價終會影響其品牌價值。

另一方面，安宮牛黃丸的布局，短期內(nèi)似乎亦無法對片仔癀的整體營收產(chǎn)生較大影響。

目前，片仔癀主要面臨核心業(yè)務(wù)毛利率下滑、多元化受阻等問題，在「不二研究」看來，這主要是由于片仔癀產(chǎn)品的核心原料具有稀缺性，使得產(chǎn)品漲幅難以彌補(bǔ)成本上漲；與此同時，片仔癀的化妝品業(yè)務(wù)營收下滑，對其多元化發(fā)展可能造成拖累。

隨著漲價策略失靈，片仔癀能否找到新增長曲線？

1.《國寶名藥走向全國，一核兩翼展翅騰飛》，西南證券

2.《化妝品/日化業(yè)務(wù)營收罕見下跌，片仔癀打出了這三招》，化妝品報

3.《“中藥茅”片仔癀前三季度凈利增17%，股價開盤卻大跌》，界面新聞

4.《片仔癀前三季度營收凈利雙增》，廣州日報

5.《國民神藥片仔癀為何比黃金還貴？一場原材料、業(yè)績和資本市場的“三角戲”》，財聯(lián)社

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