文 / 一燈

私有化七年之后，百麗國(guó)際終于有望再登港交所。

3月1日，百麗時(shí)尚集團(tuán)（以下簡(jiǎn)稱“百麗時(shí)尚”）正式向港交所遞交招股說(shuō)明書。作為在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)份額連續(xù)十幾年排名第一的時(shí)尚鞋履集團(tuán)，百麗備受資本市場(chǎng)矚目，主要還是源于七年前那場(chǎng)著名的二級(jí)市場(chǎng)收購(gòu)案。

2017年，高瓴與鼎暉聯(lián)手百麗管理層以531.35億港元的總價(jià)將發(fā)展陷入停滯狀態(tài)的百麗時(shí)尚私有化。私有化后，高瓴持股57.6%，鼎暉持股11.9%，高瓴一躍成為這家老牌時(shí)尚鞋履集團(tuán)的控股股東。

大手筆私有化，知名PE操盤，百麗時(shí)尚的退市之路，充滿了傳奇色彩，也讓世人更加好奇，經(jīng)過(guò)高瓴之手打造的百麗，終究會(huì)蛻變成什么模樣，又將交出一份怎樣的資本市場(chǎng)成績(jī)單？如今百麗時(shí)尚赴港上市，市場(chǎng)不僅要檢驗(yàn)這家鞋履集團(tuán)的成色，還要檢驗(yàn)高瓴這家頂級(jí)PE的投資操盤能力。

01 “鞋王”的落寞

1981年，鞋履品牌Belle（百麗）于香港創(chuàng)立，并于次年登陸內(nèi)地市場(chǎng)。經(jīng)過(guò)二十多年的發(fā)展，2007年，百麗成為國(guó)內(nèi)首屈一指的鞋履品牌，并于同年在港交所上市。

上市后的百麗，通過(guò)資本市場(chǎng)融資，又大手筆收購(gòu)了millies、Mirabell、SKAP等一系列品牌，并且還加大了在終端零售門店的布局。數(shù)據(jù)顯示，2007年至2011年，百麗在內(nèi)地的門店數(shù)量由3828家擴(kuò)張至14950家，平均每年新增門店2200家。

彼時(shí)的百麗，風(fēng)光無(wú)限。最巔峰時(shí)，線下直營(yíng)門店超過(guò)2萬(wàn)家。隨著百麗門店的快速擴(kuò)張，其營(yíng)收也一路水漲船高。2007年至2015年，百麗的營(yíng)收從117億元上漲至400億元。CEO盛百椒更是直言：“凡是女人經(jīng)過(guò)的地方，都要有百麗。”

然而，好景不長(zhǎng)的戲碼在百麗身上上演。一場(chǎng)轟轟烈烈的渠道變革席卷中國(guó)零售行業(yè)，電商行業(yè)的崛起，打破了百麗擁有眾多線下門店的渠道終端優(yōu)勢(shì)，更讓這些線下門店成為壓在百麗身上的沉重負(fù)擔(dān)。

所謂船大難掉頭。百麗也曾有過(guò)積極擁抱電商的想法與嘗試，但卻都無(wú)疾而終。2008年，百麗便在淘寶網(wǎng)開出自己的直營(yíng)網(wǎng)店。2011年，百麗又開設(shè)自己的垂直電商平臺(tái)優(yōu)購(gòu)網(wǎng)。但這些嘗試并未取得百麗想要的效果，網(wǎng)店客流量較差，百麗在電商領(lǐng)域始終不得其法。

從傳統(tǒng)零售到電商，百麗的渠道轉(zhuǎn)型異常艱難，其業(yè)績(jī)也每況愈下。2016財(cái)年，百麗凈利潤(rùn)同比下滑38.4%，這是百麗自2007年首次上市以來(lái)第一次出現(xiàn)凈利潤(rùn)下滑。

百麗的市值也隨著業(yè)績(jī)下滑而不斷縮水。初始上市時(shí)，百麗發(fā)行價(jià)為6.20港元/股，總市值達(dá)到510億港元。鼎盛時(shí)期，其市值一度達(dá)到1500億港元，而2017年被私有化時(shí)，公司的市值卻僅剩下不到450億港元。

退市之時(shí)，65歲高齡的CEO盛百椒也坦然表露出在公司業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型上的有心無(wú)力：“自己不會(huì)開電腦，連微信都沒(méi)有，對(duì)市場(chǎng)變化沒(méi)做出很好的預(yù)判，沒(méi)找到轉(zhuǎn)型路徑，主要責(zé)任在我。”

02 “白衣騎士”大改造

就在百麗的業(yè)務(wù)發(fā)展陷入僵局時(shí)，頂級(jí)PE高瓴攜手一眾財(cái)團(tuán)成為了百麗的“白衣騎士”。

彼時(shí)的百麗，早就被打上“品牌老化”、“渠道轉(zhuǎn)型困難”的標(biāo)簽，市場(chǎng)并不看好這一標(biāo)的，而高瓴的張磊，卻如獲至寶。

在他眼中，高瓴私有化百麗原因有三：其一，百麗交易價(jià)格便宜；其二，運(yùn)動(dòng)鞋服銷售業(yè)務(wù)的資產(chǎn)質(zhì)量?jī)?yōu)質(zhì)，但受到女鞋業(yè)務(wù)拖累，整體市值偏低，分拆上市后可獲得更高市值；其三，通過(guò)數(shù)字化變革提升資產(chǎn)的價(jià)值。

張磊曾感嘆道：“我從未見過(guò)一家失敗的企業(yè)像百麗一樣，賬上躺著幾十億的現(xiàn)金流。”而百麗在線下渠道方面具有的優(yōu)勢(shì)也被他所認(rèn)可，他認(rèn)為線下渠道體驗(yàn)永遠(yuǎn)不會(huì)被線上渠道取代。

接手百麗后，高瓴確實(shí)對(duì)這家鞋履集團(tuán)進(jìn)行了大刀闊斧的改革。首先，便將百麗旗下運(yùn)動(dòng)品牌代理業(yè)務(wù)與傳統(tǒng)的鞋履銷售業(yè)務(wù)進(jìn)行分割，百麗國(guó)際被拆分為滔搏運(yùn)動(dòng)與百麗時(shí)尚。

坐擁8300多家運(yùn)動(dòng)用品直營(yíng)店鋪，并代理耐克、阿迪、彪馬、匡威等知名運(yùn)動(dòng)品牌的滔搏運(yùn)動(dòng)，2018年時(shí)，滔搏運(yùn)動(dòng)在這一領(lǐng)域的市場(chǎng)份額便達(dá)到全國(guó)第一，也是高瓴較為看好的百麗旗下優(yōu)勢(shì)業(yè)務(wù)。

經(jīng)高瓴之手，滔搏進(jìn)行了一系列品牌更新，為迎合年輕群體積極參與電競(jìng)領(lǐng)域。此外，高瓴還將數(shù)字化運(yùn)營(yíng)帶入滔搏，為滔搏帶來(lái)了一套會(huì)員運(yùn)營(yíng)體系。經(jīng)過(guò)兩年改造，滔搏于2019年在港交所成功上市，市值最高時(shí)一度超800億港元。

相比之下，百麗時(shí)尚的改造則要復(fù)雜耗時(shí)得多。除了升級(jí)品牌，大規(guī)模縮減門店數(shù)量外，高瓴對(duì)百麗時(shí)尚進(jìn)行了更加大刀闊斧的數(shù)字化改革，即高瓴所謂的“科技賦能”。

在高瓴的操盤下，DTC模式被應(yīng)用于百麗時(shí)尚的銷售端，之前嘗試未果的線上渠道轉(zhuǎn)型也逐漸有了起色。2017財(cái)年至2023財(cái)年，百麗的線上營(yíng)收占比從7%上升至28.3%。

供應(yīng)鏈端也進(jìn)行了科技賦能，高瓴將ZARA、SHEIN等快時(shí)尚品牌中常用的小單快返模式引入百麗時(shí)尚的供應(yīng)鏈中，小批量訂單市場(chǎng)試水，成功后再大批量生產(chǎn)，不斷通過(guò)反饋完善。

從業(yè)績(jī)來(lái)看，百麗經(jīng)過(guò)若干年的“換血”，目前已經(jīng)有回暖趨勢(shì)。招股書顯示，截至2023年前三季度，百麗的營(yíng)收為161.12億元，較上年同期增加12.8%；凈利潤(rùn)達(dá)到21億元，同比大增92.7%，凈利率由7.48%同比增至12.77%，創(chuàng)下近三年來(lái)最好業(yè)績(jī)紀(jì)錄。

03 最大收購(gòu)案劃算嗎？

高瓴當(dāng)年私有化百麗有多轟動(dòng)，如今百麗沖擊IPO，市場(chǎng)對(duì)高瓴的期待就有多高。這次收購(gòu)規(guī)模之巨大，導(dǎo)致張磊也遭受不少來(lái)自LP的質(zhì)疑聲。面對(duì)質(zhì)疑聲，張磊曾夸下海口，提出這場(chǎng)國(guó)內(nèi)有史以來(lái)最大并購(gòu)案將帶來(lái)“三倍回報(bào)”。

不過(guò)，從現(xiàn)實(shí)情況來(lái)看，“三倍回報(bào)”似乎像可望而不可即的夢(mèng)。

“需要承認(rèn)的一點(diǎn)是，高瓴在這場(chǎng)大型收購(gòu)案中，發(fā)揮了自身在資本運(yùn)作和企業(yè)賦能方面的能力。尤其是將滔搏從百麗國(guó)際中分拆上市，讓高瓴收回了本金。這一操作在國(guó)際PE并購(gòu)案中并不少見。不過(guò)高瓴在百麗鞋履業(yè)務(wù)上的操盤，還是有不確定性。”一位二級(jí)市場(chǎng)分析人士對(duì)節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)表示。

在私有化百麗國(guó)際時(shí)，整個(gè)過(guò)程共計(jì)耗費(fèi)資金531億港元。其中，債務(wù)融資280億港元，股權(quán)投資173億港元。股權(quán)投資中，高瓴、鼎暉以及百麗管理團(tuán)隊(duì)分別投資142.8億港元、30.31億港元和78.21億港元。

百麗時(shí)尚招股書顯示，百麗國(guó)際私有化所需的453億港元資金，即高瓴和鼎暉的股權(quán)投資及債務(wù)融資，已全部?jī)斶€。

上述資金償還，主要靠滔搏和百麗時(shí)尚的分紅承擔(dān)。上市后，滔搏累計(jì)分紅達(dá)到151億港元，百麗時(shí)尚自2020財(cái)年至今分紅累計(jì)則達(dá)到172億元人民幣。加上滔搏上市后，高瓴還進(jìn)行了一部分股權(quán)轉(zhuǎn)讓及減持。

“高瓴憑借手中剩下的滔搏股份，以及待上市的百麗時(shí)尚股份，當(dāng)初收購(gòu)百麗確實(shí)做到了穩(wěn)賺不賠。但是能否獲得‘三倍收益’還是要看百麗時(shí)尚上市后的募資情況與市值情況。如果以港股當(dāng)下的流動(dòng)性來(lái)看，要實(shí)現(xiàn)有一定難度。但今年有美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期，港股流動(dòng)性有望提高，對(duì)高瓴的收益也會(huì)增強(qiáng)。”上述資本市場(chǎng)分析人士認(rèn)為。

值得一提的是，過(guò)去三年，百麗時(shí)尚曾兩次遞表申請(qǐng)IPO，最終卻不了了之。這當(dāng)中或許有時(shí)機(jī)因素，也或許有百麗時(shí)尚自身實(shí)力因素。無(wú)論如何，私有化七年后，高瓴是時(shí)候應(yīng)該交出一份答卷了。