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?八年券商從業，持證證券投資咨詢分析師

?十年財經媒體從業，資深記者

最近，建發有點兒水逆。

11月4日，建發發公告稱終止配股申請，這多少出乎市場意料。對配股這一事項，建發籌備良久，從去年上半年開始啟動，經歷了數次募資額度調整，而就在臨門一腳的時候卻退縮了。本來計劃好的事情突然生變，怎么說都是一件充滿遐思的事情。

關鍵是建發前三季度的業績實在太拉胯了，下跌的速度實在驚人。根據三季報顯示，今年1—9月，建發歸母凈利潤同比大跌了83%，扣非歸母凈利潤同比大跌了39%。

上圖來源于建發股份2024年三季報

這其實并不是全部，真正的凈利潤表現還要更差，因為上面的凈利潤數據并沒有扣除永續債利息。按財會制度規定，永續債利息必須在凈利潤中扣除。對于這一點，建發非常清醒，三季報也專門做了說明，看下圖：

上圖來源于建發股份2024年三季報

如果將4億永續債利息扣除，公司真正的歸母凈利潤是16.5億。對于一個年營收超7000億的巨無霸企業，截至今年三季度末的凈利率只有0.3%，連1%都不到，意思是每100元營收里只能掙三毛錢，顯示賺錢的困難程度很大。

導致業績暴跌的原因，建發也在三季報給出了解釋，說之所以同比下跌這么多，是因為去年同期收購紅星美凱龍29.95%股份取得了96億的重組收益，今年沒有這種特殊事件當然就出現了同比大跌的事情。不過，如果剔除這部分重組收益，歸母凈利潤依然下跌了30%，還是幅度驚人。

和其他公司各業務板塊業績互補不同，今年前三季度建發三大業務板塊業績集體撲街，其中房地產板塊跌幅不小。具體數據從三季報來看，供應鏈業務凈利潤同比下跌了9%，而房地產下跌了21%；供應鏈業務的歸母凈利潤下跌了10%，而房地產業務下跌了19%。新并購進來的紅星美凱龍繼續保持一路向下的勢頭，虧損了20億，其中建發所占虧損5.7億。

上圖來源于建發股份2024年三季報

這一萬馬齊喑的陣勢，在建發歷史上恐怕也是第一次出現。在房地產行業里，建發就是一道“獨特的風景線”，在黃金期蟄伏不動，在行將大潰退的時候開始轟油門，在低谷期高舉地價杠鈴。這節奏如此精準，如果有公司在每個節骨眼都選擇和建發反向操作，那妥妥就是大贏家了。

建發是全國供應鏈龍頭企業，房地產業的大黑馬，又大舉進軍家居行業，不過這些都不耽誤一些違背常理的事情發生。今年前九個月，建發業績跌幅雖然創出了同期歷史新低，但員工薪酬反而上漲了，而且幅度不小。根據三季報現金流量表顯示，前九月公司員工薪酬和福利總額創出了破紀錄的84億，同比增長了30%。也就是說，業績大跌了30%，薪酬福利卻增長了30%。

84億是員工薪酬福利的總支出，這里面的支付結構包括高管和普通員工各自的增長幅度，三季報并沒有更多信息披露，但是鷹覓君從中報里發現了一些端倪。

高管的薪酬主要體現在管理費用里。建發中報顯示，管理費用里的高管薪酬為4.6億，同比增長了142%，而現金流量表里的同期職工總薪酬為60億，同比增長了29%。對比一下可知，今年上半年高管薪酬的增長幅度是總體漲幅的近五倍。

去年8月底，建發才將紅星美凱龍納入合并報表，今年中期數據是紅星美凱龍并表后的呈現，而去年中期則未并表，用并表數據比較未并表數據，導致今年會有增幅是事實。不過，在同一口徑下，這絲毫不影響管理層薪酬近五倍于總薪酬漲幅的事實。這個對比數據從側面解釋了三季度末員工薪酬增幅情況。值得注意的是，三季度末的同比數據已經全部是并表后的數據了。

上圖來源于建發股份2024年中報

今年的經濟形勢非常艱難，上市公司普遍感受到經營壓力，裁員降薪都是常規操作，包括很多國央企也是如此。在這樣的市道里，建發的大幅加薪行為顯得非常突兀和怪異。

種種跡象表面，建發的資金面并不十分寬裕。三季報顯示，今年1—9月，建發借了高達1658億的資金，同比增長了13%，為同期歷史第二高。其中，供應鏈業務融資增長驚人，從去年末的909億，大增了60%至1451億。這些融資帶來了沉重的利息負擔，今年前九月，公司利息支出高達30億，同比大漲了151%。

此外，吞噬凈利潤的大戶永續債今年前九月又增加了18億，達到了149億。對于賺錢本就困難的建發而言，如果資金面寬裕一定會首先還掉永續債（永續債吞噬凈利潤）。不過，所有這些都沒有妨礙公司大幅漲薪。

本來配股如果能如期實施，還能助力一下資金鏈，現在也成了泡影。這次配股計劃夭折得非常突然，因為三季報還申明了配股正在推進中，處于上交所的審核階段，而不到一個月的時間，計劃就終止了。這次配股對建發的意義比較重大，因為不但可以獲得大筆無息資本，更重要的是能增加凈資產，大大改善負債指標，畢竟建發的賺錢效率太一般了。現在配股不成，意味著公司后期將面臨很大業績壓力。

建發一直號稱是供應鏈和房地產業務雙主業公司，但從營收和凈利潤占比來看，房地產的從屬性質非常明顯。截至今年三季度末，公司房地產業務營收只有供應鏈業務的20%，占總營收的16%，歸母凈利潤僅占總額的18%，二者業務體量懸殊巨大。建發在本質上依然是供應鏈公司。

供應鏈企業的商業模式就是貿易和銷售，從這一點來說建發就是一個規模龐大的銷售公司。這類公司最大的特點是受市場波動影響較大，業績很難穩定。理想和現實之間總隔著千山萬水。建發當初的本意是想通過大力發展房地產來平滑供應鏈業務的波動性，沒想到房地產剛發力便遭遇歷史上最大的調整，未來不掣肘總業績就算不錯的表現了。

對于前三季度的業績頹勢，建發只能無奈面對，但這不意味著最終的結果。最后一季度，才是決勝局。

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