“被誤傷”的中際旭創：關稅豁免條款成“救命稻草”？

deepseek沖擊高端算力需求、關稅對原材料和出口的壓力讓昔日龍頭充滿了不確定性！

早在2月底，A股光模塊龍頭中際旭創就早早的發布了2024年度業績快報。根據公告顯示，公司2024年全年實現營收238.61億元，同比增長122.63%；實現歸母凈利潤51.71億元，同比增長137.90%；實現歸母扣非凈利潤50.68億元，同比增長138.64%。根據公司指出，業績的大幅增長得益于終端客戶對算力基礎設施的持續建設、資本開支強勁增長帶來800G和400G高端光模塊銷售的大幅增加，產品結構持續優化，公司營業收入和凈利潤同比得到大幅提升。

然而與中際旭創歷史新高業績相比，公司在資本市場的表現確實有點差強人意。據統計，從去年10月8日新高的185.83元/股后，公司股價便出現了單邊下跌，截至4月9日觸及階段新低，公司市值已經跌破800億，近半年累計下跌達到53.75%，即使剔除4月7日的大跌，中際旭創的區間跌幅也達到39.38%。

光模塊作為算力板塊中細分的AI服務器中算力芯片的核心部件，雖然之前被市場炒過，但在今年AIDC概念預期帶動下，也依舊是熱度不減。更重要的是從當前產業發展和市場競爭角度來看，中際旭創已經成為國產高端光模塊的核心龍頭。據統計，2023年公司的光模塊產品以30%的全球市場份額登頂行業第一，當之無愧的A股核心資產之一，

為何處于風口之上的核心標的卻一蹶不振，是被市場錯殺還是曾被高估？

01利空突襲，中際旭創都趕上了

基本面踏實的中際旭創為何單邊回調超50%，關鍵連續利空突襲。

公司的最大利空在于年初Deepseek的出現讓算力需求預期放緩：核心邏輯在于在DS之后，降低了大模型的開發門檻。DS通過優化路徑，即稀疏計算、模型蒸餾等方式，且DeepSeek-R1采用的核心技術是“后訓練”，這些讓DS重構了大模型訓練和推理的占比，市場預期推理占比將達到70%，這顯著降低了對高端GPU的依賴，也是預期下調英偉達AI服務器出貨量的主要原因。

兩大利空消息侵襲：3月底AIDC的消息面上基本都是利空。板塊連續遭遇利空突襲，先是高盛大幅調低全球AI服務器出貨量。3月24日，高盛分析師團隊下調了機架級AI服務器(Rack-level AI Server)銷量預測，2025年及2026年預計出貨量分別從3.1萬臺和6.6萬臺下調至1.9萬臺和5.7萬臺(以144-GPU等效計算)，這一調整主要源于產品過渡期影響，以及deepseek在算法上的優化讓市場緩解了對高端算力芯片的需求。

下調AI服務器龍頭出貨量，首當其沖被利空影響的就是英偉達，而中際旭創作為英偉達H100/B100 GPU的獨家光模塊設計生產商，其核心產品占據其50%以上的采購份額，1.6T更是Blackwell架構的標配，AI算力服務器需求趨緩的情況下，市場難免下調中際旭創2026年1.6T光模塊出貨量。

其次是阿里巴巴的蔡崇信表示，開始看到人工智能數據中心建設出現泡沫。他開始看到人工智能數據中心建設出現泡沫苗頭，美國的許多數據中心投資公告都是“重復”或相互重疊的，雖然沒明說，但也暗指英偉達。

關鍵在這兩天連續利空之前，市場關注的“英偉達GTC大會”也不太爭氣。黃教主在演講雖然提到了很多英偉達后續的“新鮮玩意”，但市場顯然并不買賬，大多都是“預期管理”，沒有實打實能立刻落地的產品。因此市場預期由強轉弱。從美股英偉達那天的盤面走勢也能看出市場的態度。19日凌晨英偉達（NVDA.O）在凌晨1點多的時候跌幅已經收窄至1%之內，黃仁勛演講后，市場信心大幅轉弱，英偉達最終收跌3.43%，當日A股的英偉達鏈也出現了大跌。

然而僅這些倒不至于讓中際旭創跌入“深淵”。更關鍵的是特朗普激進的“對等關稅”發布后成為“壓到駱駝的最后一根稻草”。相比于2018年的“中美貿易戰”，這次特朗普升級成全世界。

對于“對等關稅”而言，中際旭創最大的風險在于比例過重的海外業務。

根據數據來看，公司2023年有90.73億的境外收入，占比高達84.65%；而在這其中北美客戶除了英偉達還有云巨頭（如谷歌、Meta、亞馬遜、微軟），北美收入比例占總營收高達70%；根據2024年公司業績快報顯示營收達到238.61億元，按照70%左右的比例來看，2024年海外收入能達到167億以上；由此可見市場預期的“對等關稅”風險著實不容忽視；當然目前看公司業績增速相當優秀，對應目前15.6x左右的相對估值確實有些低估，但問題在于，2024年量價齊升的出色業績已經在預期內，對應的市值也已經反映在前期股價的高位。

而目前市場對中際旭創的預期在于未來業績的變化。連續下挫的核心邏輯在于，市場在不斷重估面對接下來的多重風險后所能達到的業績預期。“戴維斯雙擊”變“戴維斯雙殺”是目前的預期邏輯。

前面提到了下調AI服務器的出貨量，這將導致中際旭創未來營收增速放緩；而短期關稅壓力和長期高端GPU需求放緩預期下，由于公司作為產業鏈中游（上游環節包括光芯片制造商和光器件供應商，下游是英偉達等終端客戶）議價能力有限，盈利能力出現大幅下滑是目前市場悲觀的另一方面。

要是單純對我國施加關稅還好，畢竟2018年為了規避關稅風險，中際旭創后面再泰國建廠生產，根據投資者互動平臺的消息來看，中際旭創的泰國廠已于2022年完成量產前各項準備，并已經在2023年正式量產出貨，核心產品線聚焦于400G和800G高端光模塊，主要服務于北美及全球數據中心客戶的需求。

然而這次泰國在“對等關稅”面前也未能幸免于難，包括2021年已經投產的中國臺灣的工廠。本次加完關稅，泰國出口到美國的關稅更高，已經達到72%，甚至高于中國大陸和臺灣省。可見中際旭創前期轉出口的策略徹底泡湯，東南亞也是本次加征關稅的重要區域，明著是針對全球，實則就是針對前期我國出海的制造業企業。

還有一個潛在風險也需要關注：我國對于“對等關稅的”實行的反制關稅（34%）是否會對中際旭創的上游芯片供應帶來壓力。這也是市場要根據不同壓力測試下對中際旭創重新估值的一個方面。

好在對于這塊風險，公司還是有規避的方式。根據最近的調研中明確表示公司的光模塊產品其上游芯片來源包括美國、其他國家及中國本土供應商。其中EML光芯片依舊依賴美國廠商（如Lumentum、博通），而公司已通過引入硅光技術降低對美依賴，并提升非美地區芯片采購比例，從公司反應來看，自身也擔心對關稅反制的影響；另外，泰國工廠確實可以規避光芯片的進口關稅風險。

02產品角度來看，關稅能否豁免？

對于關稅風險，中際旭創的轉機在特朗普對等關稅豁免條款中。

前面提到過，光模塊作為產業鏈的中游，光芯片主要由光芯片、電芯片、光組件和其他結構件所構成，其中上游光器件元件是光模塊成本中的主要部分。這其中光芯片在光模塊成本中占比較高，而這個比例也是根據光模塊的性能來區分。根據資料顯示，根據Light Counting數據測算，光芯片占光模塊市場比重從2018年約15%的水平，到2024年年底已超過25%，這主要是因為高端光模塊占比的快速提升所致，核心是近些年AI算力服務器需求高增帶動。

而光芯片的成本占比分布在低端光模塊（低速、短距）、中端光模塊（10G-100G）、高端光模塊（400G/800G及以上）上的數據大約分別為20%、50%、70%。光芯片的性能直接決定光模塊的傳輸速率，因此也是光通信產業鏈的核心元件之一。而根據下面的調研來看，中際旭創的光芯片除了美國廠商還有來自其他國家的；再根據戰略發展來看，中際旭創目前逐漸減少中低速光模塊，主要聚焦高端光模塊，由此可以判斷公司對高端光芯片的需求是剛性的。

換言之，公司核心產品400G、800G以及1.6T光模塊中70%的成本來自于對光芯片的需求，而這部分產品的原材料必須要用從美國進口光芯片。特朗普這次全球征收關稅的一個核心目的在于降低美國的貿易逆差、促使美元回流并振興國內制造業，因此在4月4日關稅中有豁免條款，而其中“技術成分豁免”中提到：“美國成分≥20%的電子產品：適用HTSUS 9903.01.34條款，可豁免附加關稅。”

該條款基于美國《1930年關稅法》第321條款的修訂，根據規定，若進口商品中美國原產部件或技術價值占比≥20%，則可豁免附加從價關稅（如對中國電子產品的34%關稅）。例如，含英特爾CPU的服務器、使用高通5G模組的手機。在原產地規則中，商品需通過“實質性轉變”測試（如在美國完成最后加工步驟）；在價值計算中，產品的完稅價格中美國產部分≥20%（含芯片、軟件授權費、設備折舊等）即可申報。

由此可見，如果中際旭創未來的高端光模塊中，所有光芯片需都從美國博通等廠商那里進口而來，按照之前光芯片在產品中價值70%左右來計算，確實可以滿足關稅豁免條件。不過博弈的核心在于，首先光模塊產品將無法進行國產替代或其他國家光芯片的替代，議價權將完全交給美國廠商；其次我國反制34%關稅的情況下，走國內進口美國光芯片這條線必然會使得成本大幅走高，所以只能進口至泰國工廠，由泰國生產后再出口至美國，通過關稅豁免來完成訂單交付。不過，根據中際旭創的產能分布，高端光模塊的國內產能依舊是主力，市場預期難免公司盈利能力下滑。

總結來看，“對等關稅”的關稅豁免條款雖然能有效緩解出口美國的壓力，但光芯片的進口有可能被我們的反制政策“誤傷”。短期層面國與國之間的關稅博弈風險驟增，給公司產業鏈帶來相當大的不確定性，再疊加市場中期對AI算力服務器的需求下調，中際旭創多重不確定性壓身，難免造成恐慌情緒。

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