文章作者丨羅蘭貝格：Denis Depoux（戴璞）、劉波、王宇

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挑戰與政策背景

特朗普的關稅政策始于美國全球霸權地位受到挑戰。這一地位由制造業的轉移和不可持續的債務壓力所影響。制造業外遷不僅降低美國制造業的就業機會，而且使其制造能力相對落后于中國，進而影響其在亞太地區的霸權地位。然而，相比于中長期才能解決的制造業空心化問題，債務的不可持續性顯得更加緊迫。預計到2025至2026年，美國政府需要發行9.3萬億美元的公債，而債務成本較十年前翻倍。因此，特朗普希望通過重置貿易與金融秩序，從而實現“讓美國再次偉大”的遠景。

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美國關稅政策與產業戰略

特朗普政府采取了232關稅及對等關稅并行的策略，它們既為目標也為手段，但是所面對的談判對象則不盡相同。232關稅旨在迫使企業將產業鏈轉移至美國，以增強其鋼鐵、汽車、芯片、制藥、造船等領域的優勢。目前，232關稅涉及鋼鐵與汽車產業，但特朗普也正考慮對芯片和制藥采取類似關稅手段。同時，對等關稅作為一種施壓手段，通過威脅迫使貿易對手國家轉移產業或門戶開放。盡管東亞和歐洲毛利率高的企業可能會遷移產能至美國以減少貿易順差并減輕對等關稅的威脅，但考慮到產業轉移和門戶開放對降低貨物貿易逆差作用的有限性，以及特朗普以關稅彌補國內減稅的目標，大部分對美國貨品貿易順差的國家仍可能面臨對等關稅高于10%的壓力。

對于不同區域的響應，東北亞和歐洲的企業可能選擇將部分產業遷移至美國，而東盟國家可能被迫開放市場。歐洲則傾向于通過產業本土化、貿易壁壘的提升以及與新興經濟體簽署自由貿易協定（FTA）形成應對策略，以避免與中國的關稅循環，并應對中國商品的沖擊。

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債務赤字與政策調整

美國關稅政策調整的核心約束來自于國債市場的穩定性和債務赤字的不可持續性。這一約束對政策的調整和節奏變化造成直接影響。這從特朗普關稅政策隨著美國債券市場先揚后抑做出彈性變動得以一觀。

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全球格局演變：

“中國+1”vs“世界減美國”

世界正在經歷從美國主導的全球和平轉向區域權力平衡，以及規模效應最大化轉向區域化供應鏈的轉變。這種轉型可以被分為四大情景：競爭性多邊主義（WTO世界）、區域主義（中國+1）、霸權競爭（世界減美國）和多極化（扁平化世界）發展。在WTO世界中，美國成為全球自由秩序和安全的支柱，經濟架構簡化為由中國生產、美國消費為主導。區域主義場景涉及生產從中國向外轉移，不僅僅是早前相對便宜的終端產業向越南、墨西哥等地轉移，而是進一步推動上游供應鏈的移轉，這對美國有利。霸權競爭意味著美國不再主導全球安全，國家通過簽訂一系列FTA與投資協定，在美國之外恢復規模經濟，形成對中國有利的局面。多極化世界則代表著復雜的地緣政治對抗與經濟關系的較高成本。

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當前全球格局的搖擺

當前，世界難以回到WTO格局，在“中國+1”與“世界減美國”情景間受力量拉扯。特朗普關稅政策旨在以對等關稅為要挾、232關稅涉及產業為目標，推動盟友進入“中國+1”情景。盡管部分東亞經濟體可能因依賴美國的區域安全以及芯片等高毛利率產業賦予其產業轉移可能性，而偏向“中國+1”，但是歐盟因地緣政治逐漸疏離傳統北約盟友關系以及產業轉移的困難度，更傾向世界減美國的情景。

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特朗普關稅政策的

全球經濟沖擊

特朗普關稅政策預期導致全球經濟放緩。由于中國一方面對美國的直接和間接貿易占GDP比重較高，另一方面承受美國懲罰性的高對等關稅以及疊加芬太尼關稅，因此受沖擊程度超過美國和歐盟。在一個全球適度反制美國的情境中，即除中國外，其他國家不反制，美國和歐盟在特朗普任期內（2025年-2028年）可能遭受共計2024年GDP的3.8%損失，而中國可能高達8.5%。若全球全面反制美國，即所有國家對美國采取同等對等關稅，則美國損失增加至2024年GDP的6.9%，歐盟變為4.8%，中國則高達9.9%。預計到2028年后，全球經濟將逐漸穩定，關稅政策的破壞性影響有望減弱，各國的GDP增速可能回歸到鄰近無關稅的基準水平。

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美經濟衰退風險增加

工業復蘇推遲至2027

美國亞特蘭大聯儲的GDPNow模型顯示，除去“搶進口”效應，美國居民消費支出增速，在2025年出現明顯下滑，加上政府削減支出的計劃，給美國經濟帶來下行壓力。4月2日對等關稅的實施，使全球金融機構大幅上調對美國經濟衰退的預測概率。摩根大通將衰退概率從40%提升至60%，高盛從35%提升至45%，S&P500從25%提升至35%，匯豐則從未預測衰退但現在設定為40%。預計美國工業制造業將在2025年至2026年面臨下行壓力，但預計將在2027年復蘇，展現出對中長期調整和復蘇的潛力。

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金融市場動蕩加劇

特朗普關稅政策的不確定性引發了金融市場的動蕩。股市劇烈波動，投資者擔憂貿易戰可能拖累經濟增長，促使股市進入下行趨勢。原油價格因貿易沖突升級導致全球經濟增長放緩的擔憂而顯著下降。對等關稅推高初期避險情緒，使債券價格上升、收益率下降。然而，4月4日起收益率快速反彈。盡管特朗普在4月7日宣布部分關稅下調（中國除外），但債市仍持續拋售，收益率攀升。這可能反映市場對貿易戰緩和的不買賬，認為長期影響難以避免，同時對短期通脹或財政赤字擔憂升溫，投資者要求更高回報。股、債、匯三殺的可能性標志著對美元計價資產的投資邏輯正在發生改變，而黃金的避險地位則進一步增強，價格走高。

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總結與展望

特朗普的關稅政策及其底層邏輯反映了美國在經濟全球化中的戰略定位，以及在面臨制造業外遷與債務壓力雙重挑戰時的應對舉措。這不僅帶來了諸多不確定性與挑戰，尤其在全球政策應對、經濟增長預期以及金融市場穩定等方面，也極大降低了美國在世界經濟中的信用。未來的政策調整與國際合作將至關重要，以確保全球經濟的復蘇和穩定。隨著全球格局的演變，國家間的合作機制及經濟體制的優化將成為應對這一政策的關鍵要素。美國、歐盟、中國及其他國家如何協調發展，將影響全球經濟的長期趨勢和穩定性。

編輯 | Noah

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