頭部證券爭相押寶，山高控股成電算龍頭的三重「確定性」

在人工智能時代，大模型成為基礎設施，算力成為新的石油。

撰文|藍洞商業 于瑋琳

商業世界有兩種贏家，一種在臺前發光，一種在水下潛伏。

在人工智能時代，大模型成為基礎設施，算力成為新的石油。前者捧出了迅速破圈、街知巷聞的ChatGPT和DeepSeek；后者則以托舉者姿態低調前行，直到在資本市場再也無法被忽視，如超越微軟拿下全球第一股的英偉達，以及中國電算領域的龍頭企業「山高控股」。

今年3月，一份亮眼的年度財報把山高控股推到臺前，2024年營收同比增長11.66%，歸屬母公司凈利潤同比增長295.16%。

近期，中泰證券、德邦證券、東吳證券等頭部機構紛紛給予山高控股「增持」評級，并不約而同地將其視為「電算一體化龍頭」。

中泰證券認為，山高控股將數據中心和新能源協同組合，其打法和黑石集團收購AIDC和新能源資產異曲同工。在戰略生態完備和國家政策紅利的加持下，山高控股有望成為「全球電算王者」。

被譽為資本之王的黑石集團在過去四十年里幾乎算無遺策，有無數精彩果決的投資案例，其創始人之一彼得·彼得森在自傳中強調：我做決定的時候，總是考慮長遠利益。

作為對標者的山高控股，同樣是有著敏銳嗅覺的耐心資本。券商機構鐵口直斷的背后，是山高控股多年布局電算協同領域帶來的三重確定性。

1+1=無限，山高控股的華麗轉身

機構給企業的估值更多取決于對未來的預期，但預期卻立足于當下實打實的業績。

在山高控股的產業版圖上，落地于內蒙古烏蘭察布的電算一體化項目，便是最能佐證其未來盈利能力的關鍵一子。

以遼闊牧場、手抓羊和那達慕大會聞名于世的烏蘭察布，擁有得天獨厚的風光條件，年有效風時7300-8100小時，日照時長超3200小時，讓這里被賦予了新的身份——綠色智算之都。

截至2025年5月，烏蘭察布市落地了56個數據中心項目。其中，山高控股主導的烏蘭察布源網荷儲一體化項目，是少有的跑通了全流程的深度融合標桿。

該項目2024年3月啟動，總投資210億元，據中泰證券的研報，預計達產后年發電量約為8.6億度。100%供電的烏蘭察布三期總計1GW容量數據中心項目完全達產時，預計每年約可產生增量經濟效益13億元。

如此超高預期的投資回報率，核心在于「一體化」，題眼在「生態協同」，而勝局早在四年前已經定下。

所謂源網荷儲一體化，即是把發電、電網、用電、儲能四個環節協同整合，傳統電網是源隨荷動，發電廠追著用電需求跑，而智能電網就像一支配合默契的交響樂團，用電端可以調節需求，儲能可以充放電，形成動態平衡。

據了解，山高新能源在當地配套建設了30萬千瓦的風光電站（綠電），通過專用線路直接供給世紀互聯數據中心（IDC）， 二者均為山高控股入股企業，可以實現物理層面的直連，突破傳統電網「隔墻售電」的限制，做到發電-輸電-用電的流程閉環，即「發電即用、用電即有、合理定價、互惠互利」的「自循環生態」。

這意味著經濟效益的強協同，如果第三方企業單獨建設，則需要額外支付電網過網費和波動電價，成本優勢顯著。

因為驗證了電網協同的長期價值，該項目在2025年入選國家發改委公布的《綠色低碳先進技術示范項目清單（第二批）》清單，肯定了其首創性。

更重要的是，其示范效應為后續拓展新客戶實現了有效背書，可以快速復制到同樣具有風光資源的東數西算樞紐城市。

而對于同業來說，想要復制該項目的模式卻并非易事，其一，項目總投資數額巨大，需要資本的耐心與果斷；其二，截至2024年底，山高新能源裝機規模超過4698mw，年發電量超過65.2億度，世紀互聯已經在全國30個城市鋪開了超50座數據中心，山高控股在規模方面龍頭優勢凸顯；最為關鍵的是，憑借專業化運營和先發優勢，山高控股的電算一體化業務率先獲得了市場知名度和品牌認可度，所謂「一步領先，步步領先」。

從0到1最為艱難，但從1到100將是指數化的增量和效率，用資本的視角來看，這不是一個13億元，而是無限可繁殖的收益模式。

烏蘭察布項目的落地，標志著山高控股在自己的城池之外修建了陡峭的城墻，易守難攻。但所有第一個吃螃蟹的人，都離不開跋涉而來的艱辛。

時鐘撥回到2021年，彼時，ChatGPT仍未面世，大模型的軍備競賽還在爆發前夜，山高控股明確向「長周期產業投資」轉型，聚焦新能源、新基建等國家政策支持的賽道。

2022年，控股收購山高新能源，持股比例達43.5%，此后，公司在2024年進一步增持股份至56.97%，增強了對山高新能源的戰略控制力和其在新能源領域的行業地位。

2023年，以2.99億美元入股IDC龍頭世紀互聯 ，成為最大機構股東，推動IDC業務向智算中心轉型；

2024年，落子烏蘭察布，正式構建電算一體化生態；2025年，母公司山東高速集團與華為簽署戰略協議，山高控股作為承載方，將提供算力基礎設施和新能源底座，與華為在零碳園區、車路協同等領域融合「綠電+算力」。

細數過去幾年的戰略部署，山高控股幾乎彈無虛發，完成華麗轉身，2024年末新興產業占比提升至78.6%。

任何賽道上，先發布局都要背負巨大壓力和龐大投入，但一旦完成布局，就有了堅不可摧的護城河，英偉達用30年構建的「開發者-框架-硬件」CUDA生態是如此；如今，山高控股的「綠電+算力」雙引擎也是如此。

左手綠電，右手算力，1+1等于無限，成為山高控股邁向全球AIDC龍頭第一重確定性。

拿下全球入場券，不可小覷的國資AI 新勢力

讓山高控股敢于用四年時間斥巨資布局電算協同生態的底層邏輯，是對產業和政策趨勢的篤信。

一方面，大模型成為未來全球經濟增長的核心敘事，全球科技企業進入大模型軍備競賽，算力是最核心的基礎設施，而電力是算力的生命線。據《紐約客》雜志報道，「ChatGPT每天為響應約2億個用戶請求，可能消耗超過50萬千瓦時的電力」，這一電量足以供一個中國普通家庭使用100年。

另一方面，全球視角下使用清潔能源已經是大勢所趨。為了應對氣候變化和實現碳中和的目標，各國都在投入大量資金、通過稅收抵免等政策支持清潔能源。

如果一家企業踩中了清潔能源、算力基建其中一條，就踏上了時代的快車道，如果能將二者協同把控，即是王炸。

從經濟效益角度來看，中泰證券預測，根據內蒙在電力集團工商業電價綜合約0.45元/千瓦時，綠電采用直供方式由新能源電廠直送數據中心，保守計算有20%的電價成本優勢。

效率提升同樣明顯，電算協同可以動態匹配負荷與發電，實現算力資源的智能調度。根據工信部要求，2025年底新建大型和超大型數據中心PUE值下降到1.3以下，而烏蘭察布項目可以做到1.15，較行業平均水平優化23%，也就是1度電，超過80%的能量都能用來驅動計算服務。

跳出來看，國家推行的「東數西算」工程，本質上就是一個巨大的電算一體化工程，即利用西部的綠色能源優勢，引導算力在全國范圍內，進行更合理的布局，降低算力中心用電成本，提升整體算力規模和效率。

除了和國家政策的暗合，綠色算力等同于企業進軍全球市場的入場券。2024年5月，微軟要求供應商使用100%綠色電力，諸如谷歌、亞馬遜等AI巨頭，也都承諾100%使用可再生資源，并將能源政策推至供應商體系。

根據中泰證券的報告，如新加坡、北京等國際中心城市，紛紛對數據中心設置了能耗、PUE和碳排放紅線，沒有綠電方案的項目將無法備案或獲得擴容指標。

電算協同發展，不僅意味著機構中遠期的估值溢價，也已然是企業在全球拓展「合規通行證」。

風物長宜放眼量，算力即國力，電算一體滿足的不只是我國監管需求，也關乎著中國算力的全球話語權。

根據IDC和清華大學發布的《全球計算力指數評估報告》，算力指數每提高1%，GDP將增加1.7%，數字經濟將增長3.6%。在數字化、智能化浪潮下，算力已經成為衡量國家綜合實力的核心指標，戰略價值堪比工業時代的石油與資本。

而實際上，我國早已跑在前列。IDC數據顯示，2023年至2028年期間，中國智能算力規模的五年年復合增長率預計達46.2%，遠超全球平均值35%。

換句話說，我國的電算龍頭，必將是全球的電算龍頭，對趨勢的準確預判，就像是乘著時代的巨輪，順風而行，這也是機構增持山高控股的另一重確定性所在。

是滾雪球，而不是坐電梯

四年前，山高控股從財務視角轉向產業視角，從企業發展的實際出發完成布局，幫助旗下企業站穩電算協同的生態位；而作為一家國資背景的戰略投資者，山高控股的野心遠不止于此，能做到的也更多。

短期來看，山高控股的打法類似于Equinix，這家全球領先的數字基礎設施公司，曾在2022年后受加息壓制估值，后來通過外購新能源資產、發布綠色債券和部署新能源技術，搭建了綠色護城河。新能源助力其順利從傳統IDC轉型成為AIDC（智算數據中心）。

中泰證券的研報表示，在ESG領域的競爭力，為Equinix帶來了估值溢價，推動了市值的穩步增長。山高控股同樣走上了其估值提升路徑。

而從戰略投資角度來看，山高控股的打法堪稱黑石集團的翻版。

被譽為華爾街的無冕之王，黑石資本的核心投資方向在四十年來幾經變幻，從上世紀80年代的杠桿收購，到90年代的房地產，2000年后的商業地產，乃至2008年金融危機后全球抄底、投資中國。

這家總是能敏銳嗅到潮水方向的機構，當下的主要標的似乎都指向了一個方向：圍獵AIDC。

2021年，黑石以約100億美元收購第三方數據中心開發商QTS；2024年，黑石聯合加拿大養老金CPPIB，以約240億澳元收購國際大數據運營中心AirTrunk；2025年，黑石收購波托馬克能源中心，減少高密度負載對電網帶來的沖擊。

過程中，和山高控股一樣，黑石將傳統數據中心整合為高密度AI智算中心并鎖定綠電。通過綠色債權融資降低資本成本，吸引ESG主題資金。

在過往的投資歷程中，黑石的拿手好戲是「Buy-Fix-Sell」策略，如今，在AIDC領域，黑石同樣可以將成熟的資產打包發行基礎設施REITs，回籠資金用于新并購。

據悉，2024年，黑石與微軟、英偉達等巨頭聯合成立全球AI基礎設施聯盟（GAIIP），以300億美元私募股權撬動了1000億美元投資。

幾乎在同一時間，山高控股也將電算資產證券化，構建「并購-整合-資本化」的擴張循環。2024年11月，其與大家投控股合作，作為雙方戰略的首個落地項目，大家投控將與旗下世紀互聯聯合發起首支數據中心領域Pre-REITS基金，擴充融資來源。

當投資機構的底層邏輯和趨勢判斷一致，那他們的動作就會出現神奇的同步性。但不同點在于，山高控股有著區分于黑石的本土化優勢。

其一，依托母公司山東高速集團，山高控股在資源獲取、政策支持、融資成本上具備天然優勢。其二，在國家東數西算工程和綠電消納政策下，政策紅利覆蓋全鏈條，在地方也可獲得專項支持。

這也是為什么烏蘭察布項目率先實現了電算一體化物理閉環，而黑石則更多是資本組合。

但另一方面，他山之石，可以攻玉。在未來，對標黑石收購QTS、AirTrunk的路徑，山高控股可以嘗試整合全球算力資產，加速跨境并購； 其二，今年5月承接山東高速集團與華為的合作，這類似于黑石GAIIP聯盟的開始，山高控股未嘗不可聚攏更多中國科技企業組成本土算力聯盟，主導本土AI基建新標準。

黑石集團的另一位創始人蘇世民，曾在自己的自傳中這樣說，「我不認為任何一種投資策略可以長期有效，你需要靈活應變」。

山高控股對于趨勢的預判踏上了時代的上行電梯，投后賦能的不遺余力，對于金融制度創新、生態能力的構建，更如選對了厚雪長坡后的加速奔跑。

唯有主動選擇，才能靈活應變，對山高控股未來多元化擴張的看好，構成了機構樂觀預期的第三塊「壓艙石」，成為其邁向全球AIDC龍頭的底層邏輯。