近日，國內膳食營養補充原料企業技源集團正式披露招股意向書，啟動A股主板上市進程。

根據公告，公司擬首次公開發行5001萬股新股，占發行后總股本的12.5%，發行后總股本將達約4億股。

7月10日，技源集團確定上交所主板上市發行價為10.88元/股，發行市盈率25.51倍，而該公司所在行業最近一個月平均靜態市盈率為27.69倍。

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HMB原料龍頭

技源集團是一家深耕膳食營養補充領域20余年的國際化企業。2024年，公司實現營業收入10.02億元，同比增長12.33%；實現歸屬于母公司凈利潤1.74億元，同比增長9.02%。

按產品類別可分為兩大板塊，分別為營養原料產品和制劑產品。2022年至2024年間，營養原料產品一直穩居公司主要收入來源，貢獻比例穩步超出60%。其中，銷售收入占比較高的營養原料產品主要為HMB、氨基葡萄糖和硫酸軟骨素等等。

HMB，即β-羥基-β-甲基丁酸鈣，是人體必需的支鏈氨基酸亮氨酸的活性代謝產物。它能夠有效促進蛋白質的合成，并抑制蛋白質的分解，從而增強人體的肌肉力量，延緩肌肉疲勞的出現，同時對預防老年人肌肉萎縮也有積極作用，因此主要應用于肌肉健康領域。

圖源：pixabay.com

根據QYResearch發布的《2024全球HMB市場研究報告》數據顯示，自2024年至2030年，HMB市場規模將持續擴大，至2030年全球HMB產量預計可達3,571.69噸，年均復合增長率約11.54%。

目前，技源集團是名副其實的全球HMB原料龍頭供應商，同時也是HMB原料最主要的推動者之一。

據悉，HMB在中國新食品原料認證及巴西ANVISA認證等新興市場的準入均由該公司主導推動。庶正康訊及QYResearch統計數據，2022-2024年公司HMB產品在全球范圍內的市場份額均達50%以上，龍頭地位穩固。

技源集團的另一主要營養原料產品，氨基葡萄糖屬于人體內合成的物質，是形成軟骨細胞的重要營養素，也是健康關節軟骨的天然組織成分，主要應用于關節健康領域。

數據顯示，近年來全球氨糖原料供需狀況較為穩定，2022年市場需求約為2萬噸，預計2022至2027年將保持以4.2%的年復合增長率穩步發展。

當前，該公司已成為該細分領域的佼佼者，是全球氨糖產業的核心供應商之一，2024年公司氨糖產品的全球市占率達12.6%。其GlucosaGreen?品牌氨糖原料已具備較高市場認可度，并與Nutramax、Blackmores、RoyalCanin等國內外知名品牌客戶建立了長期穩定的業務合作關系。

此次IPO募投資金擬投入技源集團營養健康原料生產基地建設項目、啟東技源營養健康食品生產線擴建項目、啟東技源技術創新中心項目以及補充流動資金。簡而言之，募集資金將用于擴張生產以及產品研發。

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九成收入依賴海外市場

回顧2021-2023年財報，技源集團的營收分別為8.01億元、9.47億元和8.92億元，同期歸母凈利潤分別為1.10億元、1.42億元和1.60億元。

深入分析會發現，技源集團超過90%的收入依賴于境外市場。其中，雅培集團為其主要客戶。2021年至2023年，技源集團對雅培的銷售收入占其HMB業務收入的比例分別為74.12%、69.26%、64.69%。

（雅培旗下含HMB原料產品）

另據招股說明書，2024年技源集團的第一大和第二大客戶均為美國企業，分別是雅培集團和NutramaxLaboratories,Inc，其營收占比分別為19.44%和11.54%。

更關鍵的是，雅培作為一家市值千億美元的醫藥巨頭，其2023年營養品業務的總收入為81.54億美元，相比之下，技源集團的HMB產品在其業務中所占比例非常小。

這就導致技源集團在合同條款中處于較為不利的地位。比如，雅培要求技源集團不得向其競爭對手銷售HMB產品。這種排他性協議導致技源集團不得不放棄一些下游企業對HMB產品的潛在需求，原本就有限的業務增長空間進一步受到擠壓。

不僅如此，在回復問詢時，技源集團還披露了其對雅培的銷售價格低于其他客戶的情況，說明技源集團在議價過程中同樣處于劣勢。

此外，中美關稅政策的問題也成為技源集團面臨的挑戰之一。在招股意向書中，其坦承表示，未來如果中美貿易摩擦持續加深，關稅加征相關實施方式、稅率、豁免清單等進一步發生變化，或相關國家貿易政策變動、貿易摩擦加劇，可能會對公司境外產品銷售產生一定不利影響，進而影響到公司未來經營業績。

值得注意的是，2025年4月3日以來，美國政府宣布對中國輸美商品進一步加征對等關稅，并后續在4月5日發布并實施關稅豁免清單，列入豁免清單的產品不適用對等關稅加征措施。技源集團在招股書中指出，截至目前，公司面向美國市場銷售的HMB、氨糖、硫酸軟骨素等主要產品均已納入豁免清單范圍。

事實上，技源集團為了抵御風險，也在積極開拓本土大客戶。比如，2022年，中國本土膳食營養補充劑公司湯臣倍健位列技源集團前五大客戶，采購了4625萬元的“氨糖、硫酸軟骨素”產品。

（湯臣倍健旗下產品）

不過，技源集團并沒有牢牢把握住湯臣倍健這個境內大客戶。湯臣倍健從技源集團采購氨基葡萄糖和硫酸軟骨素主要用于其旗下“健力多”品牌關節健康產品的生產。

根據湯臣倍健的年度報告，近兩年“健力多”產品的銷售收入也有所下降，從2021年的14.08億元降至2023年的11.79億元，降幅為16.3%。同時，這一降幅與湯臣倍健對技源集團采購額的下滑幅度相比，差距較大。可見，湯臣倍健尋找了其他供應商。

根據歐睿國際的統計，全球運動營養市場在2020年至2025年期間的復合增長率預計降至6.8%，低于2014年至2020年期間的8.34%。

這一行業增長的放緩趨勢也在技源集團的銷售數據中有所體現。2022年，技源集團的HMB產品銷量為1043.33噸，而到了2024年，其銷量已降至938.01噸。

在過去幾年，技源集團的研發費用率持續低于同行業可比公司研發費用率的平均值，這對企業的技術創新及新產品的研發進度產生了一定的阻礙。此次募集的部分資金將用于研發，或許能改善研發投入不足這一問題。