騰王還是牛，業績穩如泰山，這次財報實在是挑不出毛病，所以我們就簡單聊聊數據，順便聊聊它的估值和財報中兩個小插曲，這兩個小插曲似乎比騰訊業績本身更有意思。

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先說說騰訊財報中兩個比較有趣的小插曲：

第一個小插曲，是它提到公司分占聯營公司及合營公司盈利在二季度為45億，去年同期為77億元，非國際財務準則下為63億，去年同期為99億元，造成這部分利潤下滑的主要原因是一件大型聯營公司的預估收益下降。

騰訊現在仍然持有且上市的大型聯營公司并不多，也就拼多多和快手，這里面說的大概率是拼多多。

可能這也是為什么昨晚中概整體大漲，而拼多多走勢較弱。

不過想想也正常，拼多多管理層去年二季報中強烈預警高盈利不可持續，去年二季度仍然是高基數的一個季度，今年二季度拼多多盈利下降應該是意料之中的事情，問題只在于到底下降幅度是多少而已。

第二個小插曲，是騰訊提到公司在二季度增加了若干投資，主要是從事本地生活服務的平臺、游戲開發、金融科技以及其他互聯網相關業務。

有信源向我透露，這寫投資里涉及的本地生活服務平臺，是騰訊通過市場買入了一部分美團股份。

總投資金額大約435億，騰訊新增的美團股份不會超過美團總股份的3.5%，因為它本身仍然持有1.5%的美團股份，若總持倉超過5%，會觸發港交所的信息披露機制。

而且435億的投資包括了理財投資和公司投資，預計投在美團上的金額在百億左右。

2022年11月16日，騰訊在彼時的三季報中公告將以特別股息的方式把所持有的美團股份派發給股東，2023年1月4日收盤，持有騰訊的股東有資格獲得這些美團股份，實際到賬時間為2023年3月24日，2022年11月15日美團收盤價166港幣。

如果我收到的消息屬實，那么騰訊相當于時隔近三年后做了個T，166賣出，120多接回，而且省去了近三年的時間成本，算是非常不錯的“交易”了。

這筆投資也頗為耐人尋味。

一方面騰訊自己的大股東最近嚷嚷著要賣掉持有的大約40億美金美團股份，雖然沒有明說，但大家都心知肚明，賣出的原因之一，是美團的海外外賣平臺Keeta從香港打到中東，又從中東打到巴西，一路都是騰訊的南非大股東全資或控股外賣平臺的地盤，美團相當于追著Naspers在打。

這時候，騰訊出手買入美團，某種程度上是一種支持。當然，騰訊若增持，也發生在二季度，而南非人嚷嚷著賣出美團是7月份的事情，但它們的關系錯綜復雜，而且圈子很小，南非股東在董事會、內部線人之間傳話之后再向媒體喊話是很正常的流程。

另一方面，京東對美團發起沖擊，兩家公司都曾是騰訊的重點投資公司，也都經歷了分股，但彼此仍有藕斷絲連的關系，騰訊若買入美團，也是一種態度。

此外，進入6月后，京東外賣基本上偃旗息鼓，有趣的是，今天發布的京東財報顯示，二季度營銷開支超270億，較去年同期增加151億，分部間業務數據也顯示，新業務成本144億，這里面大部分都是外賣補貼的成本，也就是說京東外賣一個季度燒掉了近150億元，最終結果就是我們現在看到的。

誰還在乎京東外賣？

現在是淘寶閃購和美團的二人轉，又回到了熟悉的舞臺，熟悉的聲音，無論怎樣，這對于美團投資者來說是個稍微喘口氣的時刻：

大混戰結束了，熟悉的戰場或許會很漫長，但畢竟是熟悉的對手，而且是一個更值得尊重的對手，交戰方式也更加規矩。

如果騰訊的投資是真的，這可能既表明了騰訊的戰略意圖，也展示了它的戰略判斷。

2

再來說說騰訊的業績本身。

營收1845億，同比增長15%，遠超市場預期，增速連續5個季度提速。

毛利率56.9%，或許是創歷史記錄的？我沒有統計2023年前的數據，按理來說彼時的廣告以媒體廣告為主，毛利率偏低，金融科技及企服還在規模化早期毛利率也低得多，增值服務毛利率可能差不多，整體毛利率十有八九沒有現階段高。

Non-IFRS利潤630.5億，同比增速10%，比營收增速低，唯一的瑕疵？其實算不上，這是資本開支大幅提升的結果，本季度資本開支191億，同比增加了119%，AI的關鍵期不增加資本開支才是問題。

即便有高強度的資本開支，季度凈利潤率仍然爬升到34.2%，處于歷史高點。

一家如此規模的公司，凈利潤率超過三分之一，這是什么概念，就是妥妥的印鈔機概念啊。

看到這里，其實我們很容易聯想到2022年水逆后的Meta：

同樣的收入增長加速，同樣的毛利率提升，同樣的利潤增長加速（不考慮資本開支因素的話），同樣的防御住了強大的敵人的進攻，而且對手還是同一個——抖音/Tik Tok，同樣的廣告業務增長強勁。

Meta從底部上來已經是最低點的9倍，調整前高點的2倍有余；騰訊是低點的3倍出頭，尚未達到調整前的高點。

這種區別更多是出身和資本市場估值環境造成的，兩者都很優秀。

營銷開支94億，營收占比5.1%，同比下降主要得益于經營杠桿提升，環比上漲主要是因為加大了對新游戲和元寶的營銷力度。

行政支出319億，絕對值上升但營收占比環比下降明顯。

分業務看的話，增值服務穩，營銷服務強，金融科技企服升。

如果按三年維度看，跟2023年Q2季度比，這種趨勢更加明顯，增值服務相較于兩年前增長了23%，年化CAGR大概11%；其中本土游戲增長27%，年化CAGR大約13%；國際游戲增長48%，年化CAGR大約22%，是核心驅動力量；社交網絡增長8%，年化CAGR大約4%，代表傳統的成熟業務，已經進入穩定發展期，這種業務其實非常適合用現金流折現進行估值。

營銷服務增長了43.2%，年化CAGR大約20%，毫無疑問也是整個營收增長的核心驅動力。

金服業務增長了14.2%，年化CAGR大約7%，中規中矩，勝在毛利率提升明顯。

綜合來說，雖然國際游戲也是營收增長的核心驅動力，金服業務也推動了毛利率的大幅提升，但只有營銷服務業務同時是收入、毛利率提升的雙重驅動力，說它是這兩年騰訊恢復活力的第一功臣并不為過。

公司資產負債表依舊穩健，季度流動比率1.25，經營性現金流744億，現金及現金等價物和存款4684億，自由現金流430億，主要因為資本開支消耗了一部分經營現金流。

3

這是一份全面超預期且0瑕疵的財報，現在我們考慮的是，騰訊有什么風險？

社交網絡是互聯網有史以來護城河最深的商業模式，騰訊管理團隊非常優秀，經營這個業務的能力甚至在Meta之上。

但騰訊幾乎并不依賴社交網絡本身賺錢，早年通過QQ空間、QQ秀、等級之類賺錢的故事也早就不再有吸引力，它賺錢的核心是內容、廣告、企業服務，社交網絡只是它提供服務的載體。

內容的類別有很多，有游戲比如王者榮耀等，有新聞網站比如騰訊新聞，有視頻網站比如騰訊視頻，有網文閱讀比如閱文，有音樂流媒體比如騰訊音樂。

廣告現在主要靠視頻號、媒體網絡、社交網絡。

企業服務包括云服務、數字支付、理財等。

除了內容類別，騰訊幾乎不向用戶直接收費，而是通過為企業提供服務來賺錢，內容付費依賴的主要是內容本身的質量，而且付費用戶在它服務的用戶中的整體占比尚不足10%——最高的騰訊音樂、視頻均不到1.25億付費訂閱用戶。

同時，他為用戶提供的服務又是如此的重要和高頻，這就使得騰訊的用戶粘性和穩定性極其之高。

粘性和穩定性是兩回事，社交網絡粘性都很高，但未必有高穩定性，穩定其實更多取決于用戶對你的認可程度。

Meta以廣告為核心商業模式，對用戶的打擾會比較多，用戶離不開他而已，體驗上實際沒有微信那么好。

因此，從商業模式騰訊已經做到了幾乎完美：

超大超強的社交網絡，還做到了對用戶的幾乎0打擾，這個網絡的生命周期就巨長巨穩定。

那么騰訊的主要風險是什么呢？

第一個風險，是新技術變革下，智能設備和交互發生了顯著變化，可能會誕生新的社交通訊方式，AI新技術革命下，這種風險仍然是客觀存在的，而且在上升，這是為什么騰訊無論如何必須重金投入AI，即便不是為了業務本身，不是為了進攻，也需要all in。

實際上，手機作為人類智能設備中心的時光不會太長了，我們可能很快會看到新的智能設備替代手機今天的地位，就像手機替代了電腦，這個趨勢是不可逆的，只是我們不能確定下一個big one會是什么設備，智能機器人？智能眼鏡？又或者是更加碎片化的智能設備體驗，手機仍然是中心之一，但不是唯一。

第二個風險，是它的核心收入來源中，內容創作出現問題。騰訊并不是一家內容制作能力超強的公司，市場上有比他做游戲更好的游戲公司，有比他制作視頻更好的視頻平臺，有更好的新聞網站，但與社交網絡結合，騰訊只需要做到內容能力8分，就能達到長期看效果是10分，那有沒有可能為未來騰訊的內容制作能力出現問題，因為內容制作這件事本身就是不穩定的，好萊塢任何一家公司不能保證每年出爆款，騰訊視頻也不行，騰訊游戲部門也不能保證。

或者騰訊的內容依然很好，但市場上總會冒出一些驚為天人的內容制作公司，無論游戲、視頻或其他類別。

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騰訊的各類收入中，不同業務處于不同的發展階段，比如增值服務中的社交網絡收入部分就已經進入了穩定期，每年4%左右的增速，很適合用現金流貼現法，而廣告、游戲、金服仍有較高的發展空間，可以用PE估值法。

過去12個月，騰訊社交網絡收入為1255億元，整個增值服務板塊毛利率是60%，社交網絡估計也差不多，能做到25%的自由現金流，一年創造大約300億自由現金流，我們假設他維持這個4%的增速永續增長，按照8%的貼現率可以估值7800億。

游戲業務過去12個月收入2197億元，這部分業務中國內業務比較成熟，國際業務還在增長，各自毛利率也不同，我們統一按照大約20%的凈利潤率，對應大約439億利潤，目前營收整體上仍有10%左右的增長，而利潤增速估計可以達到12%左右，考慮到它的社交網絡加成帶來穩定性，這種平臺型游戲公司國際上一般給20-40倍估值，考慮到我們的客觀環境，按照25倍PE，對應大約11000億估值。

廣告收入過去12個月1327億，這部分毛利率58%，凈利潤率預計可以達到30%，對應大約398億，以它目前的營收增速（20%左右），利潤增速預計25%左右，給25倍PE對應大約10000億估值。

金服業務過去12個月收入2196億元，國際上云計算公司可以給到10倍PS，金融服務類平臺一般可以給到5-12倍PS不等，我們這里統一用6倍PS保守估值，對應大約1.3萬億。

公司的上市和未上市資產公允價值分別7143和3423億，合計1.05萬億。

上述各項加總的總市值是5.23萬億，公司賬上有大約4700億現金、現金等價物和存款，折算成3000億估值，總估值約5.53萬億，對應港幣6.04萬億，合理價格大約660港幣，而考慮到未來12個月騰訊預計仍有大約10%的營收增長和15%的凈利潤增長（若不考慮資本開支影響），12個月目標價720港幣。