作者：亢湉

出品：全球財(cái)說

受益于前期“騎行熱”升溫，帶火了自行車產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。

近日，折疊自行車生產(chǎn)商大行科工（深圳）股份有限公司（簡(jiǎn)稱：大行科工）向港交所遞交主板上市招股書，中信建投國(guó)際為獨(dú)家保薦人。

大行科工專注折疊自行車細(xì)分賽道，近年來經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)持續(xù)增長(zhǎng)，但產(chǎn)品外包生產(chǎn)占比上升、依賴經(jīng)銷商、先分紅后募資補(bǔ)流等問題同樣值得關(guān)注。

單一產(chǎn)品策略優(yōu)勢(shì)還是劣勢(shì)？

2019年至2024年，全球自行車行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模經(jīng)歷起伏，整體上呈現(xiàn)增長(zhǎng)趨勢(shì)。

根據(jù)灼識(shí)咨詢的資料，按零售量計(jì)，全球自行車行業(yè)的市場(chǎng)規(guī)模由2019年的1.65億輛增至2024年的1.79億輛，復(fù)合年增長(zhǎng)率為1.7%。按零售額計(jì)，全球自行車行業(yè)的市場(chǎng)規(guī)模由2019年的2661億元增至2024年的4327億元，復(fù)合年增長(zhǎng)率為10.2%。

消費(fèi)者購(gòu)買力、自行車平均售價(jià)紛紛增長(zhǎng)，使零售額增速高于零售量。

然而，折疊自行車在整體自行車行業(yè)中，雖然增長(zhǎng)迅速但仍屬小眾細(xì)分領(lǐng)域，消費(fèi)者對(duì)折疊自行車的接受度相較于傳統(tǒng)自行車更低。以零售額及零售量計(jì)算，2024年全球折疊自行車分別占整體行業(yè)的5.3%及2.1%。

招股書顯示，大行科工是全球最大的折疊自行車公司，銷售區(qū)域仍以國(guó)內(nèi)為主。

2022年至2024年，大行科工分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入2.54億元、3.00億元、4.51億元，復(fù)合年增長(zhǎng)率為33.1%；年內(nèi)利潤(rùn)分別為3143.4萬元、3485.0萬元、5229.9萬元，復(fù)合年增長(zhǎng)率為29.1%。

其中，在國(guó)內(nèi)銷售營(yíng)收占比由2022年的77.9%猛增至2024年的93.4%，而海外市場(chǎng)營(yíng)收占比較低。

與此同時(shí)，從業(yè)務(wù)線劃分來看，大行科工收入主要源于銷售大行品牌自行車。2022年至2024年，大行自行車銷量分別為14.90萬輛、15.69萬輛、22.95萬輛，復(fù)合年增長(zhǎng)率為24.1%，貢獻(xiàn)營(yíng)業(yè)收入分別為2.37億元、2.89億元、4.42億元，占營(yíng)業(yè)收入比重持續(xù)攀高，分別為93.4%、96.1%、98.1%。

其余收入來源包括配件、服飾及其他相關(guān)產(chǎn)品，以及公司共享360項(xiàng)目的許可權(quán)及特許權(quán)使用費(fèi)收入，尚未形成新的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)點(diǎn)。

另外，大行科工在專注折疊自行車的同時(shí)，亦推出電助力折疊自行車及其他傳統(tǒng)自行車車型。

2022年至2024年，折疊自行車銷量分別為14.47萬輛、15.39萬輛、22.46萬輛，貢獻(xiàn)營(yíng)業(yè)收入分別為2.29億元、2.82億元、4.31億元，占大行自行車銷售收入的比重分別為96.6%、97.7%、97.4%，為公司核心增長(zhǎng)引擎。

電助力折疊自行車及傳統(tǒng)自行車尚未形成明顯規(guī)模效應(yīng)。

大行科工提供的大行自行車主要包括五大品類，即城市通勤類、時(shí)尚個(gè)性類、戶外探索類、超卓競(jìng)速類及實(shí)用內(nèi)涵類。其中，折疊自行車以便攜性和儲(chǔ)存便利性，為城市上班族提供了理想選擇。

但目前國(guó)內(nèi)市場(chǎng)共享單車行業(yè)發(fā)展成熟度較高，成為眾多上班族的重要交通工具，大行科工發(fā)展空間難免會(huì)受到共享單車的擠壓。

更關(guān)鍵的是，“騎行熱”開始降溫。

截止至2024年二季度，知名自行車品牌禧瑪諾、捷安特、美利達(dá)的庫(kù)存水平已達(dá)20%-45%。與此同時(shí)，2025年以來，捷安特、崔克以及運(yùn)動(dòng)品牌店迪卡儂旗下的部分自行車均出現(xiàn)降價(jià)的情況。

自行車行業(yè)面臨市場(chǎng)需求下降挑戰(zhàn)，為大行科工的發(fā)展前景蒙上陰霾。

產(chǎn)品生產(chǎn)依賴外包，質(zhì)量難把控

就生產(chǎn)模式來看，大行科工惠州工廠內(nèi)部生產(chǎn)的同時(shí)，還會(huì)通過第三方OEM供應(yīng)商采購(gòu)。

具體來看，惠州工廠標(biāo)準(zhǔn)產(chǎn)能為10萬輛。2022年至2024年，惠州工廠產(chǎn)能利用率分別為105.5%、93%、103.9%。僅依靠?jī)?nèi)部工廠無法滿足大行科工的生產(chǎn)需求，其余需求依賴向OEM供應(yīng)商采購(gòu)。

2022年至2024年，大行自行車由OEM供應(yīng)商生產(chǎn)的數(shù)量分別為4.40萬輛、7.65萬輛、13.67萬輛，分別占內(nèi)部生產(chǎn)及向OEM供應(yīng)商采購(gòu)總和的29.5%、45.1%、56.8%。

同期，大行科工外包生產(chǎn)成本逐年增加，分別為3559.6萬元、6863.7萬元、1.39億元，分別約占同期銷售成本的20.2%、34.5%、48.3%。

OEM供應(yīng)商通常向大行科工征收一定比例的管理費(fèi)用，也讓OEM供應(yīng)商采購(gòu)產(chǎn)品的毛利率低于內(nèi)部生產(chǎn)產(chǎn)品。

2022年至2024年，大行科工內(nèi)部生產(chǎn)自行車的毛利率分別為31.9%、36.0%、36.5%，OEM供應(yīng)商生產(chǎn)自行車的毛利率分別為25.8%、29.1%、29.4%。

招股書顯示，此次IPO，大行科工計(jì)劃拿出部分募集資金用于在現(xiàn)有惠州工廠附近設(shè)立新生產(chǎn)設(shè)施，并預(yù)計(jì)于2027年第一季度開始投入運(yùn)營(yíng)。

只是，若騎行熱潮逐漸冷卻，屆時(shí)自行車行業(yè)的市場(chǎng)需求是否能與大行科工擴(kuò)充后的產(chǎn)能相匹配，尚有待驗(yàn)證。

值得注意的是，2022年至2024年，大行科工向五大供應(yīng)商的采購(gòu)額占各期間采購(gòu)總額的比重逐年增加，合計(jì)分別為32.7%、42.7%、46.2%。同期，向最大供應(yīng)商的采購(gòu)額占各期采購(gòu)總額的比重同步增加，分別為15.6%、15.9%、16.8%，大行科工對(duì)主要供應(yīng)商的依賴程度逐漸加深。

在黑貓投訴平臺(tái)上，關(guān)于大行自行車車轱轆搖晃、剎車磨損、掉漆等問題的投訴和反饋屢見不鮮。

招股書中大行科工坦言，可能無法控制這些供應(yīng)商的生產(chǎn)過程或質(zhì)量控制系統(tǒng)，因此可能難以預(yù)防或識(shí)別產(chǎn)品缺陷。

在外包生產(chǎn)占比上升同時(shí)，2022年至2024年，大行科工根據(jù)無條件七天退換政策出售產(chǎn)品的退貨率由2.0%提升至2.9%。同期，大行科工保修開支由約20萬元提升至約60萬元。

依賴線下經(jīng)銷商模式，拉低毛利率

大行科工產(chǎn)品銷售及經(jīng)銷網(wǎng)絡(luò)龐大，線下線上渠道兼?zhèn)洹?/p>

其中，大行科工對(duì)經(jīng)銷商的依賴程度較高。截至2025年4月30日，大行科工與30個(gè)省級(jí)行政區(qū)的38家經(jīng)銷商合作，覆蓋680個(gè)零售點(diǎn)。

2022年至2024年，大行科工向經(jīng)銷商銷售產(chǎn)品取得的收入分別為1.56億元、2.12億元、3.07億元，復(fù)合年增長(zhǎng)率為40.4%，占營(yíng)業(yè)收入的比例達(dá)六成以上，分別為61.3%、70.5%、68.2%。

大行科工向經(jīng)銷商進(jìn)行銷售時(shí)，通常按20%-30%的折扣零售價(jià)出售產(chǎn)品，在一定程度上壓縮了產(chǎn)品毛利。截至2024年末，大行科工向經(jīng)銷商銷售產(chǎn)品取得的毛利率為27.4%，而整體毛利率為33.0%。

與此相比，直銷模式毛利更高，線上直銷更是如此。

2022年至2024年，大行科工線下直銷產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)的毛利率分別為30.8%、41.7%、49.6%，取得的收入分別為2810.7萬元、1025.1萬元、1361.0萬元，占營(yíng)業(yè)收入的比重逐年下降，分別為11.0%、3.4%、3.0%。

同時(shí)，大行科工借助線上渠道，包括主要電商及社交媒體平臺(tái)如京東、天貓、抖音及拼多多等實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)快速增長(zhǎng)。

2022年至2024年，線上直銷實(shí)現(xiàn)的毛利率分別為50.5%、49.8%、47.7%，取得的收入逐年增加，分別為1414.5萬元、5806.9萬元、1.00億元，占營(yíng)業(yè)收入的比重逐年上升，分別為5.6%、19.3%、22.2%，但仍不足三成。

按照行業(yè)慣例，經(jīng)銷商大多會(huì)將產(chǎn)品轉(zhuǎn)售給次級(jí)經(jīng)銷商，大行科工難以控制經(jīng)銷商與次級(jí)經(jīng)銷商的銷售行為。如果經(jīng)銷商未能在一定期限內(nèi)售出足夠數(shù)量的庫(kù)存，可能會(huì)出現(xiàn)庫(kù)存積壓?jiǎn)栴}。

事實(shí)上，大行科工自身也面臨著不小的庫(kù)存壓力。

2022年至2024年，大行科工庫(kù)存結(jié)余逐年增加，分別為5773.90萬元、7935.40萬元、1.13億元。長(zhǎng)此以往，庫(kù)存積壓難免影響公司現(xiàn)金流健康和盈利能力。

實(shí)控人持股超90%，近年累計(jì)分紅超6000萬

回看大行科工的發(fā)展歷程，其靈魂人物韓德瑋最初是一位激光物理學(xué)家，1982年，韓德瑋在美國(guó)創(chuàng)立大行折疊自行車品牌；2001年，DH科技成立，大行業(yè)務(wù)擴(kuò)展至中國(guó)市場(chǎng)；2016年，大行科工以深圳市美大行科技有限公司為名稱成立，負(fù)責(zé)大行品牌的運(yùn)營(yíng)管理；2023年，大行科工轉(zhuǎn)制為股份公司，更名為大行科工（深圳）股份有限公司。

招股書顯示，現(xiàn)年83歲的韓德瑋直接持股88.56%，并通過員工持股平臺(tái)大行科工企業(yè)有限合伙間接持股1.6%，合計(jì)持股比例高達(dá)90.16%，擁有大行科工的絕對(duì)控制權(quán)。

這種“一言堂”式控股結(jié)構(gòu)，一定程度上易引發(fā)市場(chǎng)對(duì)公司治理能力的質(zhì)疑，進(jìn)而動(dòng)搖投資者的信心。

值得關(guān)注的是，大行科工還曾存在股權(quán)代持情況。

2016年，大行科工注冊(cè)成立時(shí)，前雇員謝再凡及監(jiān)事匡文標(biāo)分別代韓德瑋持有60%、40%的股份，招股書解釋代持安排是為了行政上的便利；2019年，在韓德瑋指示下，謝再凡將60%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給雇員顏小燕，而匡文標(biāo)則將40%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給執(zhí)行董事劉國(guó)存；2020年，顏小燕及劉國(guó)存分別向韓德瑋轉(zhuǎn)讓60%及40%股權(quán)，代持安排隨即終止。

更為關(guān)鍵的是，自2022年以來，大行科工累計(jì)分紅達(dá)6153.5萬元。

具體來看，2022年12月30日，大行科工宣派股息2353.5萬元，其中，2200.1萬元為股東股息，153.4萬元為員工股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃。

2024年1月18日及5月17日，大行科工宣派股息500萬元及1300萬元，其中1620萬元為股東股息，180萬元為員工股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃。

2025年4月23日，大行科工宣派股息2000萬元，其中1771.30萬元為股東股息，228.7萬元為員工股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃。

按持股比例計(jì)，分紅絕大部分流入實(shí)際控制人韓德瑋腰包。

而2022年至2024年及2025年前四月，大行科工實(shí)現(xiàn)期間利潤(rùn)為1.40億元，也就是說，超四成利潤(rùn)用于分紅。

此次IPO，大行科工預(yù)計(jì)將拿出部分資金用于補(bǔ)充營(yíng)運(yùn)資金及其他一般企業(yè)用途，此舉或?qū)⑹雇顿Y者對(duì)募資的合理性產(chǎn)生懷疑。

與此同時(shí)，大行科工還存在員工社保欠繳情況。招股書顯示，2022年至2024年，大行科工欠繳社保分別約為120萬元、60萬元、210萬元。

如此一邊大手筆分紅，一邊欠繳員工社保公積金，并想通過IPO募資補(bǔ)流，這一系列操作是否會(huì)對(duì)大行科工的IPO之路造成影響，尚未可知。

依托“騎行熱”的發(fā)展浪潮，大行科工實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)持續(xù)增長(zhǎng)，未來，大行科工若想延續(xù)高增長(zhǎng)勢(shì)頭，還需要在產(chǎn)品自身和產(chǎn)銷渠道上下功夫。

敬告讀者：本文基于公開資料信息或受訪者提供的相關(guān)內(nèi)容撰寫，全球財(cái)說及文章作者不保證相關(guān)信息資料的完整性和準(zhǔn)確性。無論何種情況下，本文內(nèi)容均不構(gòu)成投資建議。市場(chǎng)有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎！未經(jīng)許可不得轉(zhuǎn)載、抄襲！