作者按：先“疊個(gè)甲”，本文有閱讀門(mén)檻，需要一點(diǎn)經(jīng)濟(jì)、金融知識(shí)基礎(chǔ)，更重要的是情緒自控能力。不喜勿入，惡意留言一概不回。以下正文：

8月18日的國(guó)務(wù)院第九次全體會(huì)議，“采取有力措施鞏固房地產(chǎn)市場(chǎng)止跌回穩(wěn)態(tài)勢(shì)”的表態(tài)明確。意料之外，情理之中。

意料之外，是因?yàn)椤?30”政治局會(huì)議沒(méi)提房地產(chǎn)，近年來(lái)罕見(jiàn)。一時(shí)之間，各路研究“政策風(fēng)向”的追風(fēng)人照例要狠狠腦補(bǔ)、各種發(fā)揮。房地產(chǎn)不再是政策重點(diǎn)、房地產(chǎn)已經(jīng)穩(wěn)住了，諸如此類(lèi)。沒(méi)想到“打臉”來(lái)得那么快。

情理之中，是因?yàn)榭v然千人怨、萬(wàn)人仇，都不能改變一個(gè)事實(shí)：房地產(chǎn)在中國(guó)經(jīng)濟(jì)中扮演著無(wú)法替代的角色。

穩(wěn)金融、穩(wěn)流動(dòng)性、穩(wěn)消費(fèi)，都和房地產(chǎn)息息相關(guān)。

01

房地產(chǎn)和金融

眾所周知，中國(guó)的金融體系裝滿(mǎn)了房地產(chǎn)。

2024年的一次高規(guī)格研討會(huì)上，中國(guó)城市規(guī)劃學(xué)會(huì)副理事長(zhǎng)趙燕菁指出：在銀行的貸款中，以不動(dòng)產(chǎn)作為抵押物的貸款占比高得驚人，超過(guò)了70%到80%。這里面不僅包括直接給購(gòu)房者的貸款，還包括給房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商和政府的貸款。

這一判斷符合細(xì)分領(lǐng)域的實(shí)際情況。

政府端：地方政府融資對(duì)土地抵押物的依賴(lài)度一直很高，而且近年來(lái)還在加速。今年7月新出爐的數(shù)據(jù)顯示，全國(guó)地方政府新增專(zhuān)項(xiàng)債中土地儲(chǔ)備類(lèi)專(zhuān)項(xiàng)債占比升至70%，創(chuàng)年內(nèi)單月新高。

企業(yè)端：企業(yè)80%的融資來(lái)自銀行貸款，銀行對(duì)公貸款中56%以房地產(chǎn)抵押。其中，制造業(yè)企業(yè)抵押物78%為廠(chǎng)房土地。

個(gè)人端：3月末，RMB個(gè)人貸款83.87萬(wàn)億元中，以個(gè)人房貸為主的中長(zhǎng)期消費(fèi)貸款余額48.91萬(wàn)億元，占比近六成。其次則是24.97萬(wàn)億元的個(gè)人經(jīng)營(yíng)貸款，占比約三成。實(shí)際上，個(gè)人經(jīng)營(yíng)貸的抵押物主要也是房產(chǎn)。和房地產(chǎn)無(wú)關(guān)的短期消費(fèi)貸攏共只有10萬(wàn)億。綜合起來(lái)，個(gè)人貸款業(yè)務(wù)中的“含房量”在七成以上。

銀行信貸極端依賴(lài)房地產(chǎn)作為“籌碼”，我們的金融系統(tǒng)甚至沒(méi)有其他底層資產(chǎn)可以替代房地產(chǎn)的“籌碼”作用。

四大底層資產(chǎn)，大宗商品、股票、債券和房地產(chǎn)。大宗商品主要依賴(lài)進(jìn)口，而且主要用于生產(chǎn)消費(fèi)，很難沉淀為穩(wěn)定的金融資產(chǎn)。A股的資產(chǎn)“質(zhì)地”姑且不論，區(qū)區(qū)50-100萬(wàn)億的市值注定不堪大用。債券的主要信用基礎(chǔ)也是房地產(chǎn)，和銀行貸款的情況半斤八兩，甚至更糟。比如大量實(shí)際上已經(jīng)成為“垃圾債”的城投債，就是靠銀行不肯收的劣質(zhì)地產(chǎn)作為抵押物發(fā)行的。

所以，名義上是四大底層資產(chǎn)，實(shí)際上中國(guó)金融體系中只有房地產(chǎn)一家獨(dú)大——政府手上的地，企業(yè)和居民手上的房。

之所以中國(guó)的金融體系高度依賴(lài)房地產(chǎn)，本質(zhì)上就是因?yàn)榻鹑谫Y產(chǎn)的供給不足且單一。中國(guó)經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展四十年，沒(méi)有產(chǎn)出可堪一用的金融資產(chǎn)。矮子里拔將軍，就剩下“帶病上崗”的房地產(chǎn)。

這一畸形的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，病根不是房地產(chǎn)，而是落后、低效的金融體系。不是“房地產(chǎn)綁架了中國(guó)經(jīng)濟(jì)”，而是發(fā)育嚴(yán)重滯后的金融體系只做大了房地產(chǎn)。

這幾年房地產(chǎn)疲軟后，政策面也試圖另覓出路。增加國(guó)債發(fā)行、激活股市、鼓勵(lì)信貸等等，都有加大金融資產(chǎn)供給力度的意圖。但是，冰凍三尺非一日之寒，至少到目前為止，房地產(chǎn)在金融體系中一家獨(dú)大的地位絲毫沒(méi)有改變。所以，穩(wěn)房地產(chǎn)就是穩(wěn)金融。房地產(chǎn)要是真跌成了白菜價(jià)，金融系統(tǒng)滿(mǎn)地爆雷。覆巢之下安有完卵，地方政府、企業(yè)、個(gè)人都無(wú)法幸免。

02

房地產(chǎn)和流動(dòng)性

正因?yàn)榉康禺a(chǎn)在金融體系尤其是銀行貸款業(yè)務(wù)中無(wú)所不在的“存在感”，所以房地產(chǎn)走弱直接導(dǎo)致流動(dòng)性不足（即所謂“通縮”）。

中國(guó)的貨幣供給體系分“上半身”和“下半身”。“上半身”是央行的基礎(chǔ)貨幣供給，“下半身”則是商業(yè)銀行貸款。前者握著政策調(diào)控的水龍頭，后者才是實(shí)體經(jīng)濟(jì)貨幣供給的主渠道。

這幾年流動(dòng)性不足，不是央媽不努力，而是央媽的政策工具只能管到貨幣供給上游的M2，下游實(shí)體經(jīng)濟(jì)的M1得靠商業(yè)銀行放貸。實(shí)際上，央媽的洪荒之力已經(jīng)把M2快速推高到了極限。2024年底M2已經(jīng)高達(dá)313.5萬(wàn)億。M2與GDP之比達(dá)到了2.3：1。公認(rèn)的安全區(qū)間是1-2.2:1，央媽已經(jīng)“超額完成任務(wù)”。

可是，M2蓄滿(mǎn)了水，硬是流不到M1。去年9月M2增速和M1增速的剪刀差達(dá)到了10.1%的歷史高位，是5%安全線(xiàn)的兩倍，看得人心驚肉跳。好在目前已經(jīng)回落到了3.2%，但貨幣在實(shí)體經(jīng)濟(jì)的流動(dòng)性不足依然是不爭(zhēng)的事實(shí)。

顯然，流動(dòng)性不足不是上游缺錢(qián)，而是商業(yè)銀行放貸的主渠道不暢。

近年來(lái)，貼近實(shí)體經(jīng)濟(jì)基本面的企業(yè)和居民的貸款增長(zhǎng)均明顯放緩。以2024年為例，企業(yè)貸款余額169.73萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)9.2%，增速比上年低3.8個(gè)百分點(diǎn)。居民個(gè)人貸款的表現(xiàn)更弱，2024年底R(shí)MB個(gè)人貸款余額82.83萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)3.4%，比上年增速低3.5個(gè)百分點(diǎn)。凈增2.74萬(wàn)億元，比上年同期少增2.42萬(wàn)億元。

造成“貸款人稀缺”的原因有很多，房地產(chǎn)疲軟是主要因素之一。居民端是最容易理解的。房貸一直是居民個(gè)人貸款增長(zhǎng)的主力，房子賣(mài)不動(dòng)了，貸款放給誰(shuí)？

企業(yè)端的情況更復(fù)雜，經(jīng)營(yíng)預(yù)期、盈利能力都影響貸款的意愿。但是，和房地產(chǎn)之間的關(guān)系也很密切。房地產(chǎn)行業(yè)本身就是占GDP 15%的支柱性產(chǎn)業(yè)，上下游企業(yè)朝不保夕，能融資的也就是融個(gè)“保交房”的續(xù)命錢(qián)，貸款增加是指望不上的。

房市不振，上下游企業(yè)獲得的金融資源少了，其他產(chǎn)業(yè)部門(mén)就能獲得更多的金融資源？這完全是不懂金融的臆想。如前所述，中國(guó)實(shí)體企業(yè)的貸款抵押物是以房產(chǎn)為主，尤其是制造業(yè)企業(yè)，房產(chǎn)占抵押物的七成。抵押物的估值縮水、預(yù)期降低，即便商業(yè)銀行肯貸，貸款額度也會(huì)降低。

所以，“房地產(chǎn)跌到，制造業(yè)吃飽”是吃錯(cuò)藥的荒謬想象。且不論房地產(chǎn)本身就是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的重要組成，房地產(chǎn)作為一家獨(dú)大的金融底層資產(chǎn)，早就綁定了很多實(shí)體企業(yè)。金融系統(tǒng)傳導(dǎo)性的鐵索連環(huán)，鑿沉一兩條大船非但不能解套，反而會(huì)把更多的船拖下水。

大宗抵押物的貶值風(fēng)險(xiǎn)對(duì)貸款業(yè)務(wù)的負(fù)面影響是全局性的，這是金融風(fēng)控的基操。這就是近年來(lái)流動(dòng)性不足的根本原因。所以，近年來(lái)社融增長(zhǎng)數(shù)據(jù)主要靠地方政府等公共部門(mén)的債務(wù)增長(zhǎng)。他們靠政策的“保護(hù)措施”更容易貸款，因此很多專(zhuān)家都把公共部門(mén)加杠桿的“財(cái)政發(fā)力”視為增加流動(dòng)性的解藥。然而，這是飲鴆止渴的高危操作。

公共部門(mén)“政策性貸款”增長(zhǎng)，實(shí)質(zhì)上就是繞過(guò)金融風(fēng)控從銀行套現(xiàn)，必然會(huì)大幅增加金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。本來(lái)地方債就已經(jīng)雷點(diǎn)滿(mǎn)滿(mǎn)，土地抵押物貶值的舉新還舊放大了“雷區(qū)”。所以，“財(cái)政發(fā)力”加杠桿的債務(wù)增長(zhǎng)并不能真正改善流動(dòng)性，而是推遲和放大流動(dòng)性危機(jī)的爆發(fā)。

總之，貨幣供應(yīng)的主渠道是銀行放貸，占比七成以上的貸款抵押物估值下跌，必然導(dǎo)致流動(dòng)性下降，沒(méi)有繞道走的捷徑。所以，穩(wěn)房地產(chǎn)，就是穩(wěn)流動(dòng)性。

03

房地產(chǎn)和消費(fèi)

房地產(chǎn)和消費(fèi)之間的關(guān)系，不需要多費(fèi)唇舌。家庭資產(chǎn)大幅縮水的預(yù)期之下，敢放手消費(fèi)的好漢有多少？居民家庭資產(chǎn)中，房產(chǎn)占比接近70%，房?jī)r(jià)縮水，資產(chǎn)性收入預(yù)期大幅下降，必然會(huì)影響消費(fèi)能力、消費(fèi)意愿。

首當(dāng)其沖的，是降低貸款成本的提前還貸。既然房?jī)r(jià)預(yù)期增長(zhǎng)低于了貸款利率，那么提前還貸就是理性選擇。為了提前還貸，就要減少當(dāng)下的消費(fèi)，增加儲(chǔ)蓄比例。

然后就是增加儲(chǔ)蓄填補(bǔ)資產(chǎn)性收入預(yù)期降低的“坑”。以房養(yǎng)老、賣(mài)房育兒都成了泡影，就得儲(chǔ)蓄養(yǎng)老、儲(chǔ)蓄育兒。儲(chǔ)蓄不會(huì)憑空增加，不就得節(jié)衣縮食省消費(fèi)嗎？

理論上存在個(gè)人家庭投資從房市轉(zhuǎn)向其他金融資產(chǎn)的選擇。每輪房?jī)r(jià)調(diào)控，都有“房市不漲股市漲”的樂(lè)觀(guān)預(yù)測(cè)。然而，充其量就是“短牛”一波，從沒(méi)有家庭資產(chǎn)配置轉(zhuǎn)向股市。因?yàn)椋驛股是真的不爭(zhēng)氣。

如果大A股表現(xiàn)良好，本來(lái)就不會(huì)出現(xiàn)房產(chǎn)在家庭財(cái)產(chǎn)中一家獨(dú)大的情況。比如美國(guó)的居民家庭財(cái)富構(gòu)成中，股票占比29%，房產(chǎn)占比26%，大致相當(dāng)。美股長(zhǎng)牛多年，美國(guó)人當(dāng)然不必“把雞蛋都放在一個(gè)籃子里”。反觀(guān)大A股，不僅多年牛短熊長(zhǎng)，而且散戶(hù)在牛市里也是虧多贏(yíng)少。短期收益乏善可陳，長(zhǎng)期收益不可期待，只適合“小賭怡情”，談何替代房產(chǎn)投資？

所以，即使房產(chǎn)升值預(yù)期被打破，中國(guó)家庭資產(chǎn)配置也不會(huì)是A股為主。A股沒(méi)有“科技七姐妹”，只有大大小小的“壓艙石”。因此，A股投資不能提供預(yù)期穩(wěn)定的資產(chǎn)性收入，填補(bǔ)不了房地產(chǎn)投資收益的空缺，也不能提供消費(fèi)增長(zhǎng)的動(dòng)力。

A股不能，其他金融產(chǎn)品更不能。因?yàn)椋渌鹑诋a(chǎn)品，諸如信托、私募甚至保險(xiǎn)，十之八九和房地產(chǎn)綁定更深。正如上文所說(shuō)的，我們的金融系統(tǒng)就沒(méi)有創(chuàng)造出其他優(yōu)質(zhì)金融資產(chǎn)。除了玩房地產(chǎn)，別的都不會(huì)。

迄今為止，房地產(chǎn)實(shí)際上是中國(guó)普通家庭和個(gè)人唯一可觸及的資產(chǎn)性收入來(lái)源。房產(chǎn)升值產(chǎn)生的資產(chǎn)性收入預(yù)期具有長(zhǎng)期性，靠短期的消費(fèi)刺激是無(wú)法替代的。因此穩(wěn)房地產(chǎn)，也是穩(wěn)消費(fèi)。

不可否認(rèn)，中國(guó)的房地產(chǎn)的確有大病，而且病了很多年。房地產(chǎn)的病，本質(zhì)上是金融體系落后的積重難返。房地產(chǎn)在金融體系中占比過(guò)高，的確是病態(tài)的。但這并不意味著房地產(chǎn)不重要，更不能“除之后快”。正因?yàn)椤坝写蟛　钡膰?yán)重結(jié)構(gòu)失衡，房地產(chǎn)在中國(guó)經(jīng)濟(jì)體系的宏觀(guān)、微觀(guān)都有著難以替代的“存在感”。

房地產(chǎn)不僅是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的“支柱產(chǎn)業(yè)”，還是金融系統(tǒng)的最主要底層資產(chǎn)、中國(guó)家庭資產(chǎn)的絕對(duì)主力、個(gè)人家庭唯一的資產(chǎn)性收入來(lái)源。所以，穩(wěn)房地產(chǎn)就是穩(wěn)金融、穩(wěn)流動(dòng)性、穩(wěn)消費(fèi)。這些都是無(wú)法否認(rèn)的事實(shí)，任何想當(dāng)然的“風(fēng)向解讀”、情緒化的輿論渲染都無(wú)法改變。因此不存在穩(wěn)不穩(wěn)的選擇，只有穩(wěn)得住、穩(wěn)不住的存疑——如果穩(wěn)不住，又當(dāng)如何？

結(jié)語(yǔ)

最后多說(shuō)幾句。

每次寫(xiě)房地產(chǎn)相關(guān)話(huà)題，都覺(jué)得很為難。因?yàn)椋@個(gè)話(huà)題的輿論惡意度太高了。房地產(chǎn)之所以那么“拉仇恨”，很大程度上就是因?yàn)殚T(mén)檻太高、代價(jià)太大。沒(méi)有及時(shí)上車(chē)的、無(wú)力上車(chē)的，失去了“先富起來(lái)”的機(jī)會(huì)，所以恨不得房地產(chǎn)灰飛煙滅。然而，當(dāng)房地產(chǎn)的升值預(yù)期消失，“先富起來(lái)”的也開(kāi)始節(jié)衣縮食省消費(fèi)、減投資，沒(méi)“上車(chē)”的人同樣會(huì)感受到經(jīng)濟(jì)痛苦指數(shù)的增加。“老板”沒(méi)肉吃，“牛馬”連喝湯都難。

當(dāng)然，勤勞但不善良的中國(guó)社會(huì)對(duì)普遍貧困的忍耐力是很高的。很多中國(guó)大眾的情緒需求排序中，“看他樓塌”的快感優(yōu)先級(jí)遠(yuǎn)高于自身處境的改善。但是，這種“對(duì)沖效應(yīng)”也不可能是無(wú)限的。畢竟，高個(gè)子倒的倒、躺的躺，總要輪到矮個(gè)子頂上了。所以，談?wù)摻?jīng)濟(jì)話(huà)題，少一點(diǎn)情緒，冷靜面對(duì)事實(shí)比什么都重要。