作者 | 龔巖

編輯 | G3007

近期各大科技、互聯(lián)網(wǎng)公司的二季報(bào)中，AI成了業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的C位。比如騰訊、阿里、百度、快手、美團(tuán)等財(cái)報(bào)中，提及AI的頻次明顯增多，AI業(yè)務(wù)為公司帶來(lái)收入增長(zhǎng)或提升效率，也帶動(dòng)股價(jià)大漲。

但除了這些大廠外，一些平日里很低調(diào)的公司，憑借穩(wěn)扎穩(wěn)打以及靈活應(yīng)對(duì)的風(fēng)格，躋身AI賽道的黑馬。比如9月11日晚間，獵豹移動(dòng)（CMCM.US）在美股盤(pán)前發(fā)布了2025年二季度財(cái)報(bào)，這個(gè)比百度更早提出“All in AI”的公司，創(chuàng)下自2021年以來(lái)的單季最佳成績(jī)，經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)接近盈虧平衡，AI戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型效果顯著。

市場(chǎng)考驗(yàn)一個(gè)企業(yè)穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)和長(zhǎng)期增長(zhǎng)的能力，主要有兩個(gè)方面：

第一，即便面對(duì)轉(zhuǎn)型調(diào)整，當(dāng)期財(cái)務(wù)指標(biāo)是否會(huì)出現(xiàn)大幅波動(dòng)，對(duì)業(yè)務(wù)基本盤(pán)造成沖擊。這構(gòu)成了當(dāng)下業(yè)績(jī)穩(wěn)定的基礎(chǔ)。

第二，面對(duì)時(shí)代變化時(shí)，企業(yè)是否有快速調(diào)整的魄力和能力，將之前的產(chǎn)研投入復(fù)用到新業(yè)務(wù)上，打開(kāi)新的成長(zhǎng)天花板。這代表了公司后期的盈利能力。

從以上兩個(gè)維度來(lái)看，獵豹移動(dòng)本次的財(cái)報(bào)，都可以說(shuō)是可圈可點(diǎn)。公司毛利率連續(xù)第六個(gè)季度抬升，AI收入占比接近50%。獵豹移動(dòng)董事長(zhǎng)兼CEO傅盛在業(yè)績(jī)發(fā)布會(huì)上表示，行業(yè)的最大挑戰(zhàn)在于投入產(chǎn)出比（ROI）。無(wú)論市場(chǎng)多么火熱，最終能否商業(yè)化落地，關(guān)鍵在于能否以低成本、高可靠性完成任務(wù)。當(dāng)前大模型的出現(xiàn)為行業(yè)注入了新的活力，但實(shí)現(xiàn)盈利仍需聚焦于合適場(chǎng)景，以合理投入推動(dòng)高效落地。

傅盛表示，公司計(jì)劃在明年推出更多產(chǎn)品，延續(xù)“聚焦場(chǎng)景、平衡投入”的路徑。管理層希望機(jī)器人業(yè)務(wù)能夠盡快實(shí)現(xiàn)獨(dú)立盈利，從而推動(dòng)獵豹移動(dòng)全面進(jìn)入更大規(guī)模盈利階段。

業(yè)績(jī)披露后，獵豹移動(dòng)股價(jià)單日放量上漲18.6%，空頭回補(bǔ)比例創(chuàng)近四年新高。我們判斷，公司正處于“AI賦能、收入斜率向上+機(jī)器人運(yùn)營(yíng)聚焦場(chǎng)景”的戴維斯雙擊初級(jí)階段，放眼后期，公司估值修復(fù)空間仍大。

01

戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型堅(jiān)定增長(zhǎng)趨勢(shì)，盈虧平衡邁入收獲期

這幾年隨著AI技術(shù)和應(yīng)用的火爆，全球科技企業(yè)都在重投AI的布局，甚至以AI的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型調(diào)整，來(lái)犧牲短期的營(yíng)收、利潤(rùn)，導(dǎo)致當(dāng)下業(yè)績(jī)的承壓。反觀獵豹移動(dòng)此次的季報(bào)，幾大核心財(cái)務(wù)指標(biāo)繼續(xù)保持著正增長(zhǎng)，業(yè)績(jī)?cè)阶咴椒€(wěn)。

先看收入。收入端連續(xù)四個(gè)季度高速增長(zhǎng)。2025Q2營(yíng)收2.95億元（+57.5% YoY，+14.0% QoQ），增速較Q1再抬升4.74pct（9.24%增長(zhǎng)到13.98%），顯著跑贏中國(guó)服務(wù)機(jī)器人行業(yè)21%的收入增速中樞，亦高于SaaS板塊15–20%的復(fù)合增速。

公司業(yè)務(wù)雙軌并行，互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)1.58億元（+38.8% YoY），訂閱收入占比突破60%；AI及機(jī)器人1.37億元（+86.4% YoY），占比46.5%。從結(jié)構(gòu)健康度上看，公司也同樣非常優(yōu)秀，綜合毛利率76.1%，顯著高于行業(yè)平均，驗(yàn)證了公司“AI+硬件+系統(tǒng)+服務(wù)”一體化模式的溢價(jià)能力。

本季度，公司的盈利拐點(diǎn)出現(xiàn)，獵豹移動(dòng)的Non-GAAP運(yùn)營(yíng)虧損210萬(wàn)元，同比減少96.7%，環(huán)比減少85.5%。剔除股權(quán)激勵(lì)后，主營(yíng)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)盈虧平衡。

如果再把時(shí)間拉長(zhǎng)，通過(guò)對(duì)比近幾個(gè)季度的收入結(jié)構(gòu)，也可以非常明確的看到，獵豹移動(dòng)正逐漸從較大依賴互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)的收入模式，轉(zhuǎn)型為互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)與AI業(yè)務(wù)雙軌并行的多元化收入結(jié)構(gòu)。今年上半年，互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)和AI業(yè)務(wù)的營(yíng)收占比分別為57.2%、42.8%，兩條腿走路也更加穩(wěn)健。

另外，公司也保持著良好的財(cái)務(wù)健康度，雄厚的資金儲(chǔ)備以及長(zhǎng)期投資能為業(yè)務(wù)的長(zhǎng)期發(fā)展提供長(zhǎng)久的安全墊。

經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流方面，自2023年轉(zhuǎn)正后，25Q2實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流3.617億元，公司展現(xiàn)出良好的現(xiàn)金創(chuàng)造能力。

尤其值得注意的是，獵豹移動(dòng)還有長(zhǎng)期投資7.912億人民幣（1.105億美元），包含多家AI 及機(jī)器人相關(guān)企業(yè)的投資，這部分投資在未來(lái)，具備重估彈性。

今年6月30日，公司擁有現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物20.196億元人民幣(2.819億美元)，截至發(fā)稿公司市值為2.42億美元，現(xiàn)金市值比1.16×，市值低于公司賬面現(xiàn)金，這等于用2.42億美元的市值就可以買(mǎi)2.819億美元的現(xiàn)金資產(chǎn)，剩下的還在賺錢(qián)的業(yè)務(wù)都是白送。

若按最新過(guò)去12個(gè)月數(shù)據(jù)，獵豹互聯(lián)網(wǎng)板塊實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)約8,700萬(wàn)人民幣。參照恒生指數(shù)PE≈ 12.6×，可估值約11億元人民幣；AI與其他業(yè)務(wù)過(guò)去12個(gè)月收入約3.7億元人民幣，若按機(jī)器人行業(yè)5–10×PS倍數(shù)估值，可得18.5–37億元人民幣；加上賬上穩(wěn)健現(xiàn)金與投資約27.3億元人民幣，SOTP總估值顯示公司合理市值區(qū)間為約57–75億元人民幣（約8.1–10.7億美元），公司市值明顯被顯著低估了。

02

穩(wěn)扎穩(wěn)打的轉(zhuǎn)型魄力，“機(jī)器人差異化優(yōu)勢(shì)”成稀缺標(biāo)的

作為全球領(lǐng)先的人工智能公司，獵豹移動(dòng)主要涵蓋傳統(tǒng)互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)(以工具產(chǎn)品為主)、服務(wù)機(jī)器人業(yè)務(wù)等。但如果復(fù)盤(pán)獵豹移動(dòng)的發(fā)展，“穩(wěn)扎穩(wěn)打、靈活應(yīng)對(duì)”成為其跨周期增長(zhǎng)的關(guān)鍵詞。

在公司的戰(zhàn)略換擋第五年，獵豹移動(dòng)的收入/毛利/現(xiàn)金流持續(xù)走高，虧損大幅收窄，現(xiàn)金市值比1.16×，獵豹移動(dòng)正在進(jìn)入“AI 收獲期”。

比如在PC時(shí)代，獵豹以瀏覽器、金山毒霸和網(wǎng)址導(dǎo)航構(gòu)建了“三級(jí)火箭體系”，實(shí)現(xiàn)公司盈利；再到移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代，又轉(zhuǎn)型出海互聯(lián)網(wǎng)公司，推出獵豹清理大師、獵豹安全大師以及手機(jī)系統(tǒng)管家等，從工具型產(chǎn)品跨入內(nèi)容賽道；隨著AI技術(shù)的發(fā)展，2016年公司開(kāi)始逐步轉(zhuǎn)型為AI公司，并于2023年對(duì)獵戶星空實(shí)現(xiàn)并表。

獵豹移動(dòng)完成這三次技術(shù)周期的躍遷，從PC到移動(dòng)再到AI，均實(shí)現(xiàn)從零到一的商業(yè)化落地。從本輪回溯不僅驗(yàn)證了“管理層前瞻判斷+強(qiáng)落地執(zhí)行力”已內(nèi)化為公司“跨周期算法”，更驗(yàn)證了公司擁有把行業(yè)β轉(zhuǎn)化成自身α的能力。

這種躍遷為獵豹移動(dòng)在AI具體發(fā)展的戰(zhàn)略上也帶來(lái)獨(dú)特性。獵豹移動(dòng)是國(guó)內(nèi)唯一具備大模型能力和自研機(jī)器人的科技公司，這種競(jìng)爭(zhēng)壁壘也讓其成為AI機(jī)器人賽道上較為稀缺的投資標(biāo)的。

與只做硬件或者只做大模型的公司相比，獵豹移動(dòng)做AI機(jī)器人，走的是一條硬件、軟件以及場(chǎng)景三結(jié)合的模式，通過(guò)將大模型底層能力與機(jī)器人業(yè)務(wù)結(jié)合，實(shí)現(xiàn)技術(shù)端與客戶端雙重協(xié)同。

大模型相當(dāng)于機(jī)器人的“大腦”，能夠顯著提升機(jī)器人的智能水平。獵豹移動(dòng)將大模型的技術(shù)經(jīng)驗(yàn)直接移植至機(jī)器人設(shè)備，如公司自研AgentOS機(jī)器人系統(tǒng)應(yīng)用于機(jī)器人，顯著增強(qiáng)了機(jī)器人理解意圖和任務(wù)規(guī)劃的能力，實(shí)現(xiàn)語(yǔ)音交互機(jī)器人的差異化優(yōu)勢(shì)。

不僅如此，在渠道管理上，獵豹移動(dòng)重視客戶視角，不管是從自身產(chǎn)品質(zhì)量、售前支持、售后響應(yīng)上，做到了精細(xì)化運(yùn)營(yíng)，聚焦展廳、養(yǎng)老、醫(yī)療、教育等核心場(chǎng)景應(yīng)用，讓機(jī)器人真正落地到商業(yè)場(chǎng)景，實(shí)現(xiàn)了資源的有效復(fù)用，帶動(dòng)機(jī)器人業(yè)務(wù)穩(wěn)定增長(zhǎng)。

數(shù)據(jù)顯示，2018年獵戶星空智能服務(wù)機(jī)器人正式量產(chǎn)，截至目前獵戶星空服務(wù)機(jī)器人累計(jì)總出貨量已超6萬(wàn)臺(tái)，總服務(wù)人次超5.5億，覆蓋全球六十多個(gè)國(guó)家和地區(qū)。

03

行業(yè)順風(fēng)+需求井噴，多條收入曲線“滾雪球”

今年來(lái)，機(jī)器人行業(yè)加快迭代，并且迎來(lái)前所未有的資本熱潮，融資規(guī)模大幅增長(zhǎng)，開(kāi)啟了萬(wàn)億市場(chǎng)的新賽道。

從整個(gè)行業(yè)發(fā)展以及商業(yè)化走向來(lái)看，獵豹未來(lái)在AI機(jī)器人賽道的持續(xù)增長(zhǎng)，主要來(lái)自于兩個(gè)方面：

首先隨著機(jī)器人市場(chǎng)規(guī)模的擴(kuò)大，獵豹移動(dòng)憑借先期建立的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，有望通過(guò)擴(kuò)充產(chǎn)品、渠道以及提升品牌，在市場(chǎng)集中度較低的情況下，搶占更多市場(chǎng)獲得規(guī)模增量。

根據(jù)Statista數(shù)據(jù)顯示，全球服務(wù)型機(jī)器人2024年市場(chǎng)規(guī)模預(yù)計(jì)362億美元，2029年預(yù)計(jì)達(dá)到616億美元，五年CAGR達(dá)11.2%。機(jī)器人技術(shù)的不斷升級(jí)、價(jià)格不斷下降以及下游客戶付費(fèi)意愿逐漸增強(qiáng)，加速服務(wù)機(jī)器人市場(chǎng)快速增長(zhǎng)。

國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)顯示，2025年1-6月，我國(guó)服務(wù)機(jī)器人產(chǎn)量約為882.45萬(wàn)臺(tái)，同比增長(zhǎng)25.5%。隨著老齡化加劇和勞動(dòng)力成本上升，服務(wù)機(jī)器人在養(yǎng)老護(hù)理、康復(fù)訓(xùn)練等領(lǐng)域的剛性需求持續(xù)增長(zhǎng)。此外，消費(fèi)者對(duì)智能化生活體驗(yàn)的追求推動(dòng)家用服務(wù)機(jī)器人市場(chǎng)擴(kuò)容，具備掃地、安防、教育等復(fù)合功能的機(jī)器人產(chǎn)品滲透率快速提升。未來(lái)，服務(wù)機(jī)器人將向更細(xì)分領(lǐng)域延伸，通過(guò)模塊化設(shè)計(jì)和個(gè)性化服務(wù)滿足差異化需求，行業(yè)增長(zhǎng)潛力有望進(jìn)一步釋放。

今年7月，獵豹移動(dòng)就戰(zhàn)略性收購(gòu)了輕量型協(xié)作機(jī)器人公司UFACTORY（“眾為創(chuàng)造”），UFACTORY的核心優(yōu)勢(shì)在于“輕量化+易部署”，也是業(yè)內(nèi)為數(shù)不多以海外市場(chǎng)為核心，且已實(shí)現(xiàn)盈利的機(jī)器臂公司。Q2業(yè)績(jī)會(huì)上，傅盛表示，UFACTORY年收入規(guī)模已經(jīng)達(dá)到了大幾千萬(wàn)人民幣，同時(shí)保持了較高的利潤(rùn)率。

收購(gòu)UFACTORY，對(duì)于獵豹的戰(zhàn)略意義也是非常明顯，一是讓公司AI機(jī)器人的產(chǎn)品矩陣更為豐富，輪式機(jī)器人有了機(jī)械臂的加持，能夠滿足更多的功能需求，全方位覆蓋多場(chǎng)景，比如酒店會(huì)議接待、餐廳、工廠物流園等；二是在銷售渠道上，獵豹移動(dòng)也可將UFACTORY的優(yōu)勢(shì)與獵戶星空的分銷網(wǎng)絡(luò)以及100多個(gè)全球合作伙伴相結(jié)合，使機(jī)器人業(yè)務(wù)可以在全球范圍內(nèi)擴(kuò)大銷售規(guī)模。

在政策支持與市場(chǎng)需求共振下，服務(wù)機(jī)器人行業(yè)長(zhǎng)期向好趨勢(shì)明確，而獵豹移動(dòng)優(yōu)勢(shì)在于一體化的AI機(jī)器人以及全球化布局充分，未來(lái)也有望受益于此。

有券商分析師舉例表示，在單臺(tái)機(jī)器人五年的生命周期中，硬件、軟件+服務(wù)，再疊加后續(xù)服務(wù)的高毛利、現(xiàn)金回款穩(wěn)定，可以形成“賣(mài)一臺(tái)、鎖多年”的滾雪球效應(yīng)。

光大證券更在最新一份研報(bào)中點(diǎn)評(píng)指出，隨著UFACTORY收購(gòu)的完成及整合深化，公司機(jī)器人產(chǎn)品 矩陣將更加豐富，應(yīng)用場(chǎng)景進(jìn)一步拓展；互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)訂閱模式的持續(xù)優(yōu)化將貢獻(xiàn)穩(wěn)定現(xiàn)金流；AI 技術(shù)與機(jī)器人場(chǎng)景的深度融合將不斷提升產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力。多重積極因素下，公司有望開(kāi)啟新一輪增長(zhǎng)周期。

結(jié) 語(yǔ)

今年二季度，獵豹移動(dòng)人工智能業(yè)務(wù)已經(jīng)占到總營(yíng)收的46.5%，已經(jīng)逐漸接近傅盛提到的50%左右目標(biāo)。

隨著企業(yè)級(jí)戰(zhàn)略以及大模型機(jī)器人應(yīng)用的持續(xù)推進(jìn)，其人工智能業(yè)務(wù)占比將進(jìn)一步提升，并且在營(yíng)收結(jié)構(gòu)上，從賣(mài)產(chǎn)品逐漸向賣(mài)服務(wù)轉(zhuǎn)型，產(chǎn)品開(kāi)發(fā)“從無(wú)到有”，量產(chǎn)實(shí)現(xiàn)“應(yīng)有盡有”，提供智能化產(chǎn)品和個(gè)性化、定制化服務(wù)方案，不斷躍向價(jià)值鏈中高端，尋求市場(chǎng)新增量。

在AI賽道普遍“高投入、長(zhǎng)周期”背景下，獵豹移動(dòng)通過(guò)自身的技能實(shí)力，匹配商業(yè)化前置能力，是當(dāng)下AI賽道中極度稀缺的“現(xiàn)金自循環(huán)+盈利即將轉(zhuǎn)正+行業(yè)高β”三重共振標(biāo)的，且公司的成長(zhǎng)確定性已被本次財(cái)報(bào)驗(yàn)證。