最近財(cái)經(jīng)領(lǐng)域的第一大熱點(diǎn)當(dāng)屬湖北“三資”改革。湖北省省長李殿勛提出的“一切國有資源盡可能資產(chǎn)化、一切國有資產(chǎn)盡可能證券化、一切國有資金盡可能杠桿化”，還強(qiáng)調(diào)了“能用則用，不用則售，不售則租，能融則融”，引發(fā)了關(guān)注和爭議。

反對者為“賣國企”、“國有資產(chǎn)流失”痛心疾首。贊同者則是視為1990年代國企改革、黃奇帆“重慶模式”的續(xù)作，大聲疾呼“旗幟鮮明地支持”。

叫好叫罵之前，先要理解這次的“國資改革”乃至此前的“國資改革”到底是怎么回事。對“改革”的背景和意圖、方法與效果，先有清晰的理解，再作判斷不遲。

01

理解一項(xiàng)政策，首先就要看懂政策推出的背景，要多問幾個(gè)“為什么”。

幾乎所有評論者都指出，“三資改革”的背景是地方財(cái)政困境急需“回血”。這是無法回避的現(xiàn)實(shí)。

湖北省人大2025年9月報(bào)告的數(shù)據(jù)顯示：截至2025年9月，湖北地方政府債務(wù)余額達(dá)21385.9億元，債務(wù)率128%，高于全國同期115%的平均水平。2024年，湖北的地方一般公共預(yù)算收入3937.05億元，增長6.6%；地方一般公共預(yù)算支出9974.11億元，增長7.3%。

4000來億的收入、近萬億的支出，沒有一點(diǎn)“非常措施”顯然無法承受2萬多億的債務(wù)壓力。

湖北省的GDP也就6萬億，“現(xiàn)金流”的騰挪空間有限，那就要拿出“家底”變現(xiàn)填窟窿。地方政府的家底無非是土地和國資，土地變不了現(xiàn)，那就只剩下“盤活國有資產(chǎn)”了。

簡而言之，“三資改革”出臺(tái)的背景是地方財(cái)政吃緊，“三資改革”的目的就是財(cái)政紓困。“支持市場經(jīng)濟(jì)”、“促進(jìn)市場化水平”之類的腦補(bǔ)，都是想多了。官方的政策表述也完全沒提這茬，“市場派”的解讀就不要“剃頭挑子一頭熱”了，后面還會(huì)具體分析。

至于對“國有資產(chǎn)流失”、“賣國企”痛心疾首的，那就請拿出替代方案來。債是要還的，拿什么還？

“國資信仰”者還要正視一個(gè)現(xiàn)實(shí)：造成地方財(cái)政的困境不只是土地財(cái)政難以為繼的收入減少，還和前幾年國資高負(fù)債、低效益的大舉擴(kuò)張有著直接關(guān)系。土地財(cái)政消失，是地方財(cái)政減收。而國資低效擴(kuò)張，才是地方債堆積的原因。

02

2017年—2022年五年期間，全國國有資產(chǎn)總增長76%，年均增長12%，五年增加346萬億元，每年增加69萬億元。其中，地方國資占比在五成以上。

國資大舉擴(kuò)張，高度依賴舉債。2017年—2022年國有單位的負(fù)債凈增長235萬億元，增長了68%，年均增長11.1%。

每增加1塊錢的國有資產(chǎn)，就要增加0.67元負(fù)債。地方債的攀升，和國資高負(fù)債擴(kuò)張之間的關(guān)系密不可分。

高密度、高負(fù)債的國資擴(kuò)張，并沒有創(chuàng)造相應(yīng)的經(jīng)濟(jì)貢獻(xiàn)、財(cái)政貢獻(xiàn)。那些“公益性”、“非盈利”的國資燒錢項(xiàng)目就不必說了，該盈利、該創(chuàng)造財(cái)政稅收的國有企業(yè)也沒有與資產(chǎn)規(guī)模匹配的效益表現(xiàn)。

2017年—2022年，國有企業(yè)營業(yè)收入年均增長9%，利潤年均增長6.9%，稅金年均增長5.4%，均低于資產(chǎn)和負(fù)債的增長速度。尤其是稅收增長，大幅落后資產(chǎn)規(guī)模和負(fù)債增長。

湖北省的情況也是如此。湖北省的國資委的數(shù)據(jù)顯示：20戶省屬企業(yè)資產(chǎn)總額2.04萬億，約為2017年的一倍。上交稅費(fèi)132.45億元，同比增長5.20%。

同期，湖北百強(qiáng)總資產(chǎn)民營企業(yè)1.75萬億元，納稅總額為535.2億元，同比增長36.08%。

“壓艙石”不是“發(fā)動(dòng)機(jī)”，“壓艙石”太重了，船就跑不動(dòng)了。

湖北省的“壓艙石”到底有多“重”？這次推動(dòng)“三資改革”盤出來的家底是20萬億。

其實(shí)，“壓艙石”投資效益低下的問題并不是現(xiàn)在才發(fā)現(xiàn)的。“提高政府投資效率”、“增強(qiáng)國企盈利能力”多年以來都是國資相關(guān)文件的高頻詞。從2017年-2022年的國資高速擴(kuò)張期，就一直強(qiáng)調(diào)“提高政府投資效率”、“增強(qiáng)國企盈利能力”。和當(dāng)下“盤活國有資產(chǎn)”的三資改革，是一脈相承的。

所以說，“盤活國有資產(chǎn)”的政策目標(biāo)不是問題，問題一直是能“盤活”嗎？怎么“盤活”？這才是“三資改革”的題眼所在。

03

“國資信仰”者對“盤活國有資產(chǎn)”的理解很簡單，國企經(jīng)營表現(xiàn)差、效率低，那就通過“改革”提高唄。前幾年國資大舉擴(kuò)張，就是沿著這條思路來的。結(jié)果反正擺在這兒了，要是這條路能走通，那也不會(huì)有現(xiàn)在的財(cái)政困境、地方債高企了。

其實(shí)，這種“盤活”思路也是一條老路。八十年代到九十年代初幾次“投資過熱”，都是金融系統(tǒng)為國企大規(guī)模輸血造成的。勞而無功，遭到反噬，才倒逼出九十年代國企改革“甩包袱”。

后來黃奇帆主導(dǎo)的重慶改革，也有相似的階段。國有金控公司背靠國開行等國有金融資源，大規(guī)模土地收儲(chǔ)抵押變現(xiàn)后，也對國企大規(guī)模注資。但是，規(guī)模龐大的重慶老國企，并沒有起死回生。

這種砸重金試圖讓國企成為財(cái)政金飯碗的“盤活國有資產(chǎn)”思路，是反復(fù)試錯(cuò)反復(fù)錯(cuò)，此路不通。

那么，地方財(cái)政困境倒逼出的湖北“三資”改革又是什么路數(shù)？“三資三化”、“能用則用，不用則售，不售則租，能融則融”，實(shí)際上是復(fù)刻當(dāng)年重慶改革資產(chǎn)變現(xiàn)的金融模式。

“一切國有資源盡可能資產(chǎn)化、一切國有資產(chǎn)盡可能證券化、一切國有資金盡可能杠桿化”的題眼是“一切國有資金盡可能杠桿化”。講白了，國有資產(chǎn)作為“金融籌碼”，從國資的一個(gè)口袋裝到國資的另一個(gè)口袋，在這個(gè)“交易”過程中配杠桿。

比如說，地方國企前幾年造了個(gè)大樓搞產(chǎn)業(yè)園，負(fù)債20億，一年收租1個(gè)億，運(yùn)營成本加還本付息，每年都在虧。還要搭進(jìn)去地方政府明貼暗補(bǔ)幾百上千萬。這就成了財(cái)政失血點(diǎn)的負(fù)資產(chǎn)。現(xiàn)在把租金收益單獨(dú)打包出來，包裝成債券出售，從債市吸5個(gè)億，借舊還新的擊鼓傳花就能繼續(xù)玩。

這還不過癮，杠桿可以加得更大。成立一個(gè)國有金控公司，裝進(jìn)去10棟大樓的收益權(quán)，賬面上就是一年10個(gè)億租金收入，再包裝一下，諸如每年租金增長20%的預(yù)期，到銀行抵押貸款三五十億，不過分吧？要是還不夠，那再配套個(gè)大項(xiàng)目，還能從銀行搞出一大筆錢。

總之，“一切國有資金盡可能杠桿化”就是把國有資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為金融籌碼，一層層加杠桿，滾滾而來的現(xiàn)金流為地方財(cái)政紓困。“一切國有資源盡可能資產(chǎn)化、一切國有資產(chǎn)盡可能證券化”，都是為“國有資金杠桿化”服務(wù)，是為“杠桿”制造金融籌碼。

這個(gè)金融杠桿游戲中，并不需要真正的資產(chǎn)盤活、運(yùn)營效率提高。“不用則售，不售則租”，也不需要把資產(chǎn)轉(zhuǎn)給民企搞活經(jīng)營。只要在交易環(huán)節(jié)中加杠桿倒手，創(chuàng)造短期現(xiàn)金流，就能為地方財(cái)政緩口氣。國有企業(yè)賣給國有金控，國有金控找國有銀行套現(xiàn)。“社會(huì)資本”不肯主動(dòng)跟，也會(huì)通過金融系統(tǒng)被動(dòng)跟。所以，“國資內(nèi)循環(huán)”就夠了。

“市場派”心心念念的“民進(jìn)國退”，在這個(gè)杠桿游戲是不必要的。這倒不是說湖北三資改革有歧視民企的預(yù)設(shè)門檻，而是民企不肯買、不敢買，不得不搞“國資內(nèi)循環(huán)”。

04

對湖北“三資”改革“賣國企”、“國有資產(chǎn)流失”痛心疾首的，是杞人憂天了。絕大部分都是賣不掉的。賣也是“肥水不流外人田”，國資的左口袋倒右口袋。

算經(jīng)濟(jì)賬，很多國資從頭到底就不存在盈利可能，湖北這次盤出來的21.5萬億國有資產(chǎn)，有多少具備盈利能力的？

其實(shí)，湖北三資改革前，各省都有性質(zhì)相似的國資改革。主要?jiǎng)佑玫亩际莻惖慕鹑诠ぞ撸婕爱a(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓的少之又少，僅有少數(shù)混合所有制改革、股權(quán)改革。甚至這些花里胡哨的債券爆雷了，作為抵押品的國資都很難找到接盤的。這輪國資擴(kuò)張，短時(shí)間內(nèi)堆積了天量的資產(chǎn)，資產(chǎn)質(zhì)量能有多高？沒車跑的高速、沒游客的景區(qū)，白送都沒人要。

那么，地方政府肯讓利、敢打折，民企就敢接盤嗎？多半也不敢。砸手上盤不活，是經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。買回來經(jīng)營好了、賺到錢了，是政治風(fēng)險(xiǎn)。“國有資產(chǎn)流失”的緊箍咒，今天不念，不等于明天不念。倒查倒算時(shí)可不會(huì)算當(dāng)年沒你有多虧，只會(huì)算你現(xiàn)在有多賺。

而且，買的怕，賣的也怕。要知道，當(dāng)年黃奇帆在重慶的改革是“增量改革”，增量來自釋放、甚至可以說是“創(chuàng)造”了土地資產(chǎn)。通過大規(guī)模土地收儲(chǔ)—流轉(zhuǎn)，重慶的國有土地實(shí)現(xiàn)了資產(chǎn)化、現(xiàn)金化。

也就是說，重慶改革的金融籌碼土地資產(chǎn)，是這場改革創(chuàng)造出來的增量資產(chǎn)。增量資產(chǎn)入市帶來了增量的現(xiàn)金收益，財(cái)政盤子就活了。財(cái)政盤子活了，有能力大規(guī)模投基建，GDP好看了，黃市長一戰(zhàn)成名。這是重慶改革的上半場。

可是，盤活國有經(jīng)營性資產(chǎn)的下半場難言成功。老國企還是該倒的倒，該散的散。重慶“八大投”也沒投出經(jīng)營效率高、有財(cái)政造血能力的新國企。所以，經(jīng)歷了轟轟烈烈的改革，重慶的經(jīng)濟(jì)質(zhì)量、產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)水平、財(cái)政狀況，并未有根本性的改善。

這當(dāng)然不是否定黃市長的政績，作為地方主官，他已經(jīng)力所能及的范圍內(nèi)已經(jīng)做到最好了。

當(dāng)年重慶改革也只干成了盤活國有土地資產(chǎn)的上半場，現(xiàn)在湖北“三資改革”是沒有土地資產(chǎn)可玩的。國有土地的資產(chǎn)化早就完成了，能賣的都賣了。剩下的要么是不讓賣的，要么是賣不掉的。其他國有經(jīng)營性資產(chǎn)中，“優(yōu)質(zhì)籌碼”十分有限。比如水電等公共服務(wù)事業(yè)，相當(dāng)一部分早早就有央企接盤了。畢竟地方財(cái)政困境也不是一年兩年了，手上的“好肉”剩的并不多。

地方政府手上能“資產(chǎn)化”的國有資源本來就很有限，非要說學(xué)校房頂上鋪太陽板發(fā)電大有可為，實(shí)屬自娛自樂。

大量高負(fù)債低收益的國有資產(chǎn)勉為其難“證券化”，是很難找到國資以外的“社會(huì)資本”跟進(jìn)，拼的是地方政府能調(diào)動(dòng)多少金融資源。手頭沒有優(yōu)質(zhì)的“籌碼”，就沒有撬動(dòng)“國有資金杠桿化”的支點(diǎn)。除非動(dòng)用非市場化的手段硬上，降低金融體系的風(fēng)控標(biāo)準(zhǔn)之類的“非常舉措”。這樣做不僅會(huì)增加金融風(fēng)險(xiǎn)，地方財(cái)政和經(jīng)濟(jì)的承受能力也十分可疑。

所謂“杠桿”，本質(zhì)上就是債務(wù)。加杠桿，不可避免地會(huì)增加債務(wù)，無非是把負(fù)債裝進(jìn)表內(nèi)還是表外的區(qū)別罷了。以當(dāng)前地方政府的負(fù)債水平，還有增長的空間嗎？

05

湖北“三資改革”有爭議，要理解李省長的難處，但也不必腦補(bǔ)加戲。三資改革是地方財(cái)政壓力倒逼的不得不為，紓解地方財(cái)政困境為目的，別無深意。能給地方財(cái)政回回血就不錯(cuò)了，達(dá)成其他目標(biāo)純屬奢望。

實(shí)際上，“盤活國有資產(chǎn)”的政策思維從來都沒變過，“國資改革”一直在路上，四十年就沒停過，方向盤都沒有轉(zhuǎn)過。

1990年代國企改革抓大放小，是“盤活國有資產(chǎn)”。重慶改革，也是“盤活國有資產(chǎn)”。前幾年國有資產(chǎn)急劇擴(kuò)張、做大做強(qiáng)，也是“盤活國有資產(chǎn)”。這輪以“三資改革”為代表的國資改革也是一以貫之。國資從沒變過，盤也一直在盤。

至于說每輪“國資改革”的效果看上去不同，其實(shí)是取決于經(jīng)濟(jì)的增量要素。

“市場派”津津樂道的1990年代國企改革，并不是“甩包袱”的抓大放小本身有多成功，而是對內(nèi)開放民企、對外引入外資、加入WTO的增量改革很成功。重慶改革的成功，如前所述，是土地資產(chǎn)入市的增量因素。湖北三資改革，如果只是“國資內(nèi)循環(huán)”的杠桿騰挪，并不會(huì)產(chǎn)生真實(shí)的經(jīng)濟(jì)增長動(dòng)力。

當(dāng)然，對“三資改革”的預(yù)期本來就不應(yīng)該過高。一把鑰匙開一把鎖，湖北“三資改革”這把鑰匙，開的是湖北地方財(cái)政這把鎖。大可不必為送都送不掉的國資“流失”擔(dān)心，也不必“旗幟鮮明地支持”。地方政府、國資系統(tǒng)處理家務(wù)事，外人瞎湊什么熱鬧？