聊一點股市。

昨夜美股大跌，今日日股、韓股跟隨大跌，后臺有不少買了ETF的童鞋，來做了一些交流，整理一下我自己的看法，供一些童鞋參考。

每一次回調，都會讓人覺得是末日來臨、心驚膽戰，這的確是美股的跌法，漲起來不回頭，跌起來也不反彈。

考慮到人工智能浪潮所占的高權重，我們還是從這個角度去切入觀察。

我認為，這是市場對人工智能浪潮的第三次質疑。但和前兩次相比，這次的確有更大的復雜性。

第一次質疑，是在2024年6月-8月，彼時是美股二季度財報發布季，市場質疑“七壯士”對人工智能的資本支出是否具有持續性，可稱之為“M7Capex質疑”。受此沖擊，人工智能定海神針英偉達的股價當時從6月20日最高的140.708美元，跌到了8月5日最低的90.656美元，用時1個半月，最大回撤36%。

第二次質疑在2025年1月-3月，彼時Deepseek以低算力推出開源大模型。市場一時間開始質疑英偉達的市場地位是否會被顛覆，可稱之為“Deepseek質疑”。受此沖擊，英偉達股價在1月27日當天達跌17%，并一路波浪跌到3月10日的最低105.437美元，和1月7日創下的前高153.097美元相比，用時2個月，最大回撤31%。

這是第三次質疑，發生在美股三季度財報發布季。和之前兩次單單是人工智能沖擊相比，這一次的市場背景變得更加復雜。

簡單梳理如下：

1）英偉達股價在10月29日創下212.19美元的歷史新高，總市值來到了超過5萬億美元的高位。同時，整個人工智能估值高企，以動態市盈率超400倍的Palantir為代表，英偉達的前瞻市盈率也去到了33倍。關于人工智能估值是否過高的爭論，實際上在這之前已經開始升溫。

2）美股結構性分化愈發嚴重，M7三季度預計盈利增速高達27%（現在只有英偉達還未發布財報），但剔除M7之后，標普500其它493家公司的利潤增幅瞬間從整體的13%驟降至8.8%。引致市場質疑：標普500還能不能叫標普500？過去2個月，隨著OpenAI與英偉達瘋狂投資生態圈，但凡公司沾上了人工智能概念就一飛沖天，美股市場分化為人工智能與其它陣營，令市場擔憂持續性。

3）M7財報發布之后，谷歌、微軟、Meta、亞馬遜資本支出繼續瘋狂增加，四家巨頭三季度的資本支出總額達到創紀錄的1120億美元。Meta自由現金流顯著削弱，不惜為此舉債——股價隨之大跌，這進一步引發了市場對人工智能侵蝕企業現金流的擔憂。

4）本季度，OpenAI奧爾特曼、微軟納德拉、Meta小扎都陸續或明或暗的表示了“萬一算力基礎設施建設過剩了……”，納德拉的意思更是說，因為電力不足，微軟機房里的GPU開始吃灰（閑置了）。這令市場擔憂人工智能投資會否走向過剩。

以上是關于市場本身的背景，此外，宏觀方面美股這段時間的“逆風”也開始被重視起來。在此之前，可以說所有不利消息均被市場無視。

5）隨著美國政府關門創下歷史最長記錄，先前不甚在意的市場也開始重視其對經濟的負面沖擊——機構指關門危機對四季度的經濟沖擊達到1個百分點。總之是利空消息，隨著時間延長越來越大。

6）美國最高法院將于當地時間周三審理特朗普全球關稅案，市場高度關注屆時高院發出的裁決線索或暗示。在市場而言，現在和企業的想法可能是相反的，市場已經接受并適應了關稅，一旦裁決關稅不合法，市場反而會重新陷入前景不確定的動蕩不安之中（擔心特朗普還會祭出別的關稅牌）。

基本上就是以上，大部分都是利空，唯有一個是利好，就是標普500公司業績一如既往的強勁！

凡此種種，導致市場開始質疑兩點：一是，人工智能的估值是不是太高了？二是，人工智能的回報何時能看到？——這個質疑在第一次“M7Capex質疑”時就已經出現了。主要是在第一點，是不是太高了。

因而在昨夜引發了美股顯著回調——昨夜納指和標普500指數錄得近一個月來最大單日跌幅，納指跌2.04%、標普500跌1.17%、英偉達跌3.96%、PLTR跌7.94%……

和上兩次不同，本次美股下跌也引發了日韓股市大跌。原因在于，今年自特朗普5月中東之行之后，人工智能全球擴散之勢異常顯著。以軟銀為代表的日股、以三星+SK海力士為代表的韓股，紛紛創出歷史新高。這一次自然也受美股連累，韓股在今日一度暴跌超5%觸發熔斷——韓國股市這兩年動不動就熔斷；日經225一度暴跌4.7%，軟銀集團一度暴跌近14%。

在我看來，這次可以稱之為“人工智能估值質疑”——但事實上這個關于人工智能到底是革命還是泡沫的質疑，從它誕生那一天起就沒有消弭過，這是所有新生事物的待遇，只是這次更加的突出。

我們把時光稍稍拉長一點，這次的回調可以理解為是：“對短期上漲過快的一次修正”。

回溯看，你可能會認同，別看這單日跌幅不小，但是美股、日股、韓股（甚至包括A股在內）本身也都存在著回調的需要了。

自4.7特朗普發動全球關稅戰以來，美股反彈令人咋舌，幾乎是不回頭的瘋狂上漲。納斯達克指數連漲7個月，從最低14784.03點漲至最高24019.99點，漲幅高達62.5%。標普500指數連漲6個月——從最低4835.04點漲至最高6920.34點，漲幅43.1%，短期如此巨大的漲幅歷史上僅有5次。其中，M7連續7個月上漲，漲幅高達49%，創下近十年來第二長的連漲紀錄。美股已經漲得太長、太猛了點。

日股更是驚人，關稅戰以來實現7連漲，10月更是因為“高市交易”而錄得單月接近17%的大漲。4月至今，日經225指數從最低30792.74點漲至最高52636.87點，漲幅71%，超過納指。

更強的是韓股，今年全球股市王者。按全年看，就是加上今日大跌，韓股KOSPI指數全年漲幅都達到了72%。全球存儲芯片龍頭SK海力士，股價漲幅接近2倍。

持續巨大漲幅的背后，發生回調，不能說是什么不可想象的意外，更談不上什么恐慌。此其一。

其二，人工智能是否是泡沫？

坦白說，我認為，這個問題真正應該修改為：人工智能浪潮是否已經發生泡沫？

原因是：1）任何一次新興技術革命，本身就是與泡沫相伴而生的。從鐵路革命、電力革命、互聯網革命，莫不如是。正是因為是新技術，企業為了獲得未來的市場有利地位，一定會拼命投資，直到投資過剩，然后出清，然后留下勝者，開始真正推動社會進步。人工智能浪潮也不會例外，我相信它最終也一定會走到大一個泡沫，然后崩潰，然后開始真正的浸入到社會的每一個細胞，實現生產力大躍遷。

所以，對它是不是泡沫，我是淡然看待。是泡沫，但是也要參與。對于小型投資者而言，錯過的代價，要遠高于參與的風險。

2）當前階段，無論是人工智能還是美股，泡沫不算大。要說有不一樣的地方，本次人工智能革命有兩點不太一樣，第一點是，以英偉達為核心代表的人工智能企業，一開始就在賺錢，OpenAI當然還在燒錢，但是還沒上市年收入也已經達到了130億美元，要比2000年代的互聯網公司好太多了。簡言之，這個賽道上的核心企業還是建立在盈利的基礎上的。第二點，我認為多多少少，以M7為代表的企業群體，還是會汲取一些當年互聯網泡沫的教訓，不會在投入上過于夸張。目前看雖然資本支出巨大，但基本還都是建立在自由現金流的基礎上——這是一個重要的判斷指標。

整個美股也是，開始變得“既貴且窄”，標普500的市盈率已經達到歷史高百分位，距離互聯網時代一步之遙，市場上漲的集中度也越來越窄，M7占的市場份額越來越大了——M7市值占標普500總市值的35%、人工智能相關股票市值占標普500總市值的48%。這的確是個風險，但不至于說到了高不可及的地步。美股企業的盈利依然是全球最好，沒有之一，尤其是M7。驅動上漲的核心力量，還是建立業績盈利的基礎上。比如英偉達，前瞻市盈率30多倍，自然是不便宜了，說比較貴也成立，但你說是泡沫，還是太夸張了，比它貴的太多了，有些消費股的前瞻市盈率都比它高。當然這段時間以來，我認為M7也好、整個美股市場也好，都開始表現出估值擴張與投機性，有些看不太懂。

綜合來看，我總結幾句話：

1）市場自4月以來漲得太多、漲得太久了，開始出現盲目樂觀的投機情緒，市場對股價繼續上升感到擔憂，開始產生風險厭惡，本身需要產生回調。

2）本質上這還是一次回調，是對過往快速上漲與估值短期高企的修正，但絕不意味著人工智能敘事的完結。

3）考慮到本次回調的背景更為復雜，因此這次回調可能會要長一些，目前看起來只是開始，接下來包括A股在內，都可能波動劇烈。各位小心操作，不要冒險抄底為好。

4）對于A股的一些最終ETF實際上會創造一個不錯的機會，之前我在前文《》分享過，追蹤美股的ETF溢價率已經過高（上周之前至少都紛紛超過6%），尤其是納指科技ETF溢價率高達20%，已經沒有吸引力。本周開始已經開始降下來，隨著美股修正，這次應該能夠等到溢價率再次變成0。

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