2025年以來，港股市場升溫明顯，大批企業沖刺上市。在這股熱潮中，素有“魚油大王”之稱的禹王生物營養有限公司（以下簡稱“禹王生物”）也順勢加入。

近期，禹王生物向港交所主板提交上市申請，聯席保薦人為招銀國際和建銀國際。公司還于11月3日宣布委任中泰國際證券為整體協調人。

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根據招股書披露，以2024年食品級精制魚油及其制品銷量計，禹王生物是全球最大的食品級精制魚油供應商，市場份額為8.1%。

然而，從招股書中透露出的不止有榮光，還有上市路上面臨的毛利率下滑、渠道依賴與品牌乏力等潛在風險……

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“魚油大王”上市之路

禹王生物的創始人劉錫潛本身就是一個有著傳奇色彩的人。這位曾因研發"502"膠粘劑獲得國家發明獎的工程師，在吉林某學院植物蛋白肉技術啟發下，創辦了禹城縣城關鎮蛋白質廠。

1994年，國外開始規模化種植轉基因大豆。彼時，在國際市場的沖擊下，中國大豆產業遭受重創。值此危急時刻，劉錫潛帶領團隊研發出了新型低溫豆粕,這使國內大豆蛋白加工企業產品品質大大提高，達到了出口水平，而他也獲得了“中國非轉基因大豆之父”的稱號。

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同樣是這一年，劉錫潛還展現了敏銳的產業洞察力，其通過與美國天然藥物公司合資成立制藥廠，正式跨界切入食品級魚油領域。

隨后，公司推出的初代明星產品“忘不了”牌3A腦營養膠丸，憑借對健腦益智需求的精準定位迅速風靡市場，不僅成為一代人的時代記憶，還讓禹王生物在魚油賽道穩穩扎根。

2015年，禹王生物的核心主體禹王制藥正式被移交到劉錫潛長子劉汝萃手中。與父輩相比，擁有更全球化視野的劉汝萃將戰略重心轉向代工業務，依托公司在供應鏈方面的扎實基礎，成功爭取到大量訂單，推動海外收入占比從2022年的47.3%大幅提升至2024年的60.9%。

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在劉汝萃的主導下，禹王生物在鞏固行業地位的同時，也積極推動資本化進程。

2025年4月，禹王生物在開曼群島注冊成立控股公司，通過系列重組，將核心經營實體禹王制藥注入境外架構，為上市鋪路。同年8月，禹王生物引入美國健康品牌Bayland Health旗下的Velantra作為戰略投資者，此舉既增強了資本實力，也為進一步拓展海外市場搭建了橋梁。

數據顯示，在中國市場，僅2024年，禹王生物年銷量就達48.7億粒軟膠囊，超過行業第二至第五名總和。2022-2024年，公司營業收入為5.34億元、6.61億元、8.32億元，凈利潤為6729.7萬元、1.02億元、1.25億元。

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上市之路的隱憂與挑戰

事實上，禹王生物踏上代加工這條路，有得也有失。

生產魚油的主要原材料毛魚油，常年依賴進口，而主產地秘魯采捕的原料魚配額每年不盡相同，導致公司供應商獲得的年度配額亦存在波動。一旦年度配額收緊，將直接壓縮企業的盈利空間。此外，毛魚油的供應還受天氣及氣候條件、捕魚季節以及漁獲質量等多重因素影響。

招股書中明確指出，公司產品售價主要受到原材料價格的影響。2022年至2024年及2025年上半年，原材料成本分別占總銷售成本的87.4%、89.9%、88.8%和86.7%，持續處于高位。

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而近幾年，部分原材料的價格漲勢明顯，已直接影響到公司產品價格和銷量。以高純度魚油為例，每噸平均售價由2022年的12.8萬元攀升至2024年22.1萬元，同期銷量卻從197噸下滑至140噸。

值得注意的是，隨著公司將戰略重心轉向代工業務，其自有品牌影響力持續弱化。目前，自有品牌收入占比不足3%，成為代工模式下一個明顯的“失”。

要知道“忘不了”品牌曾憑借“吃了忘不了，記憶會更好”的廣告語火遍全國，但近年來因營銷投入不足，已逐漸淡出主流消費視野。

具體來說，“忘不了”天貓旗艦店銷量領先的“3A腦營養2瓶+金鑰匙4瓶套裝,銷量僅1000余件；而行業頭部品牌Swisse斯維詩旗下的“四倍深海rTG魚油omega3高濃度膠囊”，銷量卻高達10萬余件，反差鮮明。

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這就導致其在議價權上更加式微，加劇依賴大客戶。報告期內，前五大客戶銷售收入分別為1.23億元、1.16億元、1.50億元及0.78億元，占各年（期）公司總收入分別為23.0%、17.5%、18.0%及22.7%。

此外，禹王生物還存在資產負債率較高的問題。2022—2024年以及2025年上半年，公司資產負債率分別為75.8%、61.81%、90.39%、83.24%。

與此同時，在遞交的招股書中，禹王生物自曝多項違法違規行為，涉及員工社保公積金繳納不足、票據融資安排不合規以及銀行貸款資金“偏離”用途等問題。

公司2022年至2025年上半年累計欠繳社保及公積金超千萬元，稱因“員工流動性高、不愿足額繳納”，存在補繳及罰款風險。

招股書顯示，禹王生物擬將IPO資金用于海外及中國產能擴建、高純度魚油生產線升級、品牌推廣及營運資金，目標鞏固全球市場地位并拓展寵物魚油等新興領域。

目前，公司已經意識到長期依賴代工模式將使其持續處于產業鏈的被動位置。在招股書中，其明確提到未來將推進B端與C端雙向品牌建設。B端將深化與優質產業鏈合作伙伴的合作，而在C端將利用大數據進行個性化營銷，通過社交內容進行科普，強化品牌與消費者的情感連接，提升忠誠度。

然而，禹王生物想在金凱撒、Swisse、以及湯臣倍健這種早已在消費者心中建立品牌認知的公司中突圍并非易事。更嚴峻的挑戰來自于行業整體規模的增長瓶頸。到2024年底，食品級魚油的全球市場規模達到約133.45千噸。2020年至2024年的復合年增長率為-6.76%，且2024年仍處于恢復階段。

在自身轉型迫切與外部行業承壓的雙重背景下，禹王生物此次赴港上市，或許比想象中更加迫切。