作者| 王晗玉

編輯|張帆

封面來源|視覺中國

一度風風火火的穩定幣如今也不穩定了。

11月27日，國際評級機構標普將全球最大規模穩定幣Tether（USDT，“泰達幣”）的評級從“4級（受限）”下調至“5級（較弱）”，這是該評級體系中的最低級別。

標普此番下調評級的理由是Tether儲備中高風險資產占比上升，以及“信息披露存在持續缺口”。

通常，穩定幣與美元等法定貨幣或黃金等實物資產掛鉤，每個代幣具有等值的現實資產作為儲備支撐，用戶隨時可以1：1兌換。這使得穩定幣得以區別于其他類型加密貨幣，獲得“穩定”特征。

同時，因目前USDT和USDC兩大美元穩定幣就占到穩定幣市場的約九成市值，因此美元的匯率走勢幾乎就決定了穩定幣的底層資產價值。

而在經歷了今年年中的階段性調整后，美元指數于下半年開啟反彈，并在11月至12月初顯著走強，一度升破100關口。

上述反彈沖擊著比特幣、黃金等資產的需求和價格。這就令大把儲備比特幣和黃金的USDT底層資產面臨較大波動甚至減值風險。

幾乎在同一時間，11月28日，中國人民銀行聯合多部委召開打擊虛擬貨幣交易炒作工作協調機制會議，首次以多部門協同名義明確“穩定幣是虛擬貨幣的一種形式”，相關業務活動界定為非法金融活動。

兩起事件接連發生，先是警示了全球最大穩定幣潛藏風險，后又定調了其在中國金融市場中的“非法”地位。盡管當前各地市場合規進展不同，但來自監管部門與專業評級機構的審慎態度，仍一舉撕下了穩定幣身上的“穩定”標簽。

高風險儲備資產成“不穩定”主因

過去一年，Tether顯著提升了儲備中高風險資產的占比，包括比特幣、黃金、公司債券及擔保貸款等。如截至2025年9月30日，Tether持有的比特幣價值占流通中USDT總規模的5.6%，已超過其僅3.9%的超額抵押緩沖區間。

標普認為，當加密市場出現波動時，這一結構可能削弱USDT的資產覆蓋能力。

同時，Tether的黃金儲備亦在快速擴張，三季度增持26噸，累計增至116噸，成為其最大非美債資產之一。

這意味著，相比以現金和美國國債作為儲備資產的穩定幣發行公司，Tether的資產流動性在市場壓力時期可能面臨更大考驗。

而除此之外，Tether儲備資產的透明度亦令標普感到擔憂。其報告指出，所有儲備資產的信息披露均十分有限，且面臨信用風險、市場風險、利率風險及外匯風險。

標普認為，這些結構性問題加重了USDT的穩定性風險。

不過其也提到，即便在加密貨幣市場波動期間，USDT“仍維持了顯著的價格穩定性”。

這一點在該評級報告發出后似乎在此得到印證——USDT的價格與交易量均未見明顯波動。

數據顯示，在標普為Tether下調至“較弱”評級后，USDT的市場價格始終牢牢錨定在1美元左右，基本在0.998-1.002美元之間震蕩，價格波動較小。

同時交易量也未出現明顯下滑，整體保持穩定，甚至還因市場波動略有增長。

圖源：幣界網

這表明，此次評級下調并未對USDT的市場地位產生即時的、顯著的實質性沖擊。

其背后則反映了當前加密貨幣市場的復雜現實：一方面，USDT擁有1853億美元的總市值（數據截至12月4日）和將近60%的穩定幣市場份額，即便有部分用戶因評級下調而拋售USDT，也會有巨大的承接盤迅速將價格拉回1美元。價格的穩定又進一步強化市場信心，形成了短期內的“正向循環”。

另一方面，USDT作為加密貨幣世界“硬通貨”的地位并未動搖。其仍然是大多數山寨幣的主要交易對；在去中心化金融協議中，USDT也是最大的抵押品和流動性提供資產之一。此外在一些法幣通道不暢的地區，USDT因其網絡效應和流動性，亦是許多用戶的首選。

不過，盡管USDT的價格和交易量在公司遭遇評級下調后展現出一定韌性，但這種表面的“穩定”或許恰恰掩蓋了背后的風險。

當前，穩定幣的價格無疑是發行方需全力維護的生命線。一旦價格脫錨，將直接沖擊市場信心，引發恐慌性拋售。而在技術層面上，Tether亦有能力維護USDT的價格穩定，如利用其強大現金流設立買入墻等。

因此，市場對其“穩定”的信仰，一定程度上也是基于信任的共識，而非支撐這份信任的儲備資產質量真正堅不可摧。

根據Tether 10月最新披露的數據，其儲備資產主要由美國國庫券(64.9%)、國債回購協議(11.1%)、比特幣(5.5%)和貴金屬(5.4%)構成。

以比特幣為例，其在本月初先是跌破8.5萬美元，隨后在第二日又強勢反彈至9萬美元上方。兩天內的劇烈波動已讓全球投資者損失慘重。

而在全球宏觀經濟環境面臨高利率、增長放緩的背景下，沒有國家央行信用背書，缺乏實際現金流支撐的加密資產價值更易受到沖擊。若加密貨幣市場再次出現劇烈回調，Tether持有的比特幣儲備價值可能大幅縮水。

此外若經濟衰退風險加劇，其儲備的公司債券信用利差亦可能走闊，流動性也會相應下降。這意味著，支撐每一枚USDT的底層資產價值，其實際覆蓋能力可能正在被削弱，而市場尚未對此充分定價。

因此，當前USDT價格看似穩定，但也并不意味著絕對安全，反而模糊了資產質量與市場價值之間的背離。

穩定幣老大的“灰色歷史”

實際上，標普此次報告中所指“儲備資產透明度不足”等問題，本就是市場長期以來對Tether持續保留的擔憂。專業機構下調評級，只是將這層質疑蓋上了一個更權威的“章”，并未爆出新的、更具破壞性的信息。

因此，近日USDT價格未見明顯波動，或也是市場對此已具備一定“免疫力”的表現。

而與全球規模第二大的USDC相比，不難窺見USDT獲得“差評”的根源。

首先，USDT儲備資產質量與結構風險一向較高。盡管Tether聲稱其儲備已大部分轉為美國國債，但也有記錄顯示其曾大量持有商業票據，并鮮少披露相關發行方及信用評級，引發市場對其中包含高風險企業債的擔憂。

目前，Tether遵循薩爾瓦多CNAD管框架，該規則允許包括貸款、黃金、比特幣等在內的高波動資產作為儲備，缺乏嚴格的儲備審計要求。而美國于今年5月通過的《GENIUS法案》則設置了“禁止合規穩定幣發行商使用黃金作為儲備資產”的監管紅線。

這一監管框架下，USDC的儲備資產由美國國債、回購協議和美元現金構成，這類資產普遍被視為最安全、流動性最好的資產類別之一。

其次，USDT的資產透明度較低。此前Tether長期因不提供由四大會計師事務所進行的、完整的、定期的儲備資產審計而備受質疑。

而作為“穩定幣第一股”，Circle每個月都會接受獨立審計機構的儲備資產審查,每周披露儲備資產的結構狀況，顯著區別于USDT的“黑箱儲備”爭議。

在傳統金融視角下，標普自然無法對一個資產安全性低、審計報告不清晰的公司給出“好評”。

央行定調穩定幣“非法”身份

就在USDT評級遭標普下調的次日，中國人民銀行牽頭召開的協調機制會議，給國內穩定幣交易炒作劃定了清晰紅線。

該會議明確提出，穩定幣是虛擬貨幣的一種形式，目前無法有效滿足客戶身份識別、反洗錢等方面的要求，存在被用于洗錢、集資詐騙、違規跨境轉移資金等非法活動的風險。

從監管邏輯看，此次定調有明確的現實背景。一方面，香港《穩定幣條例》于今年8月生效后，部分境外平臺借“合規牌照”名義，通過跨境VPN、地下錢莊等渠道向境內滲透，誘導投資者參與交易。

另一方面，利用“穩定幣”噱頭包裝非法集資項目的案例時有發生。典型的如“鑫慷嘉”平臺，曾盜用迪拜交易所名義，吸引200萬投資者參與，涉案金額達130億元，最終資金鏈斷裂導致投資者血本無歸。

除此之外，當前主流穩定幣均錨定美元，若不加限制，將有可能引發“貨幣替代”的威脅——如果一種非主權背書的、以美元為支撐的穩定幣被廣泛用于支付、結算和價值儲藏，那么本國法幣地位將受到嚴重侵蝕。

這一監管邏輯下，未來數字人民幣或將成為國內數字貨幣領域最大的市場主線。

結合此前多間科技公司紛紛布局穩定幣的動態來看，未來此類公司申請“鑄幣”牌照等一類事項或將暫停，轉而將業務重心轉向唯一合規的數字人民幣生態中。

如依靠龐大的用戶基礎和豐富的商業場景，扮演推廣數字人民幣的渠道角色，為法幣數字化提供應用入口和技術支持；或專注于技術賦能，憑借積累的區塊鏈、風控和技術能力，應用于數字人民幣的硬件錢包、智能合約、跨境結算等底層技術創新。

而從投資視角來看，穩定幣也不再是無風險資產。盡管當前USDT并未因評級下調而出現明顯波動，但對投資者來說，理解風險永遠是第一課。今后分散穩定幣持倉、關注發行方透明度及儲備資產質量，或將成為投資決策中不可忽視的一環。

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