原創(chuàng)首發(fā) | 金角財(cái)經(jīng)（ID: F-Jinjiao)

作者 | 田羽

芯片股的造富狂歡，還沒(méi)結(jié)束。

近段時(shí)間，摩爾線程股價(jià)一度沖到近千元，沐曦首日接近七倍漲幅。沒(méi)打中新股的人，只能眼睜睜看著別人的賬戶起飛。而這種“踏空感”，往往是下一輪情緒的最好燃料。

現(xiàn)在，輪到另一家明星芯片公司站到臺(tái)前。

港交所已經(jīng)更新了壁仞科技的聆訊后資料，這家被視作“港股GPU第一股”的公司，距離香港敲鐘，只差臨門一腳。

對(duì)不少投資者而言，這也帶來(lái)了一個(gè)更直接、現(xiàn)實(shí)的問(wèn)題：

“我是不是，還有一次，打新摩爾線程、沐曦的機(jī)會(huì)？”

但答案，可能并不令人愉快。

因?yàn)楦酃桑皇强苿?chuàng)板。

港股投資者更在意現(xiàn)金流、毛利率和可驗(yàn)證的業(yè)績(jī)。講故事可以，但前提是賬要算得過(guò)來(lái)。

而從過(guò)去三年多的財(cái)務(wù)表現(xiàn)看，壁仞顯然還沒(méi)走到這個(gè)階段：累計(jì)營(yíng)收只有數(shù)億元，但同期虧損已經(jīng)超過(guò)63億元。

更微妙的，是外部環(huán)境的變化：英偉達(dá)可能重返中國(guó)市場(chǎng)，AI泡沫爭(zhēng)論又在升溫；港股新股潮涌，有限資金正被迅速分流。

在這樣的多重壓力下，壁仞還能復(fù)制摩爾線程和沐曦的神話，還是會(huì)被市場(chǎng)打回現(xiàn)實(shí)？

融資超過(guò)90億

壁仞科技的創(chuàng)始人張文，并不是那種履歷里寫滿“英偉達(dá)、谷歌”的算法大神。

他上世紀(jì)90年代留美，做過(guò)律師，也管過(guò)私募基金。相比CUDA，他可能更熟悉的是法律條文和資本市場(chǎng)的游戲規(guī)則。

2018年，張文加入“AI四小龍”之一的商湯科技，出任總裁；2019年夏天，他開始醞釀自己的芯片公司，同年壁仞科技成立。

創(chuàng)始人不寫代碼，并不意味著公司缺乏技術(shù)硬實(shí)力。恰恰相反，壁仞的技術(shù)班底，幾乎是按“國(guó)產(chǎn)GPU夢(mèng)之隊(duì)”的標(biāo)準(zhǔn)搭建的。

CTO洪洲，曾在英偉達(dá)和華為任職，2016年起就在華為美國(guó)研究所組建GPU研發(fā)團(tuán)隊(duì)；董事張凌嵐，則在AMD、三星深度參與過(guò)芯片流片、封裝和測(cè)試等關(guān)鍵環(huán)節(jié)。

這套團(tuán)隊(duì)結(jié)構(gòu)的邏輯非常清晰：技術(shù)大牛負(fù)責(zé)把芯片“造出來(lái)、跑起來(lái)”，張文負(fù)責(zé)把錢、客戶、資源“運(yùn)進(jìn)來(lái)、整起來(lái)”。

兩條線高度互補(bǔ)，使壁仞能夠一邊在資本市場(chǎng)持續(xù)“補(bǔ)血”，一邊在產(chǎn)品上加速迭代。

成立至今，壁仞完成多輪上市前融資，累計(jì)募資超過(guò)90億元人民幣。站在其背后的，包括QM120、碧桂園創(chuàng)投、Sky9 Capital、珠海格力、深圳市松禾等一批產(chǎn)業(yè)和財(cái)務(wù)資本。

在產(chǎn)品端方面，壁仞目前在售芯片共有三種：BR106、BR110、BR166。公司強(qiáng)調(diào)，下一代芯片BR20X會(huì)在幾個(gè)關(guān)鍵指標(biāo)上“上大臺(tái)階”：更大、更高速的內(nèi)存，更高的互連帶寬，以及超節(jié)點(diǎn)系統(tǒng)設(shè)計(jì)。

此外，面向云端訓(xùn)練與推理的BR30X，以及面向邊緣推理的BR31X，預(yù)計(jì)將于2028年實(shí)現(xiàn)商業(yè)化上市。

在資本與產(chǎn)品雙輪驅(qū)動(dòng)下，壁仞的營(yíng)收增長(zhǎng)曲線看起來(lái)相當(dāng)漂亮。

2024年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收3.37億元，較2023年的0.62億元營(yíng)收，同比增長(zhǎng)超過(guò)400%。2025年上半年，營(yíng)收0.59億元，同比增長(zhǎng)接近50%。

但問(wèn)題，也同樣扎眼。

2024-2025年上半年，公司營(yíng)收由0.39億元增加至0.59億元，但同期毛利卻由0.28億元下滑至0.19億元，毛利率由71%下滑至32%。

要知道，對(duì)一家賣“高技術(shù)溢價(jià)”的芯片公司來(lái)說(shuō)，毛利率不只是數(shù)字，而是技術(shù)和議價(jià)權(quán)的體溫計(jì)。

與此同時(shí)，研發(fā)投入仍在高速燃燒。

2022至2024年，壁仞研發(fā)開支分別為10.18億元、8.86億元、8.27億元，三年研發(fā)投入總計(jì)27.31億元，是同期累計(jì)營(yíng)收的6倍以上。2025年上半年，研發(fā)開支則為5.72億元，接近同期0.59億元營(yíng)收的10倍。

毛利率大幅下滑加上研發(fā)開支依然巨大，使壁仞距離盈虧平衡看來(lái)還很遙遠(yuǎn)。

2022-2024年，它分別虧損了14.74億元、17.44億元、15.38億元，今年上半年又虧損了16億元，三年半時(shí)間虧損超過(guò)63億元。

更重要的是，公司已經(jīng)提前“打了預(yù)防針”：預(yù)計(jì)2025年虧損還會(huì)繼續(xù)擴(kuò)大，一方面是新一代芯片流片帶來(lái)的研發(fā)投入上升，研發(fā)開支還要繼續(xù)往上加；另一方面是贖回負(fù)債預(yù)期增加，推高財(cái)務(wù)成本。

換句話說(shuō)，即便上市成功，壁仞短期內(nèi)也很難從“高研發(fā)+高虧損”的軌道上踩剎車。

能否復(fù)制暴漲神話？

摩爾線程和沐曦的暴漲，已經(jīng)在A股制造了極強(qiáng)的財(cái)富效應(yīng)。

摩爾線程上市首日高開468.78%，開盤市值直接干到3000億以上，后續(xù)股價(jià)一度沖到941.08元/股，較發(fā)行價(jià)暴漲723.49%。

沐曦股份也不遑多讓，上市首日高開568.83%，報(bào)700元/股，當(dāng)天收在829.9元/股，大漲692.95%，市值超3300億。

在這種背景下，即將沖擊港股的壁仞，很難不被市場(chǎng)期待再?gòu)?fù)制一場(chǎng)“摩爾線程+沐曦”的造富盛宴。

如果只看企業(yè)定位，壁仞和摩爾線程、沐曦確實(shí)稱得上“各有千秋”。

壁仞主攻大型數(shù)據(jù)中心和超算中心，靠自研架構(gòu)去抬高大規(guī)模集群的算力與能效天花板；摩爾線程走的是最接近英偉達(dá)的全功能GPU路線；沐曦則聚焦高性能訓(xùn)推一體GPU。

這意味著，單論業(yè)務(wù)和技術(shù)故事，壁仞不但沒(méi)輸給已經(jīng)在A股起飛的那兩家公司，甚至可以說(shuō)有自己獨(dú)特的一套敘事。

但最終決定壁仞上市后股價(jià)能不能“炸裂”的關(guān)鍵，可能已經(jīng)不在公司層面，而是在它所選擇的那個(gè)舞臺(tái)——港股。

港股過(guò)去兩年確實(shí)走出了一輪牛市。恒生指數(shù)從2024年初的15485點(diǎn)，一度漲至今年10月的27381點(diǎn)。

單看這條指數(shù)曲線，很容易得出一個(gè)看上去合情合理的結(jié)論：港股在牛市，壁仞登陸，自然也有機(jī)會(huì)上演一輪類似A股芯片股的暴漲。

但問(wèn)題在于，這輪上漲的本質(zhì)，并不是“基本面牛市”，而是流動(dòng)性牛市。

對(duì)比美元指數(shù)與恒生指數(shù)的走勢(shì)：過(guò)去十年大部分時(shí)間里，美元走強(qiáng)，港股就走弱；美元轉(zhuǎn)弱，港股才跟著抬頭。

邏輯很簡(jiǎn)單：美元強(qiáng)，全球資金回流美國(guó)；美元弱，資金重新配置，港股才能分到流動(dòng)性紅利。

說(shuō)直白一點(diǎn)，港股從來(lái)不是“靠夢(mèng)想定價(jià)”的地方，而是被流動(dòng)性牽著走。

但現(xiàn)在的問(wèn)題是，這套邏輯，正在松動(dòng)。

一方面，美國(guó)利率已經(jīng)回到近三年低位，繼續(xù)降息的空間明顯收窄；另一方面，美聯(lián)儲(chǔ)內(nèi)部對(duì)進(jìn)一步降息的分歧在擴(kuò)大，近期12名投票官員中已有3人明確反對(duì)降息。

這讓市場(chǎng)開始擔(dān)心，港股依賴的“弱美元紅利”，可能已經(jīng)接近尾聲。

與此同時(shí)，港股自身的流動(dòng)性，也在被持續(xù)抽水。

港交所披露，2025年至今，已有超過(guò)100家公司上市，融資規(guī)模超2700億港元；目前排隊(duì)中的上市申請(qǐng)，仍超過(guò)300家。

從“國(guó)際金融中心”的角度看，這是成績(jī)；但從資金供需角度看，這意味著新股正在不斷稀釋有限的流動(dòng)性。

甚至連監(jiān)管層，也開始釋放警示信號(hào)。就在這個(gè)月，港交所與證監(jiān)會(huì)聯(lián)合致函IPO保薦人，明確表達(dá)了對(duì)上市申請(qǐng)質(zhì)量下滑的關(guān)注。

在這樣一個(gè)外部流動(dòng)性見(jiàn)頂、內(nèi)部持續(xù)抽水的市場(chǎng)環(huán)境中，指望壁仞在港股復(fù)制A股芯片股的極端行情，顯然過(guò)于樂(lè)觀。

微妙時(shí)機(jī)

壓在壁仞頭上的，還有兩個(gè)繞不開的關(guān)鍵詞：英偉達(dá)，以及AI泡沫。

不久前，美國(guó)總統(tǒng)特朗普發(fā)文稱，美國(guó)將允許英偉達(dá)向包括中國(guó)在內(nèi)的部分國(guó)家出售H200芯片。

這條消息，對(duì)正沖擊上市的壁仞來(lái)說(shuō)，信號(hào)極其微妙。

H200是英偉達(dá)在H100基礎(chǔ)上的升級(jí)版本，HBM升級(jí)至HBM3e，顯存容量和帶寬顯著提升，而這兩項(xiàng)指標(biāo)，恰恰是大模型訓(xùn)練最核心的硬指標(biāo)。

直白地說(shuō)，H200在性能層面不僅全面壓過(guò)此前受限的H100，對(duì)中國(guó)特供版H20，也形成了明顯的代際優(yōu)勢(shì)。而目前國(guó)內(nèi)AI芯片第一梯隊(duì)，在大模型訓(xùn)練任務(wù)中的綜合能力，大多仍停留在與H20“對(duì)齊”的水平。

如果事情停在這里，對(duì)壁仞顯然不是好消息。

但很快，變量出現(xiàn)了。

多家媒體披露，中國(guó)并未選擇大規(guī)模采購(gòu)H200。一方面，是出于供應(yīng)鏈安全與政策不確定性的考量；另一方面，H200的價(jià)格、交付節(jié)奏以及未來(lái)出口政策的可持續(xù)性，都存在較大不確定性。

從結(jié)果上看，這一選擇，在短期內(nèi)為國(guó)產(chǎn)芯片廠商“擋了一槍”。

但這并不等于，問(wèn)題已經(jīng)消失。

因?yàn)橹袊?guó)拒絕大規(guī)模采購(gòu)H200，本質(zhì)上解決的是“買不買”的問(wèn)題，而不是“好不好用”的問(wèn)題。

英偉達(dá)真正的護(hù)城河，并不只是單一型號(hào)的算力參數(shù)，而是其長(zhǎng)期積累的軟件生態(tài)和開發(fā)者體系。現(xiàn)有主流大模型，幾乎全部基于英偉達(dá)GPU架構(gòu)和CUDA生態(tài)構(gòu)建，遷移成本極高。

一位國(guó)內(nèi)云廠商人士向媒體直言，目前國(guó)產(chǎn)芯片只能達(dá)到H20同級(jí)的算力，從商業(yè)判斷英偉達(dá)H200無(wú)疑是最優(yōu)選擇，此前即便是特供版H20云廠商也愿意加價(jià)購(gòu)買。

這意味著，對(duì)壁仞來(lái)說(shuō)，“英偉達(dá)壓力”只是被延后，而不是被消除。

更何況，壓在估值體系上的，還有一個(gè)更宏觀、也更難回避的問(wèn)題：AI狂奔至此，到底有沒(méi)有泡沫？

2025年前10個(gè)月，美國(guó)投資級(jí)債券發(fā)行規(guī)模達(dá)到1.6萬(wàn)億美元，其中AI相關(guān)發(fā)行占比超過(guò)20%。摩根士丹利估算，2025—2028年全球數(shù)據(jù)中心和硬件投資中，將有約1.5萬(wàn)億美元的融資缺口，需要依賴債務(wù)市場(chǎng)填補(bǔ)。

更刺眼的是：錢砸得越來(lái)越狠，但商業(yè)回報(bào)，卻遲遲跟不上。

紅杉資本合伙人David Cahn多次測(cè)算指出，全球廠商所采購(gòu)的GPU，在全生命周期內(nèi)至少需要?jiǎng)?chuàng)造6000億美元收入，才能覆蓋資本開支；但當(dāng)前可見(jiàn)的終端需求，只有千億美元規(guī)模，供需缺口高達(dá)5000億美元。

咨詢機(jī)構(gòu)麥肯錫在今年3月發(fā)布的報(bào)告里提到，71%的公司聲稱自己已經(jīng)在使用生成式AI，但超過(guò)80%的公司認(rèn)為，這項(xiàng)技術(shù)目前對(duì)利潤(rùn)沒(méi)有帶來(lái)實(shí)質(zhì)性改善。

于是，現(xiàn)實(shí)逐漸清晰起來(lái)：一邊是港股整體流動(dòng)性趨緊帶來(lái)的估值折扣；一邊是英偉達(dá)技術(shù)與生態(tài)優(yōu)勢(shì)構(gòu)成的長(zhǎng)期壓力，哪怕H200暫時(shí)“缺席”；再疊加AI泡沫爭(zhēng)議下，全球芯片板塊隨時(shí)可能面臨的估值重定價(jià)。

在這樣的多重變量疊加之下，壁仞科技上市后能否復(fù)刻摩爾線程、沐曦的造富效應(yīng)，關(guān)鍵或許不在“技術(shù)行不行”，而在于能否在這些力量的夾擊中，扛住市場(chǎng)對(duì)估值的再審視。

參考資料：

財(cái)新《壁仞科技通過(guò)港交所聆訊三年半虧損63.6億》

澎湃新聞《壁仞科技沖擊“港股GPU第一股”：手握總價(jià)超8億的約束力訂單》

財(cái)新《特朗普稱允許英偉達(dá)H200芯片入華對(duì)國(guó)產(chǎn)AI芯片有何影響？》

周子衡《AI債務(wù)浪潮：一場(chǎng)不同于互聯(lián)網(wǎng)泡沫的潛在信用危機(jī)》

財(cái)新《AI泡沫之辨：大投資大裁員下的貪婪與恐懼》