140億歐元愛馬仕股份是怎么消失的？

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采訪｜麻花

圖文｜麻花

12月初，愛馬仕的第五代繼承人之一尼古拉斯·皮埃奇，將LVMH告上了法庭，理由是對方奪走了自己價值140億歐元的600萬股愛馬仕股份。

整個案件起源于皮埃奇的兩個身邊人：他的40年好友兼私人財富顧問，以及他最近愛到視如己出的一位摩洛哥園丁。

事情的背后卻牽涉到了奢侈品行業的一場世紀收購大戰：2010年10月，LVMH突然宣布它已經獲得了愛馬仕接近20%的股份，愛馬仕家族則團結了52名家族成員，聚集起手里的股份啟動了反擊，趕走了門口的野蠻人。

這個過程中，曾經愛馬仕最大的個人股東皮埃奇沒有站在家族保衛戰這邊，他的財富在最近的調查中被認定早早就轉移到了LVMH那邊。

本期播客是《硅谷101》和《商業就是這樣》的一個串臺節目，我們邀請到了《商業就是這樣》的主播約小亞和肖文杰，一起還原了一下這個昂貴故事的來龍去脈，以及是什么造就了資本最愛的愛馬仕。

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以下是這次對話內容的精選：

01

糊涂的愛馬仕最大個人股東

和他消失的140億歐元

麻花：我們先討論一下尼古拉斯·皮埃奇是個什么樣的人。

約小亞：他是愛馬仕家族的第五代繼承人之一。愛馬仕家族到第四代只有三個女兒，后來愛馬仕就開始培養三位女婿參與公司的日常運營。所以現在愛馬仕家族的繼承人有三支，分別是（三個女婿的姓）——皮埃奇、杜馬斯、蓋朗。

尼古拉斯·皮埃奇是皮埃奇這一支里的，他的母親是愛馬仕第四代里的長女，尼古拉斯還有個哥哥，在愛馬仕擔任過高管。

但尼古拉斯·皮埃奇不喜歡在家族里做事。他雖然談不上花花公子，但生活風格跟家族其他人不太一致，喜歡玩樂。杜馬斯家，以及他姓皮埃奇的哥哥，都會管教一下他。

皮埃奇在1990年代末離開法國，移居瑞士，既是為了避稅，也是為了逃脫家族的管教。1990年代中后期開始，他就靠自己房產的租金，以及愛馬仕的股息來生活。

愛馬仕家族家譜 圖片來源：《日內瓦論壇報》

肖文杰：整個愛馬仕家族的規模有多少？每個人都有愛馬仕的股票嗎？

約小亞：有愛馬仕股票的人大概超過200個。皮埃奇從母親那里繼承了4.77%，又從姐姐那兒繼承了一部分，加起來大概有5.7%多，算不少了。

麻花：皮埃奇完全靠愛馬仕的股息生活，這些股息大概是多少錢？

約小亞：愛馬仕很樂意把賺到的錢分給家族成員，最近兩年愛馬仕每年會發每股25-26歐元的股息。它在2011財年披露過，皮埃奇的持股總量是608萬股，根據這個數字以及當年派息的水平，他當年的股息收入有4200萬歐元。

如果從2011年到現在，假設他手上還有這些股票，且愛馬仕還是根據這些股票給他派息的話，他整個這段時間的實際收入應該有7.32億歐元。

麻花：那皮埃奇是怎么發現自己財產不對勁的？

約小亞：這里要引出兩個新的角色，一個是皮埃奇的園丁，一個是皮埃奇的財務顧問。

2022年夏天，皮埃奇希望把100萬瑞士法郎轉給園丁一家，但是他的財務顧弗雷蒙德表面上說好，實際卻并沒有轉。園丁一家沒有收到錢就去找了皮埃奇，說你要不要請個審計團隊來清點一下你的資產，看看這個人有沒有動手腳。一清點果然發現有問題，皮埃奇就解雇了弗雷蒙德。

肖文杰：這個園丁這么厲害嗎？

約小亞：皮埃奇非常喜歡這個園丁，據說類似于一見鐘情。這個園丁是摩洛哥人，他的妻子是西班牙人，帶著兩個小孩就居住在皮埃奇的莊園里面，長期跟他親密共處。

麻花：我查到一份資料，弗雷蒙德曾經指控園丁夫妻對皮埃奇施加了很大的影響，以至于兩口子從皮埃奇那里獲得了超過54處的房產。結果皮埃奇的律師反駁說弗雷蒙德的指控荒謬，但這個荒謬不是說皮埃奇沒有送這54處房產，而是說這些房產只占皮埃奇財富的1%。

肖文杰：荒謬的意思就是說，并不能通過這54處房產就證明你掌控了皮埃奇，因為他只給了一點點。

約小亞：2011年在弗雷蒙德的引導下，皮埃奇在瑞士設立過一個基金會，因為他沒有子嗣，設立基金會可以避免大額的遺產稅。

到了2023年2月，皮埃奇想修改這個遺產分配方案，把愛馬仕股份收回來重新分配，給園丁一半，但弗雷蒙德告訴他這個想法不是很合規。于是皮埃奇想到了另一個方法，收養這個50多歲的園丁，把他變成繼承人，這樣可以繞開基金會拿到愛馬仕股份。

過程中弗雷蒙德繼續攪局，皮埃奇才發現自己手上近6%的愛馬仕股票消失了。

麻花：皮埃奇2023年在瑞士對弗雷蒙德發起了訴訟，他指控了哪些事情？

約小亞：主要是巨額詐騙，但法院駁回了指控，理由就是皮埃奇在24年間自愿將他的財富管理委托給了弗雷蒙德，而且簽署了大量授權書和空白文件，允許他訪問自己的賬戶。如果你指控詐騙，你就不要給空白的簽好字的文件、授權之類的，你應該更謹慎地管理你的財富。

尼古拉斯·皮埃奇在其西班牙南部的房產中（2011年）圖片來源：《多菲內自由報》

肖文杰：弗雷蒙德是個什么樣的人？

約小亞：弗雷蒙德確實是混瑞士金融圈的，他岳父是日內瓦最受尊敬的銀行家之一，1989年就安排了弗雷蒙德跟皮埃奇結識。

弗雷蒙德在很多公司負責過私人財富管理，在2001年自己創建公司，專門為想去瑞士避稅的人服務。

不過《華爾街日報》有獨家爆料說，弗雷蒙德早年有些不太好的職業習慣，比如讓客戶預先簽名空白表格。而且他手腳不太干凈，客戶賬戶里面的錢可能會莫名其妙地少掉一點。他也面臨過多次不當行為指控，比如偽造文件、違反信托義務、內部交易等等等等。初代“邦女郎”是他的客戶之一，就說過他手腳不干凈。

肖文杰：空白表格的意思是，我在表格上簽了字，具體對我的錢怎么操作，后面人可以再填？

約小亞：對。瑞士的銀行出于操作便利，允許代理人使用客戶預先簽名的空白文件來處理交易。

還要提一點，皮埃奇持有的6%愛馬仕股票，本身是一種不記名股票，就是你不看到股票實物的話，不會知道它在哪里。

肖文杰：它類似于紙幣這種東西嗎？

約小亞：它跟現金一樣，誰拿著它誰就能使用它。

麻花：皮埃奇的股票原本就是不記名的，還是在某個時間段變成不記名的？

約小亞：首先強調一下不記名股票的性質，它跟記名股票都是由公司的董事長或者董事簽署發行的，行使的權利也一模一樣。差別只在于記名股票會寫明股票是發給誰的，不記名股票只寫一個持票人，持票人的名字也不會登記在冊，而且公司沒有義務去查股票到底屬于誰。

這是一種很奇特的東西，但它竟然是法國上市公司一種慣例。

麻花：所以不只是愛馬仕一家會用到不記名股票。

約小亞：是的，LVMH的股東結構里也包括了一部分不記名的股票。

我們可以做一些合理推斷，皮埃奇的愛馬仕股票主要是繼承的，我感覺應該是更早以前，比如愛馬仕在20世紀早期或中期發行的家族股票，可能那個時候不是特別的規范，包括有一些自己的需求，可能當時就已經使用了不記名股票，所以他拿到的也是不記名股票。

肖文杰：如果不記名，它只是一些紙，我怎么知道有這些股票？

約小亞：你要宣告你有這個東西，以及如果真要查，你最好能拿得出來。

愛馬仕自己也很搞笑，我們一直說皮埃奇是愛馬仕最大的個人股東之一，但是直到皮埃奇在2011年接受媒體采訪，自爆持股比例時候，愛馬仕才知道這個人有6%的公司股票，才把這個事情寫到了公司的財報附注上。

麻花：整個公司聽起來對股票的管理非常草臺班子。

肖文杰：所以皮埃奇認為弗雷蒙德騙了他的錢，但法院判決說沒有詐騙，這個事情到底怎么回事？

約小亞：我們剛剛提到皮埃奇在瑞士訴訟弗雷蒙德，其實只是所有訴訟的第一場，后面還有很多次。

2025年年中，弗雷蒙德主動以瑞士公民的身份到法國，接受法國當局的詢問。這當中爆出了一些非常詭異的說法，比如弗雷蒙德說他是皮埃奇的情人。

但調查人員只關心錢到底去了哪里，他們問到一個點，弗雷蒙德是不是在2000年代就把皮埃奇的股票賣給了阿爾諾和LVMH集團。弗雷蒙德在法國的詢問當中承認了這件事，而且表示皮埃奇完全知情。這是他第一次承認，他此前一直說股票沒有賣，皮埃奇也完全沒有參與。

法國當局立刻就覺得案子定了，開始對他提起初步指控，包括偽造文件、使用偽造文件，以及嚴重違反信托義務等。在作證以后的一周半，弗雷蒙德在瑞士的鐵軌上面被火車撞了，官方認定是自殺。

尼古拉斯·皮埃奇（2011） 圖片來源：《多菲內自由報》

肖文杰：所以現在這個錢就不知道去哪里了。

約小亞：懸案，現在皮埃奇還在告LVMH，說他股票被LVMH騙走了。

麻花：《華爾街日報》提到，皮埃奇的法律團隊委托了一個叫FTI的審計團隊，也查出了一些東西。

比如截止到2013年底，皮埃奇自己仍持有53萬股的愛馬仕股份，相比以前的600萬股已經縮水了很多，但在2013年年底還是值1.34億歐元的。在之后的十年，這些股份逐漸從皮埃奇的賬戶里面清零了。

弗雷蒙德還和皮埃奇設立了很多聯名賬戶，皮埃奇往其中的一個日內瓦的銀行賬戶里存入過3580萬歐元。從這些賬戶里轉出來的資金主要被弗雷蒙德個人拿去買股票和藝術品了。這個賬戶關閉的時候還有1500萬歐元，也全部轉給了弗雷蒙德。

肖文杰：一個不能被完全證實的故事版本，就是弗雷蒙德和皮埃奇之前的關系非常緊密，弗雷蒙德獲得了皮埃奇全權的財產管理權，通過皮埃奇的大意或者說沒腦子，把600萬股的愛馬仕股票一點點轉移走了，大多數收益可能都是弗雷蒙德這邊獲得了。

然后東窗事發，皮埃奇告了弗雷蒙德，在案件深入調查的過程中，弗雷蒙德自殺了，錢也已經沒有了。

麻花：也有一些旁觀者和媒體推斷出了一種陰謀論，說皮埃奇是在假裝毫不知情的小白兔，種種操作只是為了逃避大額遺產稅。

約小亞：我覺得這個分兩點，一是能不能逃避遺產稅，二是他到底知不知情。

先說知不知情，我個人傾向他不知情，有幾個理由。首先他之前提出過想要家族成員對公司有獨立的控制力，還曾經加入過愛馬仕的監事會。對他來說，肯定是握有這些股權去吃股息更有利。一旦真的被查實股票已經出售了，他會失去最主要的經濟收入，你每年這么多的股息收入不要了嗎？

另外我覺得遺產稅沒法逃避。這個事情不是靠他裝傻或者藝高人膽大就可以混過去的。假設他真的持有這些股票，走所謂的領養路線，雖然聽起來詭異，但這在法律層面是合法的，他沒必要把事情變得更復雜。至于園丁一家為什么會出現，可能跟弗雷蒙德一樣就是為財而來。

精明和有錢還是兩回事，精明的人應該更早展現他的精明，而不是多年后突然變成從大傻子變得精明。我覺得皮埃奇就是一個笨得流黃湯的超級有錢人。

02

LVMH的收購奇襲

和愛馬仕家族保衛戰

肖文杰：剛剛LVMH和阿爾諾的名字已經出現過很多次，當時LVMH買愛馬仕股票是個非常轟動的商業事件。

麻花：LVMH最多的時候是拿到了愛馬仕超過20%的股權，它分別是在什么時候買入了愛馬仕多少的股權？

LVMH集團掌門人貝爾納·阿爾諾 圖片來源：CNBC

約小亞：第一階段是2001-2002年，那個時候LVMH還是直接去買愛馬仕股份，股份隨后被拆分轉移到三家巴拿馬公司手上。2006年6月愛馬仕拆股以后，這些股票也是一拆三，總持股數合計達到了530萬股，持股比例小于5%。

第二階段就比較大膽了，主要是討論可行性。從2006年12月開始，愛馬仕的傳奇CEO讓·路易·杜馬斯身患絕癥，當時LVMH覺得愛馬仕有機可乘了，開始委托投行羅斯柴爾德規劃怎么收購愛馬仕的股權。他們當時的方案代號叫“Project Mercure”

（注：愛馬仕的品牌名Hermès本身正是希臘神話中的商業、旅行與信使之神，對應羅馬神話的墨丘利）

羅斯柴爾德最早給的思路是，愛馬仕的股權分散在各個家族成員手上，只要找到一些愿意合作的成員買股權，整個愛馬仕股權的平衡結構就會被改變。

到了2008年，整個方案走到第三稿，他們開始考慮從一部分愛馬仕家族成員里面收購大概10%的股份，再在公開市場上收購18%的股份，就可以基本上改變愛馬仕的股權結構。

但這中間，2007年時另一個外腦，法國外貿銀行的一個愛爾蘭子公司，跟LVMH提了一個新方案，叫做股權互換合約。LVMH覺得這個思路不錯，之后就在香港設立了專門的子公司來操作，后來就走了股權互換這個思路。

肖文杰：愛馬仕的股權比較分散，這大概是個什么概念？

約小亞：愛馬仕1993年上市，那時候家族成員占股的比例很大，大概是百分之八十幾。后來相對放寬一點，但流通股比例一般來說是20%-30%左右。

麻花：我們再談談股權互換。

約小亞：股權互換（Equity Swap）是個比較復雜的金融概念，它的核心是一種基于股票價格的賭局。

首先是基礎版。做個模擬，對象是我和肖文杰，我們現在開始打賭，一年后特斯拉的股價會怎樣�，F在特斯拉股價大概是450美元，一年以后漲就是我贏，跌就是肖文杰贏。

如果一年以后漲到1000美元，我贏了，你要把股價相應的差價付給我，等于550美元。那如果一年以后股價跌了，比如說跌到350……

肖文杰：你要給我100。這個是純賭，我們手上并沒有股票？

約小亞：對，暫時還沒有，這是基礎版的股權互換。

進入進階版：如果你覺得特斯拉股價未來一年漲的可能性比較高，你在我們訂立賭約的時候，同時以450美元的價格去買一股特斯拉的實體股票。一年以后它漲到了1000美元，理論上你輸了付我550美元，但同時你又以450美元的價格買了股票，所以漲到1000美元的時候你其實賺了550美元。

肖文杰：等于我在里面空轉一年。

約小亞：對。這就到了進階Plus版：我占用了你的資金讓你空轉一年，那我付你一點服務費，讓你不至于完全空轉。

最后到了進階Pro版：我們原來一直是現金交割，但我可以選擇實物交割，比如一年以后特斯拉股價漲到了1000美元，你就把你手上這一股特斯拉股票轉讓給我。

這時候我首先要把服務費給你，還要給你你之前買入這一股的初始股價，也就是450美元。

肖文杰：所以你支付出了450美元加一點服務費，但是獲得了現在價值1000美元的股票。

約小亞：對。這里把交割形式從現金交割變成實物交割，它就成了一種隱匿的、購買未來股票的辦法。

圖片來源：Investigation

肖文杰：如果我在公開市場光明正大去買股票，超過5%就得公告，如果我搞賭約，我可以突然有一天買很多股票。這個就是LVMH的目的嗎？

約小亞：對，整個方案基本上是這樣來運作起來的。

2008年到2010年的6月，LVMH的子公司跟三家法國的銀行簽訂了互換合約，它們分別是法國外貿銀行旗下的一個子公司，對應的是500萬股愛馬仕股票，占總股本4.7%；法國興業銀行，480萬股，占4.5%；東方匯理銀行，320萬股，占3%。這其實還比較隱秘，在舉牌線以下，三家銀行簽合約時都簽的是現金結算。

到2010年6月，LVMH開始詢問三家能不能把結算方式改成用股票實物結算。為什么是這個時間點？因為患了不治之癥的愛馬仕傳奇CEO正好在這時候去世一個月了，這是愛馬仕最脆弱的時候，LVMH決定猛攻。

肖文杰：銀行一開始跟阿爾諾談的時候，有沒有想到阿爾諾要拿愛馬仕的股票？

約小亞：法國金融監管局AMF的報告里面有提到，三家銀行在簽協議時有補充條款，比如要求只能以現金結算之類。但LVMH保留了未來修改條款的可能性，給自己留了口子。到2010年10月，三家銀行原則性同意修改結算方式，變成以股票實物來結算。

其實LVMH自己也猶豫過結算方式。2010年9月，它還跟另外一個投行拉扎德銀行分析過，哪種結算方式比較好。第一種叫提前現金結算，第二種叫期滿現金結算，第三種是股票提前結算。

2010年10月19號，拉扎德銀行最終建議了股票提前結算，10月21號LVMH就召開了董事會討論這個可行性。

當時董事會是提出兩點，第一，公司手上已經有部分愛馬仕股票，第二，公司債務水平下降。如果現金結算，現階段我們不需要那么多錢，但我們想要愛馬仕的股票，所以最后決定以股票提前結算的方式來搞定。

10月22號，法國興業銀行和法國外貿銀行已經把它們手上的股票實物提前結算掉了，把480萬股和500萬股轉給了LVMH的子公司。當時結算價格是每股85歐元，后來愛馬仕的股票波動時漲到了120歐元。

10月23號，LVMH發布公告，說已經持有1501.6萬股愛馬仕股票，占總股本的14.2%，同時它手上還有300萬股東方匯理銀行的互換合約。

到10月26號，這部分股票實物進一步兌現，LVMH宣布它對愛馬仕股票的總持股量達到了1801.7萬股，占總股本比的17.1%了，再下一步就是它去公開市場再買一點。

麻花：投行手里的愛馬仕股份是從哪里來的？

約小亞：有一部分股權是從愛馬仕的家族股份里面流出來的，而且這些股權的流出是LVMH先知道了它們的存在，再去告訴銀行你從這個地方買。

麻花：所以在2010年10月連續的某幾天，愛馬仕家族突然收到消息，人在家中坐，鍋從天上來，我在外面流通的股票都被別人買走了，而且是被一個自己的競爭對手給買走了。

約小亞：我看到一個商學院的報告，說愛馬仕當時的CEO是在度假時接到了阿爾諾的電話，說我已經持有了你們很多股份，你自己想辦法吧。

肖文杰：從愛馬仕角度來說，就是一夜之間領袖剛去世，旁邊一位朋友就突然就是說我要成為你的新主人了。

麻花：那愛馬仕家族是怎么防御的？

約小亞：當時愛馬仕那個被打電話的CEO，聯系了52位愛馬仕的家族成員討論一個新方案，成立一個新的合資實體，把分散的股票拿過來，目標是新實體持股比例超過50%，這樣即使阿爾諾進來，也有辦法把他投出去。

愛馬仕在2011年1月份向AMF報告了這個事，不過新實體2011年的11月底才正式成立，當時LVMH真的是打到家門口，它的持股比例升到了22.3%，市場上流通的愛馬仕股票只剩下7%點幾了。

這個公司實體就叫H51，它計劃是收購50.2%的愛馬仕股票，當然整個家族手里的股票并沒有完全投到這個實體里，有些家族成員可能還是有小心思，所以他們手上留了12.6%的愛馬仕股票沒有放到H51里，但H51對這部分放在外面的股票有優先購買權。

H51還有一些別的要求，比如放進來的股權，H51對它有20年的鎖定權，期間家族成員不能出售這些股權。

2011年12月法國《世界報》報道愛馬仕家族試圖遏制阿爾諾的野心

圖片來源：Investigation

肖文杰：那些家族成員也是有點舍小家為大家了，不能出售股權，自己的流動性就會受影響。

約小亞：說明你還是為家族付出了，敵人來了還是團結起來了。實際上防御這幾年，愛馬仕的特別股息異常高，這可能也是對家族成員的補償。

麻花：愛馬仕家族成員匯聚起來湊H51，這個過程中皮埃奇做了什么？

約小亞：他的行為非常奇怪，H51籌建過程中，2011年3月，皮埃奇接受了法國《星期日周報》的采訪，第一次披露自己擁有不到6%的愛馬仕股票這個事實。

肖文杰：也就是公司生死存亡的時候，愛馬仕才知道有那么大一筆錢在這個人手里。

麻花：而且他沒有加入救家族的事業。

肖文杰：我覺得他這個行為非常的待價而沽，這邊家族在跟LVMH打架，然后我跳出來說我有很多的股票，你們誰來。

約小亞：但他自己在采訪里面又說，我不考慮把股權賣給LVMH，我要自己持有。他說覺得H51最大的弊端就是會剝奪家族股東對于公司管理的個人控制。他的原話是，每個人的自主權才是我們長期團結的最佳保障。

麻花：兩位覺得皮埃奇把股票給了LVMH的可能性有多大？

約小亞：法國《世界報》援引當時AMF的調查報告，報告里明確說，皮埃奇的股票已經出售給了LVMH。操作方法是，皮埃奇個人賬戶里的愛馬仕股票轉到了一個為了交易設立的空殼公司，這個空殼公司的法人是LVMH的員工，他同時是弗雷蒙德一個公司的董事。

麻花：又cue到弗雷蒙德，顯得他更可疑了。

約小亞：對，不過這個報告有個明顯的沖突點，它說皮埃奇的持倉是880萬股，但實際上就我們一直提到是600萬股，這里多了280萬。

肖文杰：反正弗雷蒙德很有可能把這些股票跟LVMH達成了交易。

約小亞：再看一下愛馬仕自己的披露，它在2011年就宣布了皮埃奇的持股數量。到2016年，愛馬仕在財報披露里做了調整，當年皮埃奇沒有像往年一樣披露其持股總數，但又表示自己沒有向上或向下穿越任何申報的閾值，所以愛馬仕認定他的持股比例依舊是5%到10%，而且按照他前一年申報608萬的持股總量計入到了公眾持股一列。

這就等于告訴別人，皮埃奇的持股方式可能發生了變化，但公司出于善意，認為他還是有這些股票。

麻花：那幾年愛馬仕管理團隊和皮埃奇還有一些關于持股比例的對峙。

2011年，愛馬仕當時的董事長亨利·路易斯·鮑爾，直接飛去找皮埃奇，問他是不是把股份賣給了LVMH。當時皮埃奇否認了，說股票在日內瓦一個銀行賬戶里。

2014年，愛馬仕要求皮埃奇提供銀行對賬單來確認所持股份，皮埃奇拒絕了。

2015年10月，愛馬仕對一個未具名個人提起了刑事申訴，指控對方偽造和使用偽造文件說明其持有的股份數量。有知情人士透露說，這個未具名個人就是皮埃奇。但皮埃奇否認了指控，他還在2018年寫信告訴法官，說他自己親自多次核實過，他的愛馬仕持股沒有問題。

不過我們前面提到，2013年底皮埃奇手里的愛馬仕股份只剩53萬股了，如果他在2018年真的親自核實過，為什么會告訴法官沒問題。

肖文杰：所以皮埃奇也不是純粹兩手一攤的傻白甜，他可能多多少少有些知情。

麻花：這個收購奇襲最后是怎么收尾的？

約小亞：2013年7月，AMF開出了一個針對LVMH的800萬歐元的罰單。

從2012年開始，愛馬仕和LVMH多次互訴，到2014年的9月底形成最終和解協議，LVMH同意放棄它持有的23.2%的愛馬仕股份當中的絕大部分，未來5年內不會再收購愛馬仕的任何股份。

不過所謂的放棄股份，處理方式也很詭異，是特別派息。

肖文杰：類似于騰訊特別派息京東的股票給自己的股東是么？但LVMH的股東不是有很多就是阿爾諾的公司嗎？

約小亞：對，雖然大部分愛馬仕的股票真的派到了公開市場或機構持倉里，但迪奧還有兩家阿爾諾的家族企業，三家公司還是合計持有8.48%的愛馬仕股票。

不過LVMH在2017年7月披露，原來聯合持股的三家公司里，持股比例最大的一個子公司，已經大幅的減持了愛馬仕的股份，降到1.7%，明顯低于5%的強制披露要求，以后也不再披露相關持倉。

肖文杰：其實LVMH完全沒虧，它把愛馬仕股票散出去的時候，已經比2010年開始搞這件事情的時候漲非常多了。

約小亞：對，阿爾諾在股東大會上有個名言，說我們原本并沒有計劃成為愛馬仕的股東，只是進行了一筆投資，但事情的發展卻出乎我們的意料。

肖文杰：關于這件事情我查到一個更著名的言論，愛馬仕時任首席執行官帕特里克·托馬斯曾以激烈比喻回應收購企圖，他說“若想追求一位美麗的女士，你不該從背后強奸她”

（時尚權威媒體《女裝日報》記載為“If you want to seduce a beautiful woman, you don't start by raping her from behind.”）

約小亞：反正對于LVMH來說，它最開始有可能個現金投資，之后變成實物投資，然后最后又變成現金投資，它在里面賺了兩次。而在整個交易那么長的時間里，愛馬仕的表現一直很好，并沒有受到股權爭議的影響，業績一直很穩定。

麻花：那就牽涉到另外一個問題，為什么愛馬仕業績能夠一直這么好，它到底為什么那么香。

03

什么造就了資本最愛的愛馬仕

肖文杰：從財務指標看，2024年的財報里，愛馬仕銷售額首次突破150億歐元，毛利率超過70%，營業利潤率高達40.5%，最夸張的是凈利潤率是30%。

麻花：做個對比，LVMH2024年凈利潤率是14.8%。開云這兩年比較撲街，凈利潤率是6.6%，這個差距非常大。

肖文杰：所以大家都說它是現金牛，每賣出100塊錢的東西，純利潤是30塊。

約小亞：也可以派息的角度反證一下，你能派出這么多息，首先得有這么多凈利潤。

肖文杰：雖然股息率只有1%點幾，但一股是2000多歐元，派20多歐元，絕對值不少。

所以它盈利能力非常強，現金流充沛，它還幾乎沒有負債，不像LVMH做了很多收購，有一定的負債率。

圖片來源：Hermès

麻花：它不只是在二級市場表現很好，它在二手市場的表現一樣很好。

香奈兒最近有些產品漲價很厲害，部分產品已經跟愛馬仕接近。但在二手市場，香奈兒貶值很厲害的，愛馬仕卻非常堅挺。

有個二手交易平臺Rebag 2023年的奢侈品時尚轉售報告，愛馬仕手袋在當時已經連續四年位居榜首，平均保值率在110%左右，香奈兒是85%，LV是80%-85%。可能這兩年保值率能和愛馬仕相提并論的就只有Goyard。

約小亞：還有The Row，它這兩年被大家關注到，也是因為二手保值率突然提升、快要跟愛馬仕齊平了。

肖文杰：對那些新的品牌來說，它都是在某個時間節點達到了某個高度，但愛馬仕一直都是這個高度。

麻花：還有一點是，疫情之后這幾年，整個奢侈品行業表現并不好，2024年全球個人奢侈品市場是萎縮了大概2%左右，但是愛馬仕在這一年的營收，按照固定匯率計算還是增長了15%。

所以為什么奢侈品行業起起伏伏，愛馬仕卻一直很堅挺？

肖文杰：它在塑造稀缺性上確實做到了一個奢侈品可以做到極致，或者是這個奢侈品的概念，它是最完整、充分、極致的實踐。

約小亞：它自己好像不用“奢侈品”這個概念。

肖文杰：它會說自己是個工匠品牌。所謂稀缺，從產品層面看，大家都認為它是那種非常匠心手藝的作品，不管是包還是絲巾，都是由一個工匠從頭到尾來制作的。而且它嚴格控制自己的產量規模和銷售渠道，能一直保持稀缺。

但核心還是，它在歷史長河當中能夠建立一個共識，所有人都認為你這樣一套是最好最稀缺的。

愛馬仕最開始專門為貴族和王室做馬具出行，之后進入到旅行箱包。它幾個經典款，一個Kelly包，一個Birkin包，都是公眾意識到，它在上流或者說是貴族階層里是如此受歡迎，才會被奉為經典。

Kelly包本來不叫Kelly包，是因為摩洛哥王妃Grace Kelly，被一個雜志拍到她用這個包包遮擋懷孕后微微隆起的小腹，大家才開始稱呼它為Kelly包。Birkin包是愛馬仕第四代掌門人和英國女演員Jane Birkin在飛機上偶遇，Birkin抱怨說我想要一個容量更大的媽媽包你們沒有，第四代掌門人在飛機上當場手繪了一個草圖，形成了后來的Birkin包，

大家就會覺得，首先掌門人對家族工匠這個部分非常了解，真的在傳承手工藝，同時它對于品質或者是大家需求是有滿足到的，那逐漸就形成這樣一個地位，跟我們現在品牌請代言人或者是某某某同款，邏輯是反過來的。

愛馬仕工匠 圖片來源：Hermès

約小亞：愛馬仕從來不請代言人，廣告里也很少出現產品樣式，它都是宣傳一些概念，或者是講自己的理念、故事、氛圍。

其實愛馬仕有一個很好的點是，它每年的業績增長率是完全可預測的。這是從它產能的增長率來定的，而它產能增長率又是通過它工匠增長率來定的。它每年大概是新增500個工匠，這500個工匠只能做出這么多包來，所以說每年核心皮具產能增長大概是7%左右，遠低于市場需求的增長，它又順應著產能有限，適當做提價，比如說每年提價6%到7%。

肖文杰：縱向比較的話，汽車行業里法拉利跟愛馬仕可能比較接近，限制產量，保持絕對的價值，“以產定銷”，你每年生產多少、增加多少是確定的。所以法拉利單獨上市時，大家也會認為是香餑餑。

橫向對比的話，奢侈品行業比如LVMH，首先它不是一個單品牌，它收購很多品牌之后會做很多擴大規模的事，就會和愛馬仕不一樣。

約小亞：LVMH就是一個奢侈品的ETF。

麻花：為什么其他奢侈品公司學不會愛馬仕的這套操作？

肖文杰：這個事情如果你一旦破功就沒有辦法再回去了，一旦稀釋是不可能再把濃度提上來的。

這也是為什么愛馬仕非常排斥被LVMH收購的原因。LVMH收了一些別的品牌后，大規模擴展產品線、擴展規模，它的價格體系馬上就不穩定了。你超過百年堅持這一套的話，其實是有很大挑戰的。

麻花：我覺得他所有的現在好的表現，都來源于他家族企業文化里面的克制，然后這個克制又要call back回去，跟它的股權結構相關。大多數上市公司還是有短期盈利的壓力，但愛馬仕目前只有20%多的股票在公開市場流通的，它受到股東的業績壓力會更小一些，可以更任性的去堅持做它想做的事情。

我覺得這是大多數企業做大了，或者說奢侈品公司做上市了沒，都沒有辦法去做的一個事情。

約小亞：一般來說如果上市公司整個底色是一個家族企業的背景的話，其實它往往會被投資者低估，尤其對小股東來說，會感覺自己的整個權益很受限制，愛馬仕只能說是個特例。

肖文杰：既然愛馬仕這么傳統，當初1993年為什么還要去上市？

約小亞：雖然愛馬仕是個家族企業，但200多人，還是會有人有套現需求，或者對家族企業沒有興趣。他們家族后代的發展確實非常五花八門，很多人都有很強的個人興趣和專長。所以當年上市，一個主要理由就是如果你對家族企業沒興趣，你可以這時候選擇套現。

肖文杰：當時很多人家族成員想要出手自己手里的股票，但因為沒有上市，都不知道這個股票應該賣多少錢。

約小亞：當時的所謂私下交易也不是很好做，所以上市是最合理的方法。那時候家族意思就是上市了都有個明確價格，你想要套現就套現，想要參與到家族里，比如進董事會監事會，就按照規則來。這樣既保證你拿到了錢，同時也保證了公司能經營下去。

在A股或者港股上市的話，你的流通股比例要求好像是至少10%，但當時愛馬仕的IPO只是額外發行了4%的新股，但家族股東和外部股東手里的股票是可以借這個上市機會流通的。最后湊一湊，大概流通出去20%多，這個也符合上市的規定了。

肖文杰：只不過可能愛馬仕家族股權結構現代化的過程，離后來成立H51來防止LVMH這種更高手段的操作還差一步。

約小亞：我覺得這是一個生長痛，愛馬仕去上市的時候還是一個很小的公司，當時市值6億歐元，它可能完全想象不到之后自己能夠成長到這么一個水平，以及LVMH真的很喜歡它。

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