北京
核心觀點：
1.誰知未來？既是新年伊始，又是“十五五”開局，自然增添對經(jīng)濟的憧憬。然而，期許未必是必然，尤其是面臨諸多老問題、新挑戰(zhàn)。近期金融市場走勢的糾結(jié)似也是對此的映射。共識中不乏分歧，新年的預(yù)期差異究竟會在哪兒？
2.歷史可見，每輪五年規(guī)劃特別開局之年，不只是對新興產(chǎn)業(yè)的謀篇布局，也強調(diào)對部分產(chǎn)能的調(diào)控出清。雖有新一批重大工程安排，但項目準(zhǔn)備、啟動或有時間過程，過往開局年份大多呈現(xiàn)出新開工項目投資額增速趨緩的現(xiàn)實。
3.盡管美關(guān)稅沖擊緩和，但歐盟、拉美、東盟等對華貿(mào)易摩擦顯著增加。今年我國貿(mào)易順差已累計超萬億美元并達(dá)歷史高位，疊加聯(lián)儲降息進程，人民幣短期升值預(yù)期強化。不過歷史經(jīng)驗來看，人民幣匯率趨勢與國內(nèi)景氣度更為貼合。
4.展望新年，若實際GDP預(yù)期目標(biāo)維持5%左右，則逆周期政策靠前且力度略強；若4.5%-5%，政策容忍度或更高。投資“止跌回穩(wěn)”成為目標(biāo)訴求，但房地產(chǎn)、地方化債及清繳欠款的影響仍持續(xù)，財力向民生傾斜也是趨勢使然。
正文：
既是新年伊始，又是“十五五”開局，自然增添對經(jīng)濟的憧憬。然而，期許未必是必然，尤其是面臨諸多老問題、新挑戰(zhàn)。近期金融市場走勢的糾結(jié)似也是對此的映射。共識中不乏分歧，新年的預(yù)期差異究竟會在哪兒？
一、開年經(jīng)濟的強度？
每輪五年規(guī)劃特別開局之年，不只是對新興產(chǎn)業(yè)的謀篇布局，也強調(diào)對部分產(chǎn)能的調(diào)控出清。雖有新一批重大工程安排，但項目準(zhǔn)備、啟動或有時間過程，過往開局年份大多呈現(xiàn)出新開工項目投資額增速趨緩的現(xiàn)實。針對“十五五”，中央強調(diào)“以防止無效投資為前提”。
圖1. 開局年，先消化產(chǎn)能？
來源：WIND，筆者測算
二、投資何時“止跌回穩(wěn)”？
近期投資明顯趨緩，更多體現(xiàn)化債、土儲等對專項債的分流及清繳欠款的影響。新型政策性金融工具已投放，但實物工作量尚不明顯。鑒于其投向往非增量建設(shè)傾斜，對投資的拉動或不及以往。此外，財政存款年末余額高增，但過往來看也未必預(yù)示開年財政的擴張。
圖2. 先化債，后投資？
來源：WIND，筆者測算
三、順差引致匯率升值？
美國關(guān)稅沖擊緩和，但歐盟、拉美、東盟等對華貿(mào)易摩擦顯著增加。今年我國貿(mào)易順差已累計超萬億美元并達(dá)歷史高位，疊加聯(lián)儲降息進程，人民幣短期升值預(yù)期強化。不過歷史經(jīng)驗來看，人民幣匯率趨勢與國內(nèi)景氣度更為貼合。
圖3. 匯率不僅看貿(mào)易順差
來源：WIND，筆者測算
四、增速目標(biāo)怎么看？
展望新年，若實際GDP預(yù)期目標(biāo)維持5%左右，則逆周期政策靠前且力度略強；若4.5%-5%，政策容忍度或更高。投資“止跌回穩(wěn)”成為目標(biāo)訴求，但房地產(chǎn)、地方化債及清繳欠款的影響仍持續(xù)，財力向民生傾斜也是趨勢使然。
圖4. 不同的目標(biāo)，不同的政策
來源：WIND，筆者測算
風(fēng)險提示： 預(yù)期非線性變化。
【作者】
伍戈 ： 博士，長江證券首席經(jīng)濟學(xué)家。曾長期供職央行貨幣政策部門，并在國際貨幣基金組織擔(dān)任經(jīng)濟學(xué)家。孫冶方經(jīng)濟科學(xué)獎獲得者，獲浦山政策研究獎、劉詩白經(jīng)濟學(xué)獎，遠(yuǎn)見杯經(jīng)濟預(yù)測冠軍。
俞濤、高童、徐謹(jǐn)智 ：長江證券研究員。
【近期研究】
1.，2025年12月17日
2.，2025年12月7日
3.，2025年11月26日
4.，2025年11月16日
特別聲明：以上內(nèi)容(如有圖片或視頻亦包括在內(nèi))為自媒體平臺“網(wǎng)易號”用戶上傳并發(fā)布，本平臺僅提供信息存儲服務(wù)。
Notice: The content above (including the pictures and videos if any) is uploaded and posted by a user of NetEase Hao, which is a social media platform and only provides information storage services.
小蘭聊歷史
