北京
作者| 范亮
編輯|張帆
封面來源|視覺中國
2025年12月17日，市場傳出消息，智譜華章、MiniMax雙雙通過港交所聆訊。
12月19日，港交所正式披露智譜華章聆訊后資料集。12月21日，MiniMax也正式披露聆訊后資料集。兩家公司開啟沖刺全球“大模型第一股”的爭奪戰。
但這僅僅是冰山一角，資本盛宴之下，是港交所IPO活躍度的大幅提升。2025年全年，港交所預計新增約108家新上市企業，累計募資金額約2800億港元。這一數據不僅意味著IPO數量和規模遠超2023和2024年的水平，更標志著港股市場已逐漸回歸2018-2021年的“IPO大年”梯隊。
圖：港交所歷年IPO數量、IPO資金規模對比
資料來源：Wind、36氪整理
港股IPO為何活躍度再起？
拋開政策因素不談，大盤點位和交易活躍度始終是左右企業IPO意愿的最核心變量。
這一規律在兩輪行情中體現得淋漓盡致：無論是2018年至2021年的IPO高峰，還是2025年的熱度回升，都對應著“高指數點位+高成交額”的市場組合。企業在此時上市，不僅能獲得理想的估值，充裕的市場流動性也讓募資變得更加輕松。
圖：恒生指數走勢、港交所主板日均成交額
資料來源：Wind、36氪整理
當然，政策因素同樣起到了推波助瀾的關鍵作用。
2018年，港交所大刀闊斧改革，首次接納“同股不同權”及未盈利生物科技公司，美團、小米等明星企業的入局徹底激活了市場。雖在2022年，港交所通過提高盈利門檻（三年累計盈利從5000萬港元提至8000萬港元）“勸退”了部分傳統中小企業，但緊接著在2023年便將重心轉向了“硬科技”。
近年來，港交所不僅向AI、芯片等領域的科創企業敞開大門，更在2024年降低了特？萍脊荆18C）的市值要求。與此同時，證監會明確支持企業“出！鄙鲜校M一步豐富了資產端的供給。正是這一系列政策組合拳，與2024年底以來回暖的市場表現形成共振，最終造就了2025年IPO市場的繁榮。
相似的熱度，不同的底色
從數據層面看，2025年的港股市場環境與2021年高度相似：無論大盤點位、交易熱度，還是IPO的各項核心指標，兩者都非常接近。2021年，港交所迎來了96家新上市公司，募資總額高達3313億港元；而2025年，這一數字同樣亮眼，預計全年IPO公司約108家，募資規模約2800億港元。
然而，登場的IPO公司的行業屬性卻發生了巨大變化。
2021年上市的公司主要分布在互聯網、大醫藥、物業管理領域，以“軟科技”為主導；而2025年上市的公司主要分布在資本貨物、材料、汽零等“硬科技”行業。
這看似與開篇提到的“AI大模型”熱潮矛盾，實則反映了市場結構的更加多元化。雖然智譜、MiniMax等AI獨角獸賺足了聲量，但真正撐起2025年募資規模底座的，依然是實體經濟的硬核巨頭。
這在兩年的“募資王”名單中體現得淋漓盡致：2021年的前五大IPO（快手、京東物流、百度、B站、小鵬）大多帶有明顯的互聯網基因；而2025年的前五強（寧德時代、紫金黃金國際、三一重工、賽力斯、恒瑞醫藥）則清一色是實體經濟的硬核巨頭。
有趣的是，兩輪熱潮中的頭部項目，本質上多為成熟巨頭的“二次登陸”。2021年主打“中概股回歸”，以前美股上市公司赴港為主；2025年則演變為“A+H聯動”，以A股龍頭赴港為主。其中，京東集團更是橫跨兩個周期的見證者—2021年分拆京東物流上市，2025年又分拆京東工業上市，精準踩中了市場節奏。
綜合來看，2021至2025年IPO公司的對比，既反映出產業重心向“硬核制造”的轉變，也再次印證了市場交易活躍度對企業IPO意愿的驅動作用。
圖：2021、2025 IPO資金規模分行業對比
資料來源：Wind、36氪整理
圖：2021、2025 IPO公司數量分行業對比
資料來源：Wind、36氪整理
上輪IPO的公司，大都腰斬
2021年，恒生指數在22665至31183點的高位區間劇烈震蕩，全年均值達27092點；而到了2025年（截至12月23日），恒指波動區間下移至18671至27381點，均值降至24073點。
從恒生指數反映的點位變動來看，港股上市公司股價在2021-2025年整體仍處于回調狀態。在市場水位整體回調的背景下，2021年上市的新股自然也很難取得亮眼表現。
統計顯示，當年96家IPO公司中，從發行首日至今僅有14家較發行價錄得正收益，多達60家公司股價腰斬，更有三家公司（諾輝健康、譚仔國際、融信服務）再度退市。然而，將此完全歸咎于系統性風險顯然有失偏頗。因為這批新股的跌幅，已遠超同期恒指約11%的均值跌幅，甚至超過了從最高點到最低點約40％的極限調整幅度。
圖：2021新上市公司至今股價漲跌幅
資料來源：Wind、36氪整理
更深層的問題在于，這種頹勢隨著時間推移還在加劇。復盤數據顯示，無論是2020還是2021年的新股，其上市后250、500、750個交易日的跌幅（不含上市首日）中位數都在持續擴大。這意味著，除了大盤的系統性風險，企業自身的質地與定價或許才是股價失速的根源。
圖：2020、2021年IPO公司在上市首日n個交易日后的漲跌中位數（不含IPO首日）
資料來源：Wind、36氪整理
那么，這些公司因何大幅下跌？
對2021年IPO，跌幅超過30%的77家公司的市盈率、歸母凈利潤變動情況進行進一步統計，有36家公司在2020-2024年的歸母凈利潤取得正增長，故將這些公司定義為“估值回調”導致股價下行；有41家公司歸母凈利潤出現下降的情況，故將這些公司定義為“利潤下滑”導致股價下滑。
從行業分布看，這兩類公司呈現出高度的重合性。
無論是遭遇估值回調還是業績下滑，受損最嚴重的公司均集中在生物醫藥、互聯網及物業管理三大板塊。這并非巧合，而是2021年市場狂熱情緒的映射。彼時，香港互聯網指數觸及歷史極值（騰訊、美團等均在當時創下高點），醫藥板塊享受著“核心資產”的溢價，物業管理則被視為現金流穩定的優質賽道。
綜合來看，這些行業公司選擇在2021年扎堆上市，本質上是抓住了市場情緒亢奮的時間窗口以獲取高估值。然而，隨著后續政策環境與市場風格的切換 （如反壟斷、醫改），這一策略最終導致了如今慘烈的價值回歸。
圖：估值回調公司行業分布
資料來源：Wind、36氪整理
圖：利潤回調公司行業分布
資料來源：Wind、36氪整理
現在會重蹈2021年的覆轍嗎？
回到現在，本輪IPO公司的行業分布同樣與時下投資熱點相吻合，資本貨物、材料、汽零等行業實際上就是對應資本市場對具身智能等硬科技的追捧。智譜華章、MiniMax雙雙通過港交所聆訊，也迎合了市場對“大模型標的”的潛在需求。
那么，現在IPO的公司，會重蹈2021年的覆轍嗎？
對比來看，可能性會更低。
不考慮全球宏觀環境變動的影響，上一輪IPO公司股價的大幅回調，很大程度上源自政策因素。2021年上市的互聯網、生物醫藥類企業，本身雖處于景氣周期，但隨后分別遭遇了反壟斷監管、集采常態化等政策沖擊，是一次典型的估值高位與政策轉向引發的“戴維斯雙殺”。
反觀2025年，底層的政策邏輯截然不同。
本輪IPO的主力軍，無論是代表高端制造的硬科技，還是代表未來趨勢的AI大模型，均屬于國家戰略明確定義的“新質生產力”范疇。這些行業不僅不存在類似2021年的緊縮性政策隱憂，反而處于產業扶持政策的密集落地期。這種政策底色的根本性差異，決定了本輪IPO公司在上市后具備更強的安全邊際。
當然，政策護航并不意味著可以高枕無憂。投資者更需要關注的是相關前沿產業的商業化落地能力，這才是決定公司未來漲跌的關鍵。
*免責聲明：
本文內容僅代表作者看法 。
市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本文中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎決策。我們無意為交易各方提供承銷服務或任何需持有特定資質或牌照方可從事的服務。
點擊圖片即可閱讀
特別聲明：以上內容(如有圖片或視頻亦包括在內)為自媒體平臺“網易號”用戶上傳并發布，本平臺僅提供信息存儲服務。
Notice: The content above (including the pictures and videos if any) is uploaded and posted by a user of NetEase Hao, which is a social media platform and only provides information storage services.
