作者| 范亮

編輯|張帆

封面來(lái)源|視覺(jué)中國(guó)

2025年12月17日，市場(chǎng)傳出消息，智譜華章、MiniMax雙雙通過(guò)港交所聆訊。

12月19日，港交所正式披露智譜華章聆訊后資料集。12月21日，MiniMax也正式披露聆訊后資料集。兩家公司開(kāi)啟沖刺全球“大模型第一股”的爭(zhēng)奪戰(zhàn)。

但這僅僅是冰山一角，資本盛宴之下，是港交所IPO活躍度的大幅提升。2025年全年，港交所預(yù)計(jì)新增約108家新上市企業(yè)，累計(jì)募資金額約2800億港元。這一數(shù)據(jù)不僅意味著IPO數(shù)量和規(guī)模遠(yuǎn)超2023和2024年的水平，更標(biāo)志著港股市場(chǎng)已逐漸回歸2018-2021年的“IPO大年”梯隊(duì)。

圖：港交所歷年IPO數(shù)量、IPO資金規(guī)模對(duì)比

資料來(lái)源：Wind、36氪整理

港股IPO為何活躍度再起？

拋開(kāi)政策因素不談，大盤(pán)點(diǎn)位和交易活躍度始終是左右企業(yè)IPO意愿的最核心變量。

這一規(guī)律在兩輪行情中體現(xiàn)得淋漓盡致：無(wú)論是2018年至2021年的IPO高峰，還是2025年的熱度回升，都對(duì)應(yīng)著“高指數(shù)點(diǎn)位+高成交額”的市場(chǎng)組合。企業(yè)在此時(shí)上市，不僅能獲得理想的估值，充裕的市場(chǎng)流動(dòng)性也讓募資變得更加輕松。

圖：恒生指數(shù)走勢(shì)、港交所主板日均成交額

資料來(lái)源：Wind、36氪整理

當(dāng)然，政策因素同樣起到了推波助瀾的關(guān)鍵作用。

2018年，港交所大刀闊斧改革，首次接納“同股不同權(quán)”及未盈利生物科技公司，美團(tuán)、小米等明星企業(yè)的入局徹底激活了市場(chǎng)。雖在2022年，港交所通過(guò)提高盈利門檻（三年累計(jì)盈利從5000萬(wàn)港元提至8000萬(wàn)港元）“勸退”了部分傳統(tǒng)中小企業(yè)，但緊接著在2023年便將重心轉(zhuǎn)向了“硬科技”。

近年來(lái)，港交所不僅向AI、芯片等領(lǐng)域的科創(chuàng)企業(yè)敞開(kāi)大門，更在2024年降低了特專科技公司（18C）的市值要求。與此同時(shí)，證監(jiān)會(huì)明確支持企業(yè)“出海”上市，進(jìn)一步豐富了資產(chǎn)端的供給。正是這一系列政策組合拳，與2024年底以來(lái)回暖的市場(chǎng)表現(xiàn)形成共振，最終造就了2025年IPO市場(chǎng)的繁榮。

相似的熱度，不同的底色

從數(shù)據(jù)層面看，2025年的港股市場(chǎng)環(huán)境與2021年高度相似：無(wú)論大盤(pán)點(diǎn)位、交易熱度，還是IPO的各項(xiàng)核心指標(biāo)，兩者都非常接近。2021年，港交所迎來(lái)了96家新上市公司，募資總額高達(dá)3313億港元；而2025年，這一數(shù)字同樣亮眼，預(yù)計(jì)全年IPO公司約108家，募資規(guī)模約2800億港元。

然而，登場(chǎng)的IPO公司的行業(yè)屬性卻發(fā)生了巨大變化。

2021年上市的公司主要分布在互聯(lián)網(wǎng)、大醫(yī)藥、物業(yè)管理領(lǐng)域，以“軟科技”為主導(dǎo)；而2025年上市的公司主要分布在資本貨物、材料、汽零等“硬科技”行業(yè)。

這看似與開(kāi)篇提到的“AI大模型”熱潮矛盾，實(shí)則反映了市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的更加多元化。雖然智譜、MiniMax等AI獨(dú)角獸賺足了聲量，但真正撐起2025年募資規(guī)模底座的，依然是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的硬核巨頭。

這在兩年的“募資王”名單中體現(xiàn)得淋漓盡致：2021年的前五大IPO（快手、京東物流、百度、B站、小鵬）大多帶有明顯的互聯(lián)網(wǎng)基因；而2025年的前五強(qiáng)（寧德時(shí)代、紫金黃金國(guó)際、三一重工、賽力斯、恒瑞醫(yī)藥）則清一色是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的硬核巨頭。

有趣的是，兩輪熱潮中的頭部項(xiàng)目，本質(zhì)上多為成熟巨頭的“二次登陸”。2021年主打“中概股回歸”，以前美股上市公司赴港為主；2025年則演變?yōu)椤癆+H聯(lián)動(dòng)”，以A股龍頭赴港為主。其中，京東集團(tuán)更是橫跨兩個(gè)周期的見(jiàn)證者—2021年分拆京東物流上市，2025年又分拆京東工業(yè)上市，精準(zhǔn)踩中了市場(chǎng)節(jié)奏。

綜合來(lái)看，2021至2025年IPO公司的對(duì)比，既反映出產(chǎn)業(yè)重心向“硬核制造”的轉(zhuǎn)變，也再次印證了市場(chǎng)交易活躍度對(duì)企業(yè)IPO意愿的驅(qū)動(dòng)作用。

圖：2021、2025 IPO資金規(guī)模分行業(yè)對(duì)比

資料來(lái)源：Wind、36氪整理

圖：2021、2025 IPO公司數(shù)量分行業(yè)對(duì)比

資料來(lái)源：Wind、36氪整理

上輪IPO的公司，大都腰斬

2021年，恒生指數(shù)在22665至31183點(diǎn)的高位區(qū)間劇烈震蕩，全年均值達(dá)27092點(diǎn)；而到了2025年（截至12月23日），恒指波動(dòng)區(qū)間下移至18671至27381點(diǎn)，均值降至24073點(diǎn)。

從恒生指數(shù)反映的點(diǎn)位變動(dòng)來(lái)看，港股上市公司股價(jià)在2021-2025年整體仍處于回調(diào)狀態(tài)。在市場(chǎng)水位整體回調(diào)的背景下，2021年上市的新股自然也很難取得亮眼表現(xiàn)。

統(tǒng)計(jì)顯示，當(dāng)年96家IPO公司中，從發(fā)行首日至今僅有14家較發(fā)行價(jià)錄得正收益，多達(dá)60家公司股價(jià)腰斬，更有三家公司（諾輝健康、譚仔國(guó)際、融信服務(wù)）再度退市。然而，將此完全歸咎于系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)顯然有失偏頗。因?yàn)檫@批新股的跌幅，已遠(yuǎn)超同期恒指約11%的均值跌幅，甚至超過(guò)了從最高點(diǎn)到最低點(diǎn)約40％的極限調(diào)整幅度。

圖：2021新上市公司至今股價(jià)漲跌幅

資料來(lái)源：Wind、36氪整理

更深層的問(wèn)題在于，這種頹勢(shì)隨著時(shí)間推移還在加劇。復(fù)盤(pán)數(shù)據(jù)顯示，無(wú)論是2020還是2021年的新股，其上市后250、500、750個(gè)交易日的跌幅（不含上市首日）中位數(shù)都在持續(xù)擴(kuò)大。這意味著，除了大盤(pán)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)自身的質(zhì)地與定價(jià)或許才是股價(jià)失速的根源。

圖：2020、2021年IPO公司在上市首日n個(gè)交易日后的漲跌中位數(shù)（不含IPO首日）

資料來(lái)源：Wind、36氪整理

那么，這些公司因何大幅下跌？

對(duì)2021年IPO，跌幅超過(guò)30%的77家公司的市盈率、歸母凈利潤(rùn)變動(dòng)情況進(jìn)行進(jìn)一步統(tǒng)計(jì)，有36家公司在2020-2024年的歸母凈利潤(rùn)取得正增長(zhǎng)，故將這些公司定義為“估值回調(diào)”導(dǎo)致股價(jià)下行；有41家公司歸母凈利潤(rùn)出現(xiàn)下降的情況，故將這些公司定義為“利潤(rùn)下滑”導(dǎo)致股價(jià)下滑。

從行業(yè)分布看，這兩類公司呈現(xiàn)出高度的重合性。

無(wú)論是遭遇估值回調(diào)還是業(yè)績(jī)下滑，受損最嚴(yán)重的公司均集中在生物醫(yī)藥、互聯(lián)網(wǎng)及物業(yè)管理三大板塊。這并非巧合，而是2021年市場(chǎng)狂熱情緒的映射。彼時(shí)，香港互聯(lián)網(wǎng)指數(shù)觸及歷史極值（騰訊、美團(tuán)等均在當(dāng)時(shí)創(chuàng)下高點(diǎn)），醫(yī)藥板塊享受著“核心資產(chǎn)”的溢價(jià)，物業(yè)管理則被視為現(xiàn)金流穩(wěn)定的優(yōu)質(zhì)賽道。

綜合來(lái)看，這些行業(yè)公司選擇在2021年扎堆上市，本質(zhì)上是抓住了市場(chǎng)情緒亢奮的時(shí)間窗口以獲取高估值。然而，隨著后續(xù)政策環(huán)境與市場(chǎng)風(fēng)格的切換 （如反壟斷、醫(yī)改），這一策略最終導(dǎo)致了如今慘烈的價(jià)值回歸。

圖：估值回調(diào)公司行業(yè)分布

資料來(lái)源：Wind、36氪整理

圖：利潤(rùn)回調(diào)公司行業(yè)分布

資料來(lái)源：Wind、36氪整理

現(xiàn)在會(huì)重蹈2021年的覆轍嗎？

回到現(xiàn)在，本輪IPO公司的行業(yè)分布同樣與時(shí)下投資熱點(diǎn)相吻合，資本貨物、材料、汽零等行業(yè)實(shí)際上就是對(duì)應(yīng)資本市場(chǎng)對(duì)具身智能等硬科技的追捧。智譜華章、MiniMax雙雙通過(guò)港交所聆訊，也迎合了市場(chǎng)對(duì)“大模型標(biāo)的”的潛在需求。

那么，現(xiàn)在IPO的公司，會(huì)重蹈2021年的覆轍嗎？

對(duì)比來(lái)看，可能性會(huì)更低。

不考慮全球宏觀環(huán)境變動(dòng)的影響，上一輪IPO公司股價(jià)的大幅回調(diào)，很大程度上源自政策因素。2021年上市的互聯(lián)網(wǎng)、生物醫(yī)藥類企業(yè)，本身雖處于景氣周期，但隨后分別遭遇了反壟斷監(jiān)管、集采常態(tài)化等政策沖擊，是一次典型的估值高位與政策轉(zhuǎn)向引發(fā)的“戴維斯雙殺”。

反觀2025年，底層的政策邏輯截然不同。

本輪IPO的主力軍，無(wú)論是代表高端制造的硬科技，還是代表未來(lái)趨勢(shì)的AI大模型，均屬于國(guó)家戰(zhàn)略明確定義的“新質(zhì)生產(chǎn)力”范疇。這些行業(yè)不僅不存在類似2021年的緊縮性政策隱憂，反而處于產(chǎn)業(yè)扶持政策的密集落地期。這種政策底色的根本性差異，決定了本輪IPO公司在上市后具備更強(qiáng)的安全邊際。

當(dāng)然，政策護(hù)航并不意味著可以高枕無(wú)憂。投資者更需要關(guān)注的是相關(guān)前沿產(chǎn)業(yè)的商業(yè)化落地能力，這才是決定公司未來(lái)漲跌的關(guān)鍵。

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