智譜拿到的“劇本”和Anthropic有些不一樣。

??懂財帝出品 · 作者｜嘉逸

大模型公司正迎來上市盛宴。1月6日最新消息，智譜認購超1000倍，MiniMax獲得1209倍認購。

大模型公司商業模式已經開始清晰，一部分公司重金加注To C，另外一部分始轉向To B市場。

2025年，在全球企業級LLM API市場，Anthropic憑借其Claude系列模型，以32%的生產環境使用份額擊敗OpenAI，躍居市場第一。

更重要的是，Anthropic預計最早將在2027年實現現金流轉正，比OpenAI的2030年目標提前三年。

AI大模型公司的盈利方式一直是市場關注的焦點。Anthropic聚焦B端客戶，MaaS平臺的API調用服務是其核心收入來源。

相比通過C端訂閱和廣告收入作為主要收入來源的模式——如OpenAI，Anthropic的ToB業務顯得更接近穩定盈利的商業模式。

有鑒于此，國內大模型廠商也紛紛選擇跟上。

智譜作為國內同樣專注ToB業務的大模型廠商，CEO在12月初也明確表示，公司計劃將API業務的收入占比提升至50%。

但隨著智譜在港交所通過聆訊后，IPO招股書向所有人展示了業務轉型的艱難：

2025年上半年，包含API調用業務的“云端部署”收入僅占比15%，業務毛利率為負值。同時，由于云端業務需要模型迭代、算力建設，耗費了高昂的研發成本，公司的虧損也在加速擴大。

這便陷入一種“矛盾的困境”：

想要打通API的商業鏈路，需要大量投入研發資金保持模型技術領先，因此需要上市融資。

而在二級市場想要獲得較高的估值，又需要向市場證明自己的賺錢能力，這就需要打通ToB的商業鏈路來獲得盈利。

對于智譜來說，它正與時間和市場一同進行賽跑。

01| 業務調整轉向API，但云端業務毛利為負

在招股書上，智譜將業務分為“本地化部署”和“云端部署”兩大類。

本地化部署主要是針對政企以及大企業的“重交付”業務，將模型托管在客戶的基礎設施中并由客戶驗收，屬于典型的“初期創收”的商業模式。

這類業務毛利率高、金額高、客戶集中，往往拿下一個重點項目就能讓公司一年“吃喝不愁”，但也面臨項目周期長、客戶數量有限、可持續性弱等問題。

2022年至2024年，智譜的本地化部署收入占總營收比重皆超過80%，是其主要收入來源。并且這一期間，其前5大客戶提供的收入占比每年都超過40%以上。

上一時代的“AI四小龍”就是陷入這樣的“定制化泥潭”，逐漸成為了“AI外包商”，最終導致人力成本占總收入比高達70%以上，持續面臨虧損。與智譜深度合作的某位企業高管也曾向外界表達過，“智譜絕不能淪為新一代AI外包商”。

所以到了2025年，智譜加速準備沖擊IPO后，內部業務架構也面臨較大調整。弱化“本地化部署”業務，強調智譜要做規模化、標準化的MaaS平臺API接口調用服務。

這種商業模式類似于“模型超市”，將各種類、各功能的模型像商品一樣擺在平臺上，客戶通過API接口來調用，按需付費。優勢是標準化、規模化，從定制化的“重交付”模式轉向產品化的“輕交付”，能更低成本地鏈接更多客戶。

美國AI獨角獸企業Anthropic正是憑借這一業務，在2025年1-8月，收入增長超過5倍，成為歷史上增長最快的科技公司之一。Anthropic預測其今年 API 及相關收入將達到 38 億美元。

智譜大模型矩陣 數據來源：招股書

智譜的這一戰略轉向在產品發布層面表現明顯。

2024年，智譜曾試圖拓寬模型應用場景，推出語音交互、視覺理解、視頻生成等多模態大模型；但進入2025年后，其產品策略明顯收縮，推出新一代旗艦模型GLM-4.5/4.6，聚焦于推理、編碼和智能體，更適配API規模化分發的核心賽道。

然而從招股書上觀察，這一轉型過程相對艱難。

智譜云端部署業務毛利率變化與收入占比 數據來源：招股書

目前智譜的云端部署業務（包含API調用）收入占比仍然較低，2025年上半年僅占總收入的15%，但這一行業激烈競爭帶來的高昂成本卻大幅壓低了業務毛利率，2024年業務毛利率僅3.4%，而2025年上半年毛利率為負。

而且對于國內大模型廠商而言，想復刻Anthropic的成功路徑，需要面臨的挑戰還有很多。

02| 融資160億，難解“研發”資金之渴

從“負債端”和“資產端”兩端來看，國內大模型廠商面臨的環境不同，所以需要選擇不同的資本發展路徑。

在“負債端”上，由于市場結構與資金屬性不同，國內一級市場能為大模型廠商提供的“彈藥”相對有限。

智譜成立6年，在一級市場融資多輪。由于包含多筆“數億人民幣”、“數億美元”等未披露具體數額的投資，取中位數估算下，智譜成立至今融資總額應超過160億元，IPO前估值已達243.8億元[1]。

但相比OpenAI和AnthRopic動輒百億投資、千億估值的戰略投資，仍有較大差距。這也是目前國內頭部大模型廠商紛紛遞交上市申請的原因之一——需要一條更穩定、低成本的融資渠道。

然而，二級市場的屬性讓大模型廠商需要公開自身財務狀況，面對普通投資者的審視，向市場證明自己的商業模式和賺錢能力。

但“盈利能力”卻是目前全球大模型廠商一個普遍的相對弱項。

從招股書上可以看出智譜目前的財務表現：營收呈增長態勢，但利潤虧損正在加速。

2022年至2024年，智譜的凈利潤虧損分別錄得1.44億元、7.88億元、29.58億元，2025年上半年虧損23.58億元，虧損占營收的比重從2022年的252.3%飆升至2025年上半年的1234.6%。

智譜營收、凈利潤、研發支出變化（單位：億元） 數據來源：招股說明書

智譜在招股書中表示，虧損主要用于模型迭代、算力建設和人才儲備，隨著商業化規模擴大和規模效應顯現，盈利水平將逐步改善。

2024年與2025年上半年，智譜的研發開支分別為21.95億元和15.95億元，研發費用與營收的比例分別約為7：1和8.4：1。與之對標的OpenAI今年上半年研發費用與營收比約為1.6：1，Anthropic則為1.04：1。

細究其中的差異，便能看出國內大模型廠商在“資產端”面臨的問題——算力成本。

2024年，智譜研發開支中70.7%為購置算力服務費，達15.53億元。而在2025年上半年，這一比例仍維持在七成以上。

在大模型參數規模持續擴大、云端用戶數逐步增加的情況下，算力成本的剛性增長成為必然。

相對而言，OpenAI或Anthropic這類大模型廠商，由于各自有上游巨頭公司的戰略投資，并且一部分投資更是以芯片、算力來支付，在算力成本上占了巨大的便宜，這也是其研發費用與營收比例相對較低的重要原因之一。

對于智譜而言，如今急需向市場證明的是MaaS平臺API調用業務的創收能力，踏上一條更有想象空間的營收道路。

但橫亙在他面前的是一片競爭已經相對激烈的紅海市場。

03| 想做國內的Anthropic，要先在價格戰中存活下來

Anthropic在To B市場上的成功，標桿性地證明了“技術能力”仍然是AI行業的第一生產力。其“憲法式AI”的理念與模型能力的雙重領先，是其搶占市場的重要因素之一。

其CEO在訪談中說：“把模型的生物化學能力從本科生提升到了研究生水平，99%人覺得并不重要，但對輝瑞來說這就是‘天大’的事兒。”

在技術力上，智譜擁有較大的優勢。

今年9月，智譜發布的新一代期間模型GLM-4.6，其代碼能力已對Anthropic公司的Claude Sonnet 4，并在八項主流權威基準測試中實現全面提升。在大模型競技場Code Arena上，GLM與Anthropic、OpenAI的模型并列Coding全球第一，超越了海外閉源模型谷歌Gemini和xai的Grok。

但截至目前，AI大模型仍在快速迭代，并沒有一家公司生成難以逾越的技術壁壘，或是無法代替的關鍵功能，OpenAI沒有、Anthropic沒有，智譜也沒有。

但不同于OpenAI、Anthropic等公司走閉源精英化路線，國內大模型生態以“開源+性價比”為主。所以有大量玩家涌入AI To B的行業，其中有尋求新增長曲線的互聯網大廠，也有上個時代的AI獨角獸。

據IDC發布的《中國模型即服務(MaaS)及AI大模型解決方案市場追蹤，2024H2》報告顯示：

2024下半年，中國MaaS市場的前五家主要服務商的市場份額達到76%，分別為百度（26%）、阿里巴巴（19%）、字節跳動（16%）、騰訊（10%）、商湯科技（5%）。

在AI大模型解決方案市場上，智譜則排名第4。前三名分別為百度、商湯科技、科大訊飛。

并且在產品力沒有拉開完全優勢的情況下，價格戰成為了一種重要手段。

2025年，DeepSeek憑借DeepSeek-V2于5月將API調用價格降至輸入1元/百萬Token、輸出2元/百萬Token的行業地板價，此后互聯網大廠紛紛跟進，大模型API價格持續下滑，行業內甚至有“虧本賣云服務”的做法[2]

有業內人士評論道，國內云廠商商業模式同質化非常嚴重，并未拉開核心差距。同時，隨著DeepSeek需求爆發，各廠商為迅速圈定用戶推出低價/免費的策略，規模提升邊際成本卻沒有遞減，無法囊括算力成本。

潞晨科技創始人尤洋在年初發文稱，MaaS在中國短時間內可能是最差的商業模式，“用戶越多，虧損越多”

這對于智譜這類“純血”大模型廠商是不利的。

由于沒有其他業務供血，所以需要盡快在MaaS實現規模化，搶占市場。但這需要產品不斷提升技術能力，隨之而來的算力剛性成本增加，公司虧損上升不利于在市場融資。

所以在上市前夕，智譜內部也做了一系列“開源節流”的調整。

原先由CEO張鵬負責toG業務，COO張帆主抓toB。但智譜內部人透露：toB團隊擁有近50名銷售人員，但整體產出明顯低于G端。就收入結構而言，G端貢獻顯著高于B端。

今年上半年，COO張帆離職，智譜將G端與B端資源全面整合，減少重復投入，提高整體人效。主營ToB業務的產研中心便成為了架構調整中的“風暴眼”，9月底，產研中心一些小組的裁員比例超過了50%[3]。

對于智譜來說，上市只是一個開始，后續關鍵在于能否向市場證明其商業化路徑的確定性——虧損或現金流損耗超出預期前，從產品技術上拉開差距，證明其云端MaaS平臺API調用的規模化潛力。

尾聲

隨著智譜等大模型獨角獸于港交所上市，或將為整個大模型行業提供一次參考。

在一級市場的語境下，行業風口、技術領先、團隊背景雄厚是毫無疑問的“通往下個時代的船票”。但當進入二級市場的環境下，效率成為新的命題、“能不能賺錢”成為一道關鍵大題。

智譜選擇整合G端與B端，減少重復投入，壓縮邊緣戰線，把資源重新集中到最具未來發展的核心能力上——MaaS平臺的標準化商業模式，成為一家“模型超市”。但若無法驗證目前的“燒錢”能轉化為后續“造血”的能力，即使獲得了“大模型第一股”之名，也難繼續維持當下的高速發展和大規模投入的現狀。

想要跑通AI To B的業務模式，能否持續獲得低成本資金，以及是否具備把研發投入轉化為穩定現金流的能力，對所有大模型公司來說都是一個考驗。

參考資料：

[1].“全球大模型第一股”來了？智譜“家底”曝光營收3.12億估值243 億-財聯社

[2].大模型引爆云服務市場，6萬億的騰訊不打價格戰-21世紀經濟報道

[3].智譜打響中場戰事-虎嗅網

說明：數據源于公開披露，不構成任何投資建議，市場有風險，投資需謹慎。