文/債市邦

開年債市，多空分歧明顯加大。

中金的陳建恒總 vs 華泰的張繼強(qiáng)總。

兩位固收圈的頂流大佬，開始了一場(chǎng)隔空“多空對(duì)決”。

中金一如既往地繼續(xù)看多債市，認(rèn)為10年期國(guó)債收益率可能要下破1.5%。

華泰則對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇更有信心，認(rèn)為10年國(guó)債收益率將在1.8%～2.0%區(qū)間震蕩，當(dāng)下的性價(jià)比：股票 > 商品 > 債券。

一、面對(duì)2025年經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的不同理解

面對(duì)2025年這份剛出爐的經(jīng)濟(jì)答卷，兩家的解讀，完全是兩個(gè)方向。。

一文中

中金看到了數(shù)據(jù)中的“悲觀”。

雖然工業(yè)生產(chǎn)還行，但那是庫存堆出來的。

只要地產(chǎn)起不來，消費(fèi)起不來，內(nèi)需就是不足。

貨幣政策工具就必須加碼，降準(zhǔn)降息搞起來，債牛回歸。

一文中

華泰看到了分化中孕育的“復(fù)蘇”。

雖然地產(chǎn)差，但設(shè)備工器具投資逆勢(shì)高增（+8.7%）。

這是“新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換”的陣痛期，供給端為了沖量已經(jīng)盡力了，而且出口也超預(yù)期。

因此雖然需求差，但名義增長(zhǎng)在修復(fù)，不建議對(duì)經(jīng)濟(jì)過度悲觀。

真的是應(yīng)了那句話：

“一千個(gè)人心中有一千個(gè)哈姆雷特”。

面對(duì)同樣的數(shù)據(jù)，因?yàn)榱?chǎng)不同，結(jié)論也不同。

不是幡動(dòng)，也不是風(fēng)動(dòng)，而是仁者心動(dòng)。

二、展望2026：不同的邏輯互博

中金的核心觀點(diǎn)是：反內(nèi)卷 = 供給過剩加劇。

按照常理，限制出口、取消退稅，是為了倒逼企業(yè)提價(jià)，應(yīng)該漲價(jià)才對(duì)。

但中金推演了一個(gè)完全相反的劇本。

為此引入了一個(gè)宏觀模型：

實(shí)體經(jīng)濟(jì)回報(bào)率 = （經(jīng)常賬戶順差 + 廣義財(cái)政赤字） / 社融增量

如果指標(biāo)下行，將利多債市，利空股市。

中金認(rèn)為，2026年分子端要遭遇“雙殺”，而分母端則將保持剛性。

2026年，美國(guó)消費(fèi)不行了，加上美歐墨的關(guān)稅大棒，順差難以持續(xù)增長(zhǎng)；

債務(wù)壓力受限，政府也不敢大規(guī)模增加赤字。

最關(guān)鍵的是，為了“反內(nèi)卷”限制出口，會(huì)導(dǎo)致產(chǎn)能回流國(guó)內(nèi)。

本來國(guó)內(nèi)就供過于求，現(xiàn)在又回來一堆貨。

結(jié)果就是價(jià)格被踩踏，供需失衡加劇。

結(jié)論：實(shí)體回報(bào)率將下行，股市沒戲，錢只能去債市，1.5%不是夢(mèng)。

華泰的核心邏輯是：漲價(jià)就是硬道理。

現(xiàn)在的盤面事實(shí)是，銅、金、油都在漲。

這跟你國(guó)內(nèi)需求好不好沒關(guān)系，這是全球供給受限，是K型復(fù)蘇，是輸入性通脹。

只要上游原材料漲價(jià)，成本就會(huì)傳導(dǎo)。

華泰預(yù)測(cè)，PPI轉(zhuǎn)正的時(shí)間可能提前至二季度。

債市的錨，從來不是實(shí)際GDP，而是名義GDP。

只要價(jià)格漲了，名義增速就修復(fù)，利率就有底。

這就解釋了為什么12月工增能干到5.2%，設(shè)備工器具投資逆勢(shì)漲了8.7%。

而且華泰做了一份問卷調(diào)查。

結(jié)果顯示，65%的機(jī)構(gòu)認(rèn)為債市是“震蕩市”，甚至震蕩偏空。

大家現(xiàn)在的共識(shí)很誠(chéng)實(shí)：股票 > 商品 > 債券。

既然PPI要轉(zhuǎn)正，既然大家都想買股買商品。

那債市哪來的大牛市？

所以華泰給的區(qū)間非常窄：2.0%是頂，1.8%是底。

三、誰更有道理？

中金在看內(nèi)因，覺得國(guó)內(nèi)供需矛盾無解，必須靠更低的利率續(xù)命。

華泰在看外因，覺得全球定價(jià)的大宗商品會(huì)帶著中國(guó)PPI走出泥潭。

短期來看，華泰占優(yōu)。因?yàn)楸P面上，商品真的在漲，股市真的比債市熱鬧，未來只要PPI一抬頭，中金的“價(jià)格下行邏輯”短期就被證偽了。

長(zhǎng)期來看，中金有“賠率”。如果華泰錯(cuò)了，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇沒能如期到來，那時(shí)候債市確實(shí)還有機(jī)會(huì)。

阿邦的建議很明確：現(xiàn)在別去博那個(gè)1.5%。

中金的邏輯建立在一系列嚴(yán)格的假設(shè)上，邏輯鏈條有些脆弱。

如果出口真崩了，影響到了就業(yè)市場(chǎng)，那廣義財(cái)政很可能會(huì)擴(kuò)張救市。

在這個(gè)點(diǎn)位做多長(zhǎng)債，是撿鋼镚的生意，冒斷頭的風(fēng)險(xiǎn)。

跟著華泰看“結(jié)構(gòu)”。現(xiàn)在的性價(jià)比：股票 > 商品 > 債券。

如果非要玩?zhèn)湍枚叹闷诟咂毕⑻善桨伞?/p>