文：權衡財經(jīng)iqhcj研究員 余華豐

編：許輝

貴州南方乳業(yè)股份有限公司（簡稱：南方乳業(yè)）擬在北交所上市，保薦機構為中信證券。本次公開發(fā)行前，公司的總股本為15,000萬股，本次擬向不特定合格投資者公開發(fā)行股票不超過5,000萬股（含本數(shù)，不含超額配售選擇權）。公司及主承銷商將根據(jù)具體發(fā)行情況擇機采用超額配售選擇權，采用超額配售選擇權發(fā)行的股票數(shù)量不超過本次發(fā)行股票數(shù)量的15%，若全額行使超額配售選擇權，公司擬公開發(fā)行股票不超過5,750萬股（含本數(shù)）。

公司本次擬投入募集資金9.8億元，其中4億元用于威寧縣南方乳業(yè)奶牛養(yǎng)殖基地建設項目，4.8億元用于營銷網(wǎng)絡建設項目，1億元用于補充流動資金。

實控人系貴陽市國資委，分紅遠超補流；業(yè)績增速放緩，毛利率有所上升；研發(fā)費用真實準確性遭問詢；銷售區(qū)域集中，經(jīng)銷占比六成，向前進集團采購大。

實控人系貴陽市國資委，分紅遠超補流

公司成立于2017年11月27日，于2022年10月24日整體變更為股份有限公司，于2023年12月26日在全國股轉系統(tǒng)掛牌公開轉讓，于2024年4月18日調(diào)入創(chuàng)新層。

截至招股說明書簽署日，貴陽農(nóng)投集團直接持有公司76,509,450股股份，占公司本次發(fā)行前總股本的51.01%，為公司的控股股東；同時貴陽農(nóng)投集團直接持有青常在資管61.55%的股權，為青常在資管的控股股東，青常在資管直接持有公司55,800,000股股份，占公司本次發(fā)行前總股本的37.20%。因此，貴陽農(nóng)投集團合計控制公司88.21%的股權。

貴陽農(nóng)投集團系貴陽市國資委履行出資人職責的國有企業(yè)，貴陽市國資委直接持有貴陽農(nóng)投集團91.5773%的股權，依其持股比例所享有的表決權可以對股東大會的決議以及公司的重大決策和經(jīng)營管理產(chǎn)生重大影響，因此貴陽市國資委為公司的實際控制人。

權衡財經(jīng)iqhcj發(fā)現(xiàn)，除貴陽農(nóng)投集團以外，本次發(fā)行前，持有公司5%以上股份的其他股東為青常在資管。青常在資管目前持有公司55,800,000股股份，占公司股份總數(shù)的37.2000%。

2022年-2024年，南方乳業(yè)以現(xiàn)金方式累計分配的利潤共計1.804億元，占報告期內(nèi)累計實現(xiàn)的可分配利潤總額的比例為30.97%。如果剔除歸屬于混改前的過渡期凈利潤，公司以現(xiàn)金方式累計分配的利潤共計8,309.69萬元，占報告期內(nèi)累計實現(xiàn)的可分配利潤總額的比例為14.26%。2025年5月19日，公司向全體股東每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利人民幣4元，合計擬派發(fā)現(xiàn)金紅利人民幣6000萬元。三年度的分紅總計2.4億元，遠超此次募資中的補流1億元。

業(yè)績增速放緩，毛利率有所上升

南方乳業(yè)主要從事乳制品及含乳飲料的制造與銷售業(yè)務，主要產(chǎn)品包括各類低溫乳制品（巴氏殺菌乳、發(fā)酵乳、低溫調(diào)制乳）、常溫乳制品（滅菌乳、調(diào)制乳）、含乳飲料、其他乳制品及生鮮乳等。2022年-2024年，公司營業(yè)收入分別為15.754億元、18.049元、18.166億元，凈利潤分別為1.808億元、1.962億元和2.018億元。

公司主要產(chǎn)品包括低溫乳制品、常溫乳制品、含乳飲料及其他乳制品，并對外銷售部分生鮮乳。報告期內(nèi)，公司主營業(yè)務收入分別為15.492億元、17.84億元及18.09億元，各期乳制品業(yè)務占比均保持在95%以上。

目前南方乳業(yè)擁有“山花”、“花都牧場”、“貴草”等乳制品品牌，并先后獲得“貴州省名牌產(chǎn)品”、“貴州省食品工業(yè)著名品牌”、“貴州省優(yōu)質(zhì)農(nóng)產(chǎn)品”、“貴州省名牌農(nóng)產(chǎn)品”等榮譽稱號。

報告期內(nèi)，公司的主營業(yè)務毛利率分別為24.45%、24.70%和28.29%，呈持續(xù)提升的趨勢，主要系報告期內(nèi)由于國內(nèi)市場生鮮乳供需失衡，導致公司外購生鮮乳成本持續(xù)下降所致。

研發(fā)費用真實準確性遭問詢

報告期各期，南方乳業(yè)研發(fā)費用率分別為0.57%、0.65%和0.67%，低于同行業(yè)可比公司平均數(shù)1.34%、1.22%和1.24%。截至2025年4月30日，公司及其子公司擁有已授權專利13項，均為實用新型或外觀設計專利，并無發(fā)明專利。

報告期各期南方乳業(yè)研發(fā)費用分別為900.01萬元、1,166.58萬元、1,216.81萬元、575.99萬元，最近三年平均值為1,094.47萬元。2024年研發(fā)費用中職工薪酬、材料費占比為44.40%、42.71%。研發(fā)工時核算方面，報告期各期研發(fā)人員40余人，其中全職7人、兼職30余人。劉麗華為公司董事、總工程師，其薪酬全部計入研發(fā)費用。2024年，37名兼職研發(fā)人員研發(fā)薪酬占比超過90%。

研發(fā)人員變動方面，2023年因生產(chǎn)需要將13名研發(fā)人員調(diào)整為非研發(fā)人員，并新招聘14人從事研發(fā)工作，2024年研發(fā)人員新入職19人、離職20人，2025年5名非研發(fā)人員轉為研發(fā)人員等。

2022年8月29日，王黔生、周國君、劉麗華、彭屹被認定為公司核心技術人員。2023年4月15日變更后公司核心技術人員為張定奎、周國君、劉麗華、彭屹。2024年10月8日，由于周國君退休并辭去公司副總經(jīng)理、核心技術人員等職務，公司核心技術人員為張定奎、劉麗華和彭屹。

證監(jiān)會要求解釋報告期內(nèi)研發(fā)人員頻繁變動的原因，對研發(fā)工作開展是否存在重大不利影響，變動期間人員薪酬在研發(fā)與非研發(fā)之間分攤依據(jù)及準確性。結合可比公司研發(fā)投入規(guī)模及占收入比重、發(fā)行人研發(fā)項目開展情況及研發(fā)成果等情況，進一步說明研發(fā)費用真實合理性。

銷售區(qū)域集中，經(jīng)銷占比六成，向前進集團采購大

作為貴州本土乳企的“領頭羊”，公司成長壯大于貴州省市場，公司產(chǎn)品在貴州省內(nèi)市場占有較高份額。雖然近年來公司積極開拓貴州省以外市場，目前公司產(chǎn)品已推廣至湖南、四川、重慶、廣西、云南、廣東等周邊省市市場，但目前公司產(chǎn)品收入仍高度集中于貴州省內(nèi)，貴州省內(nèi)的主營業(yè)務收入占比超過90%。公司目前的定位為地方型乳企，產(chǎn)品銷售主要集中在貴州及周邊市場。

南方乳業(yè)2023年在貴州省、全國市場占有率分別約為67.84%、1.03%；報告期內(nèi)，公司向前五名客戶合計的銷售額占當期營業(yè)收入的比例分別為13.22%、13.37%和13.09%。

報告期內(nèi)，公司經(jīng)銷模式收入占主營業(yè)務收入的比例分別為65.92%、63.93%和61.32%。公司重視對經(jīng)銷商網(wǎng)絡的維護及日常管理，按照區(qū)域?qū)?jīng)銷商進行跟蹤管理。經(jīng)銷收入中非法人經(jīng)銷商占比31.02%、25.91%、21.40%、19.85%，19家經(jīng)銷商系前員工設立、1家經(jīng)銷商系關聯(lián)方。

涉及經(jīng)銷商宜賓繁榜商貿(mào)有限公司與前員工經(jīng)銷商貴陽霏禾商貿(mào)有限公司兩者的關系，有媒體曾給予過關注。后者已于2024年3月注銷，該經(jīng)銷商注銷前的唯一股東與宜賓繁榜商貿(mào)有限公司的監(jiān)事同名同姓。

報告期內(nèi)，南方乳業(yè)向前進集團采購生鮮乳主要用于乳制品生產(chǎn)，公司向前進集團采購生鮮乳的金額為1.413億元、1.493億元及4,963.44萬元，占當期營業(yè)成本的比例分別為11.90%、10.95%及3.80%。報告期內(nèi)，公司向前進集團采購飼料的金額分別為7,237.10萬元、5,978.48萬元及50.11萬元，占當期營業(yè)成本的比例分別為6.09%、4.38%及0.04%。

報告期內(nèi)，公司對云南歐亞乳業(yè)有限公司采購的金額較大，主要系隨著無菌磚包純牛奶市場需求的擴張，公司向云南歐亞乳業(yè)有限公司以及天津海河乳品有限公司采購一定規(guī)模的無菌磚包純牛奶以彌補自身無菌磚包裝生產(chǎn)線的產(chǎn)能不足。2024年以來，隨著公司龍崗分廠的建成使用，公司增加了無菌磚包純牛奶等常溫乳制品的生產(chǎn)產(chǎn)能，對云南歐亞乳業(yè)有限公司以及天津海河乳品有限公司的采購金額也隨之減小。

報告期各期末，南方乳業(yè)存貨賬面價值分別為1.818億元、1.825億元及1.604億元，占當期末流動資產(chǎn)的比重分別為20.80%、18.27%及22.33%。報告期各期末，公司原材料賬面價值分別為1.432億元、1.411億元和1.284億元，庫存商品余額分別為2,025.29萬元、2,627.94萬元和1,912.87萬元，二者合計占各期末存貨賬面價值的比重均在90%左右。

此外，問詢函件提及公司報告期內(nèi)向不具備學生奶認證資質(zhì)的供應商采購生鮮乳、學生飲用奶產(chǎn)品被部分直銷客戶對外出售。

注冊制下，IPO企業(yè)更應該注重信披質(zhì)量，其經(jīng)營指標能否滿足上市要求，后續(xù)的可持續(xù)經(jīng)營狀況，行文有限，權衡財經(jīng)iqhcj無法一一指明，本文行文均來自信源，也僅為權衡財經(jīng)iqhcj提醒利益相關方投資者更應關注的企業(yè)風險所在，不作全面的參照。