作者| 丁卯

編輯|張帆

封面來(lái)源|視覺(jué)中國(guó)

過(guò)去一年，在新國(guó)標(biāo)落地與以舊換新補(bǔ)貼的雙重刺激下，雅迪控股跑出了加速度。

2025上半年，公司兩輪車(chē)銷(xiāo)量達(dá)879萬(wàn)臺(tái)，同比增速超30%，預(yù)計(jì)全年累計(jì)銷(xiāo)量將達(dá)到2000萬(wàn)臺(tái)左右。相比之下，比亞迪去年銷(xiāo)量約460萬(wàn)輛，單從“量”的維度看，雅迪是比亞迪的4倍。

銷(xiāo)量的暴增轉(zhuǎn)化為雅迪盈利能力的快速修復(fù)，根據(jù)業(yè)績(jī)預(yù)告，雅迪2025年全年凈利潤(rùn)預(yù)計(jì)不少于29億元，同比激增128%。扎實(shí)的基本面點(diǎn)燃了二級(jí)市場(chǎng)的熱情，2025年1月—10月，公司股價(jià)穩(wěn)步爬升，累計(jì)漲幅近20%。

但故事卻在10月后戛然而止。

即便業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)依然可圈可點(diǎn)，但雅迪的股價(jià)卻遭遇意外“變臉”，去年10月至今，公司股價(jià)陷入持續(xù)回調(diào)，短短數(shù)月內(nèi)基本已經(jīng)抹平去年的漲幅。

那么，站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，市場(chǎng)為何不再買(mǎi)單？投資者對(duì)雅迪的擔(dān)憂(yōu)源自哪里？公司未來(lái)還具備看點(diǎn)嗎？

需求透支后的增長(zhǎng)焦慮

2025年，我國(guó)電動(dòng)兩輪車(chē)行業(yè)在多重利好共振下迎來(lái)“報(bào)復(fù)性反彈”。

新國(guó)標(biāo)的正式落地，疊加全國(guó)范圍內(nèi)“以舊換新”補(bǔ)貼政策的強(qiáng)力刺激，帶動(dòng)國(guó)內(nèi)電動(dòng)兩輪車(chē)市場(chǎng)呈現(xiàn)出顯著的“搶跑效應(yīng)”。

根據(jù)奧維云網(wǎng)的數(shù)據(jù)，2025年，全國(guó)電動(dòng)兩輪車(chē)銷(xiāo)量達(dá)5877萬(wàn)臺(tái)，同比增長(zhǎng)17%。其中，前三季度銷(xiāo)量5383萬(wàn)臺(tái)，同比增長(zhǎng)27%，創(chuàng)歷史新高，貢獻(xiàn)了全年超九成的銷(xiāo)量份額。

圖：全國(guó)電動(dòng)兩輪車(chē)季度銷(xiāo)量表現(xiàn)

數(shù)據(jù)來(lái)源：奧維云網(wǎng)，36氪整理

同時(shí)，根據(jù)商務(wù)部的數(shù)據(jù)，2025年全國(guó)電動(dòng)自行車(chē)以舊換新超過(guò)1250萬(wàn)輛，預(yù)示著政策補(bǔ)貼直接撬動(dòng)了約20%的存量替換需求提前釋放。

行業(yè)的報(bào)復(fù)性反彈，帶動(dòng)了雅迪等頭部企業(yè)的業(yè)績(jī)高增。

2025上半年，雅迪一改2024年的增長(zhǎng)頹勢(shì)，營(yíng)收達(dá)到192億元，同比增長(zhǎng)33%。同期，毛利率錄得19.6%，創(chuàng)2017年以來(lái)新高；凈利潤(rùn)同比激增近60%至16.5億元，對(duì)應(yīng)凈利率8.6%，創(chuàng)歷史新高。

圖：2025年雅迪營(yíng)收觸底反彈

數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，36氪整理

圖：雅迪毛利率和凈利率修復(fù)

數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，36氪整理

更可觀的是，根據(jù)最新的業(yè)績(jī)預(yù)告，2025全年公司凈利潤(rùn)預(yù)計(jì)不低于29億元，較2024年增長(zhǎng)超128%。

然而，值得注意的是，本輪需求的爆發(fā)并非基于行業(yè)內(nèi)生動(dòng)力，而是政策窗口期的“集中釋放”，本質(zhì)上是“新國(guó)標(biāo)落地恐慌”與“財(cái)政補(bǔ)貼刺激”共振下的透支性消費(fèi)。

考慮到目前我國(guó)電動(dòng)兩輪車(chē)保有量已突破4.3億輛，市場(chǎng)基本趨于飽和狀態(tài)。存量環(huán)境下，2025年的超預(yù)期反彈，實(shí)際上已經(jīng)透支了未來(lái)4—6年的自然換機(jī)需求。

圖：國(guó)內(nèi)電動(dòng)兩輪車(chē)保有量突破4億

數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)盛證券，36氪整理

而2026年補(bǔ)貼退坡以及新規(guī)的平穩(wěn)過(guò)渡，行業(yè)的增長(zhǎng)也面臨反噬，整體增長(zhǎng)動(dòng)能將從政策驅(qū)動(dòng)下的β紅利回歸到存量博弈下的α競(jìng)爭(zhēng)。

行業(yè)增長(zhǎng)邏輯的切換，也給雅迪等參與者帶來(lái)了巨大的增長(zhǎng)壓力。

一方面，2025年的“飽和式銷(xiāo)售”對(duì)未來(lái)兩年的內(nèi)銷(xiāo)形成了劇烈的虹吸效應(yīng)。作為占據(jù)市場(chǎng)近30%份額的領(lǐng)頭羊，高基數(shù)下，行業(yè)大盤(pán)回調(diào)必然給雅迪的規(guī)模增長(zhǎng)帶來(lái)沖擊。

另一方面，新規(guī)之下，行業(yè)增長(zhǎng)的驅(qū)動(dòng)力從規(guī)模擴(kuò)張和低價(jià)競(jìng)爭(zhēng)轉(zhuǎn)為技術(shù)創(chuàng)新下的智能化、高端化溢價(jià)和生態(tài)運(yùn)營(yíng)。與九號(hào)等新勢(shì)力相比，雅迪雖然在渠道網(wǎng)絡(luò)和制造能力方面具備優(yōu)勢(shì)，但在智能化技術(shù)迭代、品牌形象的慣性以及軟件生態(tài)上仍存在短板，尤其是5000元以上的高端市場(chǎng)，九號(hào)的品牌形象溢價(jià)以及軟件生態(tài)收益，是造成二者估值差異的關(guān)鍵因素，也是未來(lái)雅迪能否在新周期持續(xù)擴(kuò)張的基礎(chǔ)。

出海遠(yuǎn)水難解近火

在國(guó)內(nèi)增長(zhǎng)承壓的背景下，東南亞市場(chǎng)被資本市場(chǎng)視為雅迪業(yè)績(jī)彈性的一個(gè)重要來(lái)源。

2019年以來(lái)，印尼、泰國(guó)、越南等東南亞國(guó)家陸續(xù)出臺(tái)“禁摩令”，2023年后，東南亞各國(guó)相繼推出電動(dòng)兩輪車(chē)購(gòu)車(chē)補(bǔ)貼，加速推進(jìn)“油改電”進(jìn)程。

這使得東南亞地區(qū)目前所處的宏觀環(huán)境與國(guó)內(nèi)2000-2010年間電動(dòng)兩輪車(chē)發(fā)展的外圍環(huán)境高度一致，具體表現(xiàn)為：“禁摩令”頒布；城鎮(zhèn)化率快速提升但公共交通系統(tǒng)發(fā)展緩慢；人均收入不高。

這種背景下，如果參考“禁摩令”后中國(guó)電動(dòng)兩輪車(chē)行業(yè)的快速發(fā)展，東南亞市場(chǎng)未來(lái)電動(dòng)兩輪車(chē)潛在替換空間巨大。

圖：國(guó)內(nèi)“禁摩令”后電動(dòng)兩輪車(chē)的爆發(fā)式增長(zhǎng)

數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)泰海通，36氪整理

根據(jù)申萬(wàn)宏源的數(shù)據(jù)，目前東南亞摩托車(chē)家庭擁有率較高，截止2023年，泰國(guó)、越南、印尼的摩托車(chē)家庭擁有率達(dá)到87%、86%和85%。但其中，電動(dòng)摩托車(chē)滲透率卻僅在3.5%左右。這意味著，在政策驅(qū)動(dòng)下，2025—2027年，東南亞的存量替代規(guī)模預(yù)計(jì)將達(dá)到680萬(wàn)輛。

圖：東南亞兩輪車(chē)“油改電”潛在空間大 數(shù)據(jù)來(lái)源：申萬(wàn)宏源證券，36氪整理

盡管潛在空間大，但實(shí)際上東南亞基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和電動(dòng)兩輪車(chē)補(bǔ)貼效果推進(jìn)緩慢，尤其是對(duì)本地零部件占比的硬性要求，導(dǎo)致雅迪等頭部企業(yè)在前期出海中更多集中在投資建廠和品牌建設(shè)階段的資本支出階段，這也在一定程度上抑制了滲透率的快速提升，導(dǎo)致盡管經(jīng)歷了多年深耕，但目前海外業(yè)務(wù)在雅迪收入中的占比仍不足10%。

因此，從絕對(duì)規(guī)模和相對(duì)占比上看，短期內(nèi)，海外業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)仍難以對(duì)抗國(guó)內(nèi)市場(chǎng)波動(dòng)帶來(lái)的下行風(fēng)險(xiǎn)。

未來(lái)看點(diǎn)在哪？

那么，重重壓力之下，未來(lái)雅迪還有看點(diǎn)嗎？

如前文所述，盡管新國(guó)標(biāo)落定后可能會(huì)在短期抑制行業(yè)的增量需求，但隨著技術(shù)、資金門(mén)檻的提升和違規(guī)成本的增加，行業(yè)有望進(jìn)入新一輪供給側(cè)改革。

例如，新規(guī)對(duì)關(guān)鍵部件生產(chǎn)能力、塑料件占比、耐高溫性能、防篡改等的具體要求，實(shí)質(zhì)上提高了兩輪車(chē)生產(chǎn)企業(yè)的研發(fā)能力和成本壓力，需要企業(yè)增加前期投入適應(yīng)新國(guó)標(biāo)變化。

圖：新老國(guó)標(biāo)對(duì)比

數(shù)據(jù)來(lái)源：財(cái)通證券，36氪整理

這種背景下，部分小企業(yè)可能因投入產(chǎn)出比下降而主動(dòng)或被動(dòng)退出市場(chǎng)，從而帶來(lái)行業(yè)新一輪出清，加速份額向頭部企業(yè)集中。

以史為鑒，2019版國(guó)標(biāo)發(fā)布后，生產(chǎn)企業(yè)數(shù)量從2000家驟減至約110家，同期CR5占比從30%提升至70%以上，CR10更是超過(guò)80%。

圖：上一輪國(guó)標(biāo)發(fā)布后行業(yè)集中度明顯提升

數(shù)據(jù)來(lái)源：長(zhǎng)江證券，36氪整理

那么，這一輪新國(guó)標(biāo)帶來(lái)的二次出清會(huì)給頭部企業(yè)提供多少增量空間？

根據(jù)國(guó)信證券測(cè)算方法，若以CR10占比85%，按照2025年的銷(xiāo)量計(jì)算，對(duì)應(yīng)尾部企業(yè)銷(xiāo)量約881萬(wàn)輛，假設(shè)其中出清比20%—45%，對(duì)應(yīng)替代銷(xiāo)量范圍176萬(wàn)—396萬(wàn)輛。這意味著新國(guó)標(biāo)修訂帶來(lái)的中小企業(yè)出清有望為頭部企業(yè)帶來(lái)百萬(wàn)級(jí)以上的銷(xiāo)量增量。

（2）除了尾部替代效應(yīng)的增量以外，另一個(gè)看點(diǎn)在于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化下的價(jià)值量提升。

近兩年，雅迪持續(xù)發(fā)力3000元以上的中高端產(chǎn)品，“冠能”“摩登”等系列精準(zhǔn)補(bǔ)齊了高端、女性時(shí)尚等細(xì)分市場(chǎng)的產(chǎn)品矩陣，帶動(dòng)公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，其中，3000-4000元、4000-5000元價(jià)格帶產(chǎn)品占比提升明顯，在一定程度上提振了公司的單車(chē)均價(jià)和毛利率。

圖：各品牌價(jià)格帶占比變化

數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)金證券，36氪整理

此外，新國(guó)標(biāo)之下，電動(dòng)自行車(chē)受限于25km/h時(shí)速和簡(jiǎn)化的塑件設(shè)計(jì)，難以滿(mǎn)足追求動(dòng)力的剛需人群，在防篡改的硬性要求下，企業(yè)違規(guī)成本上升會(huì)倒逼這部分需求向電摩、電輕摩等機(jī)動(dòng)車(chē)“外溢”。

而從政策層面看，部分城市禁限摩措施的分級(jí)管理，對(duì)電輕摩合法上路管控的放松，也有利于電輕摩對(duì)電動(dòng)自行車(chē)的潛在替代。

從生產(chǎn)角度看，生產(chǎn)電摩需要摩托車(chē)生產(chǎn)資質(zhì)及3C認(rèn)證，這對(duì)具備電摩研發(fā)底蘊(yùn)且有電摩生產(chǎn)資質(zhì)的頭部品牌有重大利好。

雅迪作為行業(yè)頭部，是極少數(shù)全線(xiàn)產(chǎn)品均具備電摩準(zhǔn)入資質(zhì)的企業(yè)。考慮到電摩和電輕摩產(chǎn)品均價(jià)高于電動(dòng)自行車(chē)，因此，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的優(yōu)化有望持續(xù)提振公司單車(chē)均價(jià)，從價(jià)的角度提供增長(zhǎng)利好。

圖：雅迪全系列電摩矩陣

數(shù)據(jù)來(lái)源：財(cái)通證券，36氪整理

圖：電摩均價(jià)高于電動(dòng)自行車(chē)

數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)泰海通證券，36氪整理

（3）電池業(yè)務(wù)的潛在彈性

雅迪通過(guò)對(duì)華宇新能源和凌博電子的收購(gòu)，已完成電機(jī)、電池的垂直整合和內(nèi)供體系搭建。

考慮到電池、電機(jī)占據(jù)了電動(dòng)兩輪車(chē)整車(chē)材料成本的40%左右，因此，隨著內(nèi)供占比的提升，有效帶動(dòng)了公司總體成本下降，增厚了利潤(rùn)空間，這也是2025年公司毛利率創(chuàng)新高的推動(dòng)因素之一。

圖：材料成本占比

數(shù)據(jù)來(lái)源：財(cái)通證券，36氪整理

與此同時(shí)，子公司華宇電池不僅為雅迪提供了成本優(yōu)勢(shì)，更通過(guò)領(lǐng)先的技術(shù)優(yōu)勢(shì)成為雅迪新的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)點(diǎn)。由于具備輕量化、模塊化鉛酸電池技術(shù)，華宇可將電池重量減少10%—15%，在新國(guó)標(biāo)重量限制和鼓勵(lì)鉛酸電池的背景下，公司電池的競(jìng)爭(zhēng)力提升，外供需求旺盛，2024年電池外供銷(xiāo)量超過(guò)了電動(dòng)兩輪車(chē)，2025年上半年的電池及充電器業(yè)務(wù)收入達(dá)到了57億元，收入占比接近30%，為雅迪未來(lái)的業(yè)績(jī)擴(kuò)張?zhí)峁┝藦椥浴?/p>

圖：雅迪電池銷(xiāo)量快速增長(zhǎng)

數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)金證券，36氪整理

低估值提前鎖定下行風(fēng)險(xiǎn)

從估值維度看，目前雅迪控股的靜態(tài)市盈率PE(TTM）維持在18倍左右，與九號(hào)公司等新勢(shì)力處于同一定價(jià)區(qū)間。然而，若考慮2025年約29億元的凈利潤(rùn)預(yù)期，公司對(duì)應(yīng)的遠(yuǎn)期市盈率則不足12倍，遠(yuǎn)低于可比公司的均值水平。

圖：電動(dòng)兩輪車(chē)企業(yè)估值對(duì)比

數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，36氪整理

這種估值落差揭示了市場(chǎng)的博弈現(xiàn)狀：業(yè)績(jī)反轉(zhuǎn)預(yù)期是過(guò)去一年資本市場(chǎng)給雅迪定價(jià)的核心錨點(diǎn)。但隨著盈利預(yù)告的落地以及政策紅利的終結(jié)，市場(chǎng)基本已經(jīng)Price-in了這部分政策刺激下的修復(fù)邏輯。

極低的遠(yuǎn)期市盈率本質(zhì)上反映了市場(chǎng)對(duì)公司未來(lái)高利潤(rùn)可持續(xù)性的擔(dān)憂(yōu)。換言之，市場(chǎng)在要求雅迪證明：在25年的高基數(shù)效應(yīng)下，2026年失去政策Beta紅利后，公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化、垂直一體化降本和全球化出海帶來(lái)的Alpha動(dòng)能，是否還能有效支撐公司30億的年利潤(rùn)增長(zhǎng)。

一旦被證偽，公司就會(huì)陷入漫長(zhǎng)的估值消化和橫盤(pán)整理；反之，則將迎來(lái)“業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)+估值修復(fù)”的戴維斯雙擊。

但從另一個(gè)角度看，10倍左右的遠(yuǎn)期市盈率似乎也預(yù)示著，市場(chǎng)目前已經(jīng)提前消化了部分“銷(xiāo)量回落”的預(yù)期。低估值帶來(lái)的安全墊，大幅降低了未來(lái)公司股價(jià)進(jìn)一步深跌的可能。

*免責(zé)聲明：

本文內(nèi)容僅代表作者看法。

市場(chǎng)有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。在任何情況下，本文中的信息或所表述的意見(jiàn)均不構(gòu)成對(duì)任何人的投資建議。在決定投資前，如有需要，投資者務(wù)必向?qū)I(yè)人士咨詢(xún)并謹(jǐn)慎決策。我們無(wú)意為交易各方提供承銷(xiāo)服務(wù)或任何需持有特定資質(zhì)或牌照方可從事的服務(wù)。

點(diǎn)擊圖片即可閱讀