前言

特朗普提名了Kevin Warsh作為新任的美聯儲主席，不出意外的話（國會），他將會在5月底走馬上任。

思考沃什的治下聯儲的行進方向，需要從戰略的和戰術的兩個角度共同出發。戰略的，即特朗普治下美聯儲身份落位的問題，需審視美聯儲在法定授權、治理（權力）和指導思想上的潛在變化；戰術的，即更為現實的、短期的政策路徑和局限在央行范圍內的許多技術性選擇。

戰略變化

對于我們這一代聯儲（央行）研究者而言，后危機時代的央行發展史是一部擴權史，用貝森特的話說，即“功能增益”（詳見去年貝森特的文章）。我們現在所熟悉的美聯儲政策分析框架或者說習慣，是伴隨著后危機時代的一系列歷史沿革演變而來的，也就是近二十年內的事情。

通脹目標制（作為政策框架）雖然可以追溯到Volcker的時期，但實際落到2%的具體量化目標是2012年初的事情；操作框架中的IORB（IOER作為前身）誕生于08年，隔夜逆回購工具（ONRRP作為現在分析中所熟知的“蓄水池”）誕生于2014年，充裕準備金體系則是疫情前的錢荒危機后誕生，為國債市場托底的常備回購便利工具（SRF）則在疫情后的2021年才誕生；監管框架則在2013-2015年之間陸續被引入，從此研究者需要了解令人頭痛的Basel III、Dodd-Frank、Volcker Rule，還要和LCR/HQLA/SLR這些監管指標打交道。具體到工具層面，QE、QT、OT、YCC、MMT這樣的詞每年都會出現在媒體頭條。

而這段歷史又恰好疊加了互聯網的高速發展，以至于聯儲的影響力變得越來越大。聯儲首次發布會直播是2011年的事，筆者首次觀看已經是2014年的耶倫時期了，此后鮑威爾在2019年將發布會次數變為8次，進一步增加了聯儲的曝光。現在聯儲政策溝通的“點陣圖”也沒有太久的歷史，2012年至今一直爭議不斷。

在貝森特看來，這些“功能增益”讓聯儲作為貨幣當局的攤子鋪得太大了。很多貨幣政策實際上已經在財政范疇內，聯儲的流動性控制權（經由資產負債表）滲透到了整個金融市場的方方面面——財政的、銀行的、非銀的、企業/居民的、外國央行的……如果你把央行視為一家銀行，這家銀行的業務多元化程度太高，且是壟斷地位，并且借著所謂的獨立性和美元的霸權貨幣地位行使著巨大的施政權力，引發了諸多令人不安的分配效應（比如貧富差距）。

身處聚光燈下，自然要遭到非議——通脹目標制下，為什么已經多年未達標的情況下依然持續降息？為什么有那么多經濟學博士還無法預測經濟走向？為什么Kaplan可以炒股？Lacker可以泄密給華爾街？華爾街日報的記者是否可以提前了解到政策變化？裝修為什么要花那么多錢？給銀行上了那么多監管為什么SVB還倒閉了？

攝像頭下略顯憔悴的鮑威爾告訴我們，或許是時候接受一些變化了……貨幣當局權力的收縮過程，可能也將成為聯儲自我解放的過程。

戰術選擇

Kats/Miran和Bessent在他們文章中所提出的一些改治方案，可能需要在立法層面出現變化才可以做到。對于投資者而言，眼前的很多戰術變化才是更為重要的。如果將Warsh在做理事時期（06-11年，上任時才35歲）的一些材料作為當下他政策選擇的參考，可能有些不合時宜，因為目前的經濟背景和總統的（戰略）背景都已經變了。

通脹目標：這不太可能成為制約Warsh降息的理由，雖然他曾表現出對通脹的偏鷹派觀點，但這才當時是很常見的，新的非常規貨幣政策剛剛推行（QE），許多知名經濟學家都對QE的通脹影響表露出過擔憂的情緒（比如泰勒規則的泰勒），沃什也不例外，但這些擔憂很快因為美國經濟陷入三低而消失了。

從Warsh近期的表態來看，如果接受生產力增長稀釋通脹壓力的假設，且你認可現主席鮑威爾的“價格水平”提升才是問題的論調，那么對于Wars抱有鷹派預期沒什么道理。

MBS與資產負債表規模：Trump最近才指示兩房購買MBS，聯儲資產負債表結構中保持國債而清退MBS個人認為沒什么問題，畢竟MBS在表內本來就是危機的歷史遺留問題。而至于資產負債表規模能否縮小，筆者目前持中性態度，首先聯儲想要少買債那其他人就得多買債（比如給銀行松綁，或者搞個新的政策性銀行），無非是表的規模體現在誰的表上而已。多提一句其實伯南克和耶倫在早期也是支持資產負債表正常化的，但是無奈Trump第一任期后財政赤字開始狂飆突進，疫情后更是一發不可收拾，然后就沒有然后了……

與財政的關系：短期內很難擺脫巨額財政赤字所帶來的流動性供應約束，當然這個問題和前述資產負債表的規模問題是一體兩面的，央行自己下場和幫別人下場的差別只是包在誰的表里的差別，核心還是財政的主導地位沒有變化。

施政風格：我非常期待Warsh在施政風格上可以帶來一些變化。真的，近幾年鮑威爾抱著“風險平衡”左搖右晃的后顧式風格真的令人昏昏欲睡，而央行官員變得更加“主動”且前瞻的代價就是你需要承擔更高的風險——正如鮑威爾勇敢地做出“臨時性通脹”的判斷最終卻以狼狽的75bp加息收場那樣，如果Warsh敢于在總統試圖Run it hot的同時堅定降息，最終經由刺激供給側+AI革命帶來生產力大飛躍進而不帶來通脹壓力的完美結果，很難想象市場將是怎樣的盛況。

獨立性問題

毫無疑問Warsh將和總統、Bessent以及Miran通力協作，聯儲的“獨立性”定義當然會在他的治下有所改變。

伯南克也曾就“獨立性”的定義進行過模棱兩可的討論。正如其他國家的央行那樣，你可以在治理上不獨立（服從領導），但是你在工具和政策上可以獨立。你可以在法定授權的范圍內保持獨立，但是授權的范圍也是可以改的嘛……

需要強調的是，主席變了，FOMC沒有變，政策的變化不是一言堂。短期來看，聯儲依然會帶著全職寶媽那樣的身份困境——作為國會的“女兒”，要符合最廣大人民的利益（雙重使命）；要作為總統的“另一半”，維護總統的施政需求（增長與財政融資需求）；作為市場的“媽媽”，做出改變的同時維護市場的穩定。

對于筆者而言，還有一個留待觀察的是其身份中最龐大的“自我”部分，即聯儲在“去美元化”敘事和美元體系受到質疑的環境下，如何平衡內外，作為“國際貨幣治理者”，Warsh治下的聯儲如何看待美元匯率可能是一個重要的課題。

圖：媽媽不做了？

后記

不管你是想看到聯儲回歸部分準備金體系，還是美國回歸銀行/信貸優先重啟財政整頓，這都不是3個月內能看到的事情，我知道你很急但是你先別急。

讓我們一起期待Warsh的首秀，這可是一個35歲就做聯儲理事，又喜歡“波動”的人……