作者丨于飛

出品丨鰲頭財經

2026年1月22日，以嶺藥業(yè)發(fā)布2025年業(yè)績預告：預計全年實現(xiàn)歸母凈利潤12億元至13億元。回望2024年，公司還處于凈虧損7.25億元的困境中，一年時間實現(xiàn)了超19億元的同比增長，穩(wěn)穩(wěn)走出了虧損泥潭。

當天，以嶺藥業(yè)的化藥新藥苯胺洛芬注射液正式獲得國家藥監(jiān)局的藥品注冊證書，這是公司首個獲批上市的化藥專利新藥，被市場解讀為其“中藥+化藥”雙輪驅動戰(zhàn)略的重要突破。甚至有聲音認為，這或許是以嶺藥業(yè)尋找第二增長曲線的關鍵一步。

但資本市場的反應，卻給這份“雙重利好”澆了一盆冷水。利好消息發(fā)布之后，以嶺藥業(yè)股價雖有短暫沖高，但很快又掉頭回落，隨后開啟了連續(xù)五個交易日的下跌模式。

投資者的用腳投票，從來都不是無的放矢。深入拆解以嶺藥業(yè)的經營現(xiàn)狀不難發(fā)現(xiàn)，這家曾靠著連花清瘟風靡全國的藥企，如今正陷入“中藥基本盤見頂、第二曲線難產”的兩難境地，扭虧的喜悅只是短暫的，重重雷區(qū)仍在前方。

“節(jié)流”撐起的業(yè)績

自2011年登陸A股以來，以嶺藥業(yè)就一直是業(yè)績穩(wěn)健增長的中藥龍頭股。自2013年之后十年，其營業(yè)收入從未有過負增長。

轉折出現(xiàn)在2023年，在以嶺藥業(yè)達到歷史頂峰的125.33億元營收之后，開始調頭向下。到2024年，其營收相較2022年幾近腰斬，并出現(xiàn)了上市以來的首次虧損。

2025年前三季度，以嶺藥業(yè)營業(yè)收入為58.68億元，仍然同比下降7.82%，繼續(xù)延續(xù)著下滑態(tài)勢。

而且，我們可以發(fā)現(xiàn)，2025年以嶺藥業(yè)扭虧為盈的成績單確實來之不易。但深入分析，其盈利改善更多依賴于成本控制和費用壓縮，而非主營業(yè)務收入的實質性增長。

根據(jù)以嶺藥業(yè)2025年三季報，前三季度公司費用端的壓縮尤為顯著，其中銷售費用為13.53億元，較上年同期減少19.09%，是同期營收降幅（7.82%）的2.44倍。同時，前三季度研發(fā)費用為5.44億元，較上年同期的5.72億元下降4.88%。

從歷年三季報來看，2025年前三季度以嶺藥業(yè)營業(yè)總成本為47.04億元，已經達到2019年以后的最低。較2024年同期減少17.82%，遠高于營業(yè)收入降幅，也就是說，成本上的大幅削減，遠超營收的下滑幅度，托起了利潤反彈。

但這種靠“節(jié)流”換來的利潤增長，終究難以持續(xù)，沒有營收的實質性增長作為支撐，一旦費用壓縮觸及底線，利潤增長便會失去動力，這也是投資者對其保持謹慎的核心原因之一。

除了營收增長乏力，以嶺藥業(yè)面臨的另一個重大雷區(qū)，便是居高不下的存貨。

截至2025年9月30日，以嶺藥業(yè)存貨余額為16.85億元，雖較期初的17.46億元略有下降，但存貨規(guī)模占流動資產合計的比例也達到30.42%。

也就是說，公司近三分之一的流動資產都被存貨占用，這對其現(xiàn)金流和資金周轉能力，無疑是巨大的壓力。

其實，以嶺藥業(yè)的存貨壓力，早在前幾年就已經顯現(xiàn)。2020年，連花清瘟的爆發(fā)式需求，讓以嶺藥業(yè)和下游渠道都加大了生產和備貨力度，最高時連花清瘟單品年銷售額超60億元。

但市場需求迅速回歸理性，前期透支的需求難以快速恢復，導致社會庫存高企。2024年存貨占流動資產比例更是超過四成。

面對高庫存，以嶺藥業(yè)被迫降價促銷，2025年初，“連花清瘟膠囊1元/盒”的消息刷屏社交平臺，成為當時醫(yī)藥行業(yè)的熱門話題。

對于制藥企業(yè)來說，存貨積壓不僅會占用大量資金，還會面臨有效期到期的風險，一旦藥品過期，便會形成資產減值，進一步侵蝕公司利潤。

未來，這16.85億元的存貨能否順利銷售出去，如何化解存貨帶來的資金壓力，仍是以嶺藥業(yè)需要面對的一大難題，也是懸在其業(yè)績之上的一顆“定時炸彈”。

中藥主業(yè)褪色

以嶺藥業(yè)業(yè)績的持續(xù)承壓，歸根結底，還是其賴以生存的主業(yè)出現(xiàn)了落寞之勢。這家自成立之初就與中藥深度綁定的企業(yè)，曾經的市場競爭優(yōu)勢，正在逐漸消失。

這點從公司的明星產品——連花清瘟身上可以窺得一二。

這款于2003年推出的針對SARS研發(fā)的藥物，原本適用于熱毒襲肺型流行性感冒。但在后來，連花清瘟逐漸成為“神藥”，帶動以嶺藥業(yè)的營收和利潤實現(xiàn)跨越式增長。

但是自2023年開始，這款藥的熱度終于開始消退。根據(jù)財報數(shù)據(jù)，呼吸系統(tǒng)類產品（主要為連花清瘟系列）2023年收入33.05億元，同比大幅下降51.9%，僅這一個品類的下滑，就直接拉低了公司整體營收17.67%；2024年，公司呼吸類產品營收更是再次暴跌75%以上，直接退回十年前水平；2025年以來，雖然營收有所回升，但也與巔峰時期相去甚遠。

不僅呼吸系統(tǒng)類產品受挫，另一大板塊——心腦血管類藥品也已顯現(xiàn)頹勢，在2022年及2024年分別出現(xiàn)下滑。

再加上外部市場環(huán)境的變化，也讓以嶺藥業(yè)的中藥主業(yè)雪上加霜。比如DRG付費要求醫(yī)療機構控制醫(yī)療費用，中成藥的使用受到嚴格限制。這對于以中藥為主業(yè)的以嶺藥業(yè)來說，無疑是巨大的沖擊。

所以，以嶺藥業(yè)的落寞，核心還是其產品競爭力不足，在臨床效果上落了下風，最終傳導到業(yè)績上來。

第二曲線難產

面對中藥主業(yè)的落寞和增長天花板，以嶺藥業(yè)并非沒有意識到問題，其先后布局了化藥和大健康產品，試圖通過多元化布局，擺脫對中藥主業(yè)的依賴。

以嶺藥業(yè)的化藥布局，始于2014年全資子公司以嶺萬洲國際制藥有限公司的成立。初期，以嶺藥業(yè)主要將目光集中在仿制藥和原料藥領域。

但彼時，正是以嶺藥業(yè)中藥產品“大殺四方”的高速發(fā)展期，中藥以外的板塊始終未被全力扶持。

此后，隨著2018年國家藥品集中采購政策的正式推進，仿制藥的市場價值大幅下降。雖然以嶺藥業(yè)也調整了化藥產品的研發(fā)方向，由普通仿制藥制劑向高技術壁壘的緩控釋制劑等高端仿制藥轉變。但高端仿制藥的研發(fā)難度大、投入高、周期長，短期內很難形成商業(yè)化落地，也難以給公司帶來實質性的營收貢獻。

因此，以嶺藥業(yè)的化藥成績也始終不溫不火，基本未在報表中進行過單獨披露。

在布局仿制藥的同時，以嶺藥業(yè)也有創(chuàng)新藥的研發(fā)。

1月22日，國家藥監(jiān)局官網顯示，以嶺藥業(yè)申報的苯胺洛芬注射液正式獲批上市，適應癥為術后疼痛。這是以嶺藥業(yè)獲批上市的首款化藥專利新藥，也被視為其創(chuàng)新藥布局的重要突破。

根據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，2024年我國醫(yī)療衛(wèi)生機構手術人次1.04億次，龐大的手術量為術后鎮(zhèn)痛藥物提供了可觀的市場空間。

根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，中國術后鎮(zhèn)痛藥物市場規(guī)模至2030年預計將達到306億元。苯胺洛芬作為非阿片類的鎮(zhèn)痛藥，順應了“減少阿片類藥物依賴”的發(fā)展趨勢。

不過這并非代表苯胺洛芬的前景就一片光明。

首先，苯胺洛芬注射液最初是以1類新藥的身份申請上市，但最終被國家藥監(jiān)局批準為2.1類和2.2類改良類新藥，這從側面說明，這款藥品的創(chuàng)新程度并不如想象中的高級。

其次，目前鎮(zhèn)痛藥物市場的競爭已經非常激烈，基本是非甾體類藥物，也有如氟比洛芬酯、美洛昔康等眾多選擇。苯胺洛芬想要在激烈的市場競爭中脫穎而出，難度也很大。

第三，苯胺洛芬不僅是化藥領域，其臨床方向和以嶺藥業(yè)其他的中藥產品管線相去甚遠，相當于從零開始新建營銷隊伍，對于沒有化藥及創(chuàng)新藥經驗的以嶺來說，能否走出一條新路，更是未知數(shù)。

除了苯胺洛芬注射液，以嶺藥業(yè)也有其他的創(chuàng)新藥管線，但距離真正實現(xiàn)商業(yè)化，還有很長的路要走。

除了化藥板塊，以嶺藥業(yè)還試圖通過布局大健康產品，尋找新的增長突破口，甚至為此申請到了直銷牌照，試圖在C端市場發(fā)力。

但迄今為止，以嶺藥業(yè)的大健康產品布局，并沒有掀起太大的波瀾，也沒有形成有影響力的產品矩陣。

目前，公司的大健康產品主要包括通絡健康心腦系列產品、養(yǎng)精抗衰老增強免疫力系列產品、動形抗疲勞護關節(jié)系列產品、靜神助眠及改善情緒系列產品、連花呼吸健康系列產品。

但這些產品的品牌影響力也遠不如其中藥藥品，再加上直銷渠道的布局不夠深入，在C端市場的規(guī)模，遠未到成為公司第二增長曲線的地步。

因此，在這樣的背景下，以嶺藥業(yè)在資本市場持續(xù)被看衰也在意料之中。其股價已經從2022年高點的51元，迄今下降了約三分之二。

資本市場的反應，從來都是最真實的風向標。投資者對以嶺藥業(yè)的謹慎態(tài)度，也恰恰反映出，這家企業(yè)的增長故事，已經很難再打動市場。即便實現(xiàn)了扭虧為盈，重重雷區(qū)仍然存在，第二曲線的尋找，仍然是一場漫長而艱難的探索。