凱德商業不動產REITs“雙響炮”

撰文 | 羅嘉欣、朱雅潔

主編 | 付慶榮

圖片來源 | 除特別標注，來自項目官方

“資管狠人”凱德，搭上了中國商業不動產REITs首班車。

近日，上海證券交易所披露了《華夏凱德封閉式商業不動產證券投資基金招募說明書》，標志著又一單聚焦優質商業不動產的公募REITs項目將進入發行階段。

從招股說明書披露的核心信息來看，凱德此次申報的商業不動產REITs，底層資產清一色為硬通貨——深圳來福士商業綜合體坐鎮南山核心商圈，集購物中心、寫字樓、服務式公寓于一體，流量與收益雙向領跑；凱德廣場·涪城深耕當地超18年，出租率穩居98.23%的高位，現金流持續穩健，兩大項目形成“高能級標桿+二線壓艙石”的黃金組合。

該基金預計募集規模40.52億元，兩大項目合計估值達50.42億元。其中，深圳來福士綜合項目占總估值76%以上，來福士購物中心則撐起整個REIT資產包“半壁江山”。而位于非一線城市的綿陽凱德廣場·涪城估值11.92億元，實力亦不容小覷。

這并非凱德在中國公募REITs賽道的首次驚艷亮相，早在2025年9月，其發起的國內首單外資商業REITs——華夏凱德商業REIT，便以引爆市場的姿態成功上市，公眾投資者認購倍數飆升至535.2倍，熱度刷新消費REITs歷史紀錄。

從消費基礎設施REITs到商業不動產REITs，凱德的出擊節奏“準”且“穩”。準，來自于其對政策風口的精準把控，提前布局、順勢而為。穩，則是優質資產與成熟運營筑起的堅實底氣，更是其敢于“狠”搶先機的核心資本。

疊加此前發行REITs所涵蓋的廣州凱德廣場·云尚、長沙凱德廣場·雨花亭等優質項目，凱德已構建起覆蓋一線與二線城市、運營成熟、抗風險能力拉滿的REITs資產矩陣，且未來還有想象。

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估值38.5億的深圳來福士，

資產底色幾何？

在公募REITs的投資邏輯中，底層資產的現金流穩定性是估值的核心基礎。作為一線城市核心商圈的成熟項目，深圳來福士被賦予“壓艙石”角色。

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資產基本面：一線城市核心地段物業

要理解深圳來福士的估值邏輯，不能只看租金，而要看它所占據的城市坐標。

• 南山核心區不可復制的區位卡位；

• 公園融合帶來的差異化場景優勢；

• 雙地鐵上蓋的獲客優勢。

項目所在的深圳南山區南油片區，東鄰南海大道，南臨登良路。卡位深圳最具經濟活力的“黃金三角”，東接后海總部基地，西連前海自貿區，北靠科技園——騰訊、大疆、中興等科技巨頭聚集地，這里也是深圳人均可支配收入最高的區域之一。

此外，項目緊鄰9萬㎡的南山市政公園——南油公園，自然景觀與商業空間的融合。同時項目地下B1層與雙地鐵（9號線與12號線）樞紐無縫銜接交匯，獲客成本低于周邊競品。

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抗周期密碼：多業態協同，現金流“穩如磐石”

深圳來福士綜合體于2017年正式開業，目前已進入穩定運營期。據招募說明書，截至2025年9月，各業態出租率保持高位，收入結構優化，抗風險能力增強。

2022年到2025年1-9月份，深圳來福士營收分別為2.801億元、2.804億元、2.97億元、2.253億元。其中，租金收入穩定在57%左右，構成收益基本盤；非租金收入（物業+公寓+其他）合計占比超40%，且呈逐年上升趨勢。

這種多元化的收入結構，使得項目在零售市場承壓時，能通過公寓和物業收入托底；當消費回暖時，又能通過抽成租金和多種經營快速放大收益，有效降低了收入波動性。

再看衡量商業地產運營效率的核心指標——毛利率，招募說明書顯示，2022年至2025年1-9月，深圳來福士整體毛利率從33.95%起步，經歷2023年短暫回調后，連續兩年回升，2025年已達37.60%，在國內持有型商業中處于領先水平。

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估值25.53億的“現金牛引擎”，購物中心強在哪？

作為整個綜合體的核心，深圳來福士購物中心估值25.53億元，占項目總估值的66.3%，其運營質量直接決定了REIT的分紅能力。

營收穩健增長，成本持續優化

從營收規?？?，深圳來福士購物中心已步入成熟穩定期。

2022-2024年營業收入從1.69億元穩步增長至1.81億元，年均復合增長率達3.5%。2025年1-9月，商場營收達1.34億元，是2024年全年的74%，延續了穩定增長態勢。

值得一提的是，商場物業管理、推廣服務、場地租賃等非租金收入占比近30%，且推廣費收入連續兩年突破500萬元，既體現了凱德集團作為國際資管方的精細化運營能力，也凸顯了合作方對購物中心營銷能力的認可。

營收穩步增長的同時，深圳來福士購物中心通過精益化成本管理實現了盈利能力的持續提升。2022-2025年（1-9月）運營成本從6594.46萬元逐年優化至3948.60萬元，年均復合下降率達12.3%。

多維指標的持續優化，深圳來福士購物的核心盈利指標持續向好。

• NOI（運營凈收益）穩健增長：2022-2024年分別達到1.02億元、1.11億元、1.21億元，年均復合增長率達8.9%，展現了強勁的內生增長動力。

• NOI Margin（凈收益率）持續突破：從2022年的60.87%攀升至2024年的67.31%，2025年1-9月更是超過70%，這一指標不僅遠超行業平均水平，更證明了其在收入增長與成本管控之間的精妙平衡。

出租率、銷售額逐步向上，客流居深圳存量商場前10%陣營

歷史出租率來看，深圳來福士購物中心成逐年上升至態勢。2022年至2025年1-9月平均出租率分別為91.58%、95.01%、98.31%、95.71%，居全城同檔次mall上游水平。

銷售額表現上，2022-2024年深圳來福士購物中心分別達6.8億元、8.6億元、9.7億元。2025年1-9月銷售額6.78億元，日均客流5.08萬人次。據贏商大數據來看，得益于雙地鐵無縫接駁，項目客流表現整體居于深圳存量商場前10%之列。

盡管月租金坪效從2022年的287.2元/㎡小幅回落至2025年1–9月的253.55元/㎡，但同期月銷售坪效卻顯著提升，由1624.37元/㎡增至1998.89元/㎡。“租金降、銷售升”的背離走勢，恰反映出項目租賃策略的主動優化——通過適度讓利租金，激發商戶經營活力，從而帶動整體銷售額增長。

此變化亦反映在租售比同步進入健康區間。2024年到2025年1-9月，深圳來福士購物中心租售比穩定在17%左右，居商業地產普遍認可的合理區間高位（10%–20%），反映出其租金定價策略與商戶經營能力之間達到了較好的平衡。

擺脫“主力店依賴癥”，強化餐飲、社交業態布局

據招募說明書，深圳來福士目前簽約租戶216家，租戶策略呈現明顯的“弱化主力店，強化專門店”特征。

項目主力店面積僅占14.25%，前十名租戶合計固定租金貢獻僅14.6%，最大單一租戶租金貢獻占比不足1.85%。這意味著什么？沒有“大客戶依賴癥”。即使某家主力店退場，對整體現金流的影響較小。

此租戶結構之下，項目85.75%的面積由餐飲、咖啡、美妝、生活方式等多元業態品牌構成，租約多為2-3年，靈活可調。

具體看，商場經營樓層為B1至L5層，餐飲（36.3%）與文娛配套（33.5%）合計占比近70%，構建起以“體驗+社交”為核心的消費場景。零售僅占26.6%，且聚焦生活方式、潮玩IP等高粘性品類。

這一策略高度契合南油商圈的突圍邏輯，在后海、深圳灣新興商圈虹吸高端消費的背景下，來福士選擇用高頻次、強目的性的體驗消費守住基本盤。

但盡管基本面扎實，但深圳來福士商場亦非高枕無憂。

一方面，區域格局有變，后海-深圳灣“虹吸效應”加劇。

贏商大數據顯示，過去三年南山區消費格局正經歷深刻變革——傳統南油、南頭商圈的消費力持續向后海-深圳灣板塊遷移，形成了以深圳灣萬象城等為代表的高端商業集群，對中高端客群形成強力吸附。

相比之下，深圳來福士仍以大眾時尚、家庭消費為主，在品牌能級上存在代差。如何在差異化定位上發揮自身商業特色，是長期運營中需要持續探索的課題。

另一方面，2026–2027年將是項目租金再定價的關鍵窗口。

據招募書披露，深圳來福士購物中心接下來2年合計66.89%的面積租約將到期，意味著迎來大規模招調，是機遇也挑戰。不僅考驗團隊的品牌資源整合能力，更需平衡如何在維持現有租金水平的同時，引入更具競爭力的品牌組合。B1層原超市壓縮后的空間改造、L4影院升級等工程，也帶來短期不確定性。能否借機引入更具話題性和引流能力的新業態，將成為下一階段成敗的關鍵。

綜上，深圳來福士區位稀缺、結構多元、運營精細、現金流穩健，配得上“壓艙石”的角色定位。但商業地產沒有永恒的護城河，在商圈重構、消費分化的時代，“穩”只是起點，“進”才是生存法則。

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凱德廣場·涪城，

憑啥成西南下沉市場首個商業REITs項目？

凱德廣場·涪城，西南區域下沉市場的首支商業不動產REITs，為西南區域廣大優質的下沉市場存量商業提供了一個公開、透明的資本化定價參照。

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綿陽飲下頭啖湯，背后是凱德與城共生19年

綿陽，四川第二大城市，擁有“中國科技城”戰略定位，是西部重要的國防軍工和科研生產基地。地處成都、重慶、西安“西三角”腹心地帶，擁有鐵路、高速公路、機 場（綿陽南郊機場）構成的立體交通網絡，是川西北交通樞紐，輻射川北及陜甘部分區域， 區位優勢顯著。

近年，綿陽GDP與社會消費品零售總額穩定增長，居民消費能力和意愿逐年激活。2025年，綿陽GDP為4600.66億元，位全省第二，僅次于成都。 同時，穩定的CPI水平、不斷優化的產業結構和持續的政策支持，將進一步鞏固其“川西北中心城市”地位。

凱德廣場·涪城所在的涪城區，是綿陽的主城區與核心引擎，該區在2025年度全國綜合實力百強區中位列第52名，經濟密度與消費潛力突出。

據了解，凱德廣場·涪城一期于2007年2月開業，是綿陽歷史上第一家購物中心；二期于2014年12月開業。項目總建筑面積約13萬平方米，可租賃面積超過6萬平方米，并配備800余個停車位。

項目地處的臨園路-人民公園商圈，是綿陽商業密度最高、客群最成熟的傳統核心商圈，毗鄰公交樞紐，距綿陽火車站約2.5公里，距南郊機場約6.9公里，交通通達性極佳。項目周邊3公里范圍內，優質寫字樓、成熟住宅區與完備的公共配套設施密集，形成了穩定且龐大的高價值客群基礎。

商圈內聚集了茂業百貨、百盛購物中心、新世界百貨等傳統商業體，以及成綿路步行街、馬家巷特色小吃街等商業街，形成“多中心、多層次”的商業格局，商業資源豐富度高， 消費選擇多元化。

19年的持續運營，凱德深度融入綿陽的城市肌理，構成了其難以被復制的客戶基礎與市場認知度?？土鞅憩F看，凱德廣場·涪城近年來呈持續穩健增長態勢，客流量已位居綿陽商場的前9%行列。

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“規?；瘍瀯? 多元場景”，托起了上揚的業績增長曲線

激烈的商業競爭中，凱德廣場·涪城交出了一份令人信服的答卷，這也是其能成為區域市場REITs破冰者的核心底氣。而這背后離不開其大體量的規模優勢，以及持續的品牌與場景運營，構筑了鮮明的護城河。

穩建上揚的增長曲線，資產質量優異

據招募說明書，項目2022年至去年9月的盈利持續增長，現金流強勁。

近三年及一期（2022-2025年9月），營業收入保持穩定，分別為1.05億元、1.12億元和9114.32萬元。凈利潤增長曲線陡升，從2099.90萬元持續攀升至3583.38萬元（2024年），2025年前三季度已達3144.52萬元，展現出強大的盈利提升能力。

此外，核心盈利指標（EBITDA與NOI）表現亮眼，運營凈收益（NOI）扣除資本性支出后，從6016.56萬元增長至8226.42萬元（2024年），對應的NOI Margin從57.08%顯著提升至72.25%，反映出卓越的運營效率和成本控制能力。

細看各大運營指標健康，有以下看點：

• 出租率與收繳率雙高：自2022年以來，期末時點出租率始終保持在98%以上，平均出租率更是從96.96%穩步提升至99.13%。租金收繳率連續多年接近100%，這近乎完美的指標組合，證明了其租戶質量之高和現金流之穩定。

• 坪效與客流齊升：月租金坪效從140元/平方米提升至154元/平方米，月銷售坪效從1077元/平方米躍升至1246元/平方米。同期，日均客流量從2.79萬人次增長至3.43萬人次。這一“價量齊升”的局面，直觀體現了項目商業活力的增強和市場吸引力的鞏固。

• 租售比健康：始終維持在12.7%-13.2%的合理區間，表明租金增長與商戶經營業績形成了良性互動，有利于商業生態的長期穩定。

• 持續煥新能力：近三年及一期，項目整體新簽率達到28.54%，新簽合同加權平均年限為2.5年，且長于續簽期限。這顯示出項目對新興品牌仍具備強大吸引力，并為持續的業態調整、品牌升級預留了空間，保證了資產未來的成長性與競爭力。

“規模化優勢+ 多元場景”，形成高壁壘護城河

憑借一期+二期連通后的規模優勢、業態互補性 （涵蓋超市、影院、兒童教育、特色餐飲）及公交樞紐便利性，凱德廣場·涪城成為綿陽城中心最大純商業體驗式購物中心、時尚家庭聚集地，在核心商圈中形成差異化競爭力，能夠滿足消費者“購物+社交+親子+休閑”的一站式綜合消費需求，并具備持續導入新品牌、新場景的空間基礎，在其目標客群“年輕客群+品質家庭”中知名度和受歡迎度雙高。

自運營以來，項目持續打造城市首店、首展及多元社交場景，引進超50家獨家或首店品牌。2025年新增多家區域及城市首店，其中近20家品牌年銷售額超千萬，形成強大的首發經濟標桿效應。同時，通過打造“花開會仙享街”主題街區及“會仙里”美食街區等差異化消費場景，并強化兒童教育、特色餐飲等優勢品類，成功鞏固了其作為城市級一站式體驗中心的地位。

當然，在取得上述亮眼成績的同時，也應客觀看到，項目在長期的運營過程中也積累了一些可供優化的空間，這恰恰是其未來持續煥新的潛力所在。

截至2025年9月30日，凱德廣場·涪城的租戶業態主要由文娛及配套、零售、餐飲及其他構成。其中，文娛及配套業態租賃面積占比最高，達43.41%；零售與餐飲分別占33.81%和18.48%。從結構上看，項目已明顯向體驗類業態傾斜，隨著“強體驗、重社交”的消費趨勢進一步優化，項目仍可持續提升各業態間的互動與協同效應。

此外，建筑外立面的視覺形象相對傳統，與當代商業空間的審美趨勢存在差距。若能結合客群偏好與市場動向，系統推進業態組合與建筑形象的升級，將有力提升項目的整體吸引力與品牌辨識度，為長期發展注入新動能。

以上可知，凱德廣場·涪城REIT的上市，證明位于核心區位、運營成熟的非一線城市有優質資產，同樣能產生穩定、可持續的現金流，其為同類資產提供了可驗證的估值范例，具有重要的市場示范意義。其后續表現，將持續影響資本市場對下沉市場商業地產的價值認知。

從一線深圳到非一線綿陽，凱德用實踐在證明著：REITs時代，投資者不再為鋼筋水泥買單，市場對于“真正好資產”已經有了更深刻的認知。投資者更愿意為可持續的經營能力、稀缺的區位價值與精細化的資產管理付費。

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