「府庫第1187期原創內容」

一份30年的報告告訴你：合理的投資預期長什么樣

最近在翻一份報告的時候，我被一個數字卡住了。

JP Morgan剛發了最新一版《長期資本市場假設》（Long-Term Capital Market Assumptions）。這份報告每年出一次，今年是第30版——128頁，100多位行業分析師和策略師，覆蓋200多種資產、20種基礎貨幣，基本上是全球資管行業里最大規模的一次"未來十年能賺多少"的集體推算。

結論是：「一個全球60/40股債組合，未來10到15年的預期年化回報是6.4%。」

我之前給自己的錨是GDP增長率——經濟長期能增長多少，投資回報大致就在那個附近。但看到這份報告的時候，我意識到這個問題其實可以算得更細：不同的資產、不同的配置結構，對應的合理預期是不一樣的。

6.4%是怎么來的

先說這個6.4%不是拍腦袋拍出來的。

所謂60/40，就是60%配全球股票（MSCI ACWI指數），40%配全球債券。這是全球機構投資者用了幾十年的經典平衡組合，很多養老金、大學捐贈基金、家族辦公室的基準配置都長這個樣子。

JP Morgan給每一種資產類別都算了預期回報。把主要的幾個列出來：

60%股票+40%債券加權平均下來，就是6.4%。

有一個細節值得注意：「過去一年全球股市大漲，估值明顯抬升了，但這個數字跟去年的報告一模一樣——還是6.4%。」 意思是，他們認為短期的漲跌不改變未來10到15年的大方向。牛市不會讓長期預期變高，因為估值貴了；但企業盈利和債券收益率也在改善，兩者對沖之后，大數不變。

這套方法論跑了30年，不是今年臨時搭出來的。很多全球的機構投資者和投資顧問，每年就是拿這份報告來設定自己未來十年的配置方向和回報預期。

6.4%到底什么水平

6.4%聽起來不高。但換個角度算一下：

「復利10年，100萬變186萬。復利15年，變253萬。」

再看歷史對照。報告里有一張圖很直觀：

1995年往全球60/40組合里投100美元，到2025年值785美元。30年里經歷了互聯網泡沫、金融危機、歐債危機、新冠疫情，全都扛過來了。這30年全球股票的年化是8.3%，債券是4.3%。

6.4%跟過去30年60/40的實際復合回報其實很接近——這不是一個"保守"的數字，這是一個"現實"的數字。

拉回國內看看。滬深300從基日（2004年底）到現在的歷史年化大約7%左右，看起來不錯。但問題是：「基金持有人的實際收益遠低于指數回報。」 有數據顯示，2020年到2024年這五年，非貨幣型公募基金的資金加權收益率大約只有1.2%。指數漲了，基金也漲了，但大部分人沒賺到——買在高點、賣在低點，來回折騰，把收益磨沒了。

所以6.4%到底什么水平？「它不是一個讓人興奮的數字，但它是一個大多數人實際上很難穩定拿到的數字。」

有了這個錨，很多事情反而想得通了

我覺得6.4%最大的價值不在于它"準不準"，而在于它提供了一個參照系。

有了這個參照系，很多決策會變得更清晰。

「比如說，追求10%甚至15%的年化，意味著什么？」

報告里有一張有效前沿圖，非常直觀：

60/40組合的預期回報是6.4%，波動率大約10.8%。想把回報提到7%左右，需要配純股票，波動率直接升到14%以上。再往上——比如私募股權的10%，波動率是20%+。

「回報從6.4%升到10%，波動率可能翻了一倍。」 不是說10%不能追求，而是每多一個點的回報，背后都有對應的波動代價。

「再比如，從2024年9月底以來，A股行情一路不錯，不少人都取得了挺好的收益。」 但其中有一部分原因是能力，但周期應該是更重要的因素。報告里列了13種未來十年可能影響資產回報的結構性變量（Exhibit 9）——有下行的，比如地緣沖突擴大、美國債務壓力、貿易摩擦升級；也有上行的，比如AI帶來的生產力躍升、可再生能源加速。這些不是"可能發生"，而是"幾乎一定會遇到其中幾種"。

6.4%已經把這些波折算進去了。「它不是假設一切順利，而是假設一路顛簸，但方向是對的。」

在6.4%的基礎上還能怎么做

我自己看完這個數字之后做了一件事：重新對照了一下自己的組合和心里的預期。

我的組合大概是60%股票、20%債券、20%另類資產和另類投資策略。對照報告的數據，這個結構的合理預期大概在6.5%到7%之間。

說實話，我希望拿到比6.4%更高的收益。但看完報告之后更清楚的一件事是：「超額收益不是白來的。」 想在6.4%的基礎上再往上走，要么承受更大的波動，要么投入更多的研究去找alpha——而不是靠運氣或者靠膽子大。

報告里也有一組數據很有意思：在60/40的基礎上加入30%的另類資產（房地產、基礎設施、對沖基金、私募等），組合回報可以從6.4%提升到6.9%，Sharpe比率提升25%。

30%的另類配置，額外多了0.5個百分點的回報，但更重要的是波動率降低了、風險調整后的收益明顯改善。「這0.5%不是靠冒更大的險換來的，而是靠更分散的配置換來的。」

這樣一來，"怎么提升組合回報"就拆成了兩件事：一是在配置的多樣性上下功夫，二是通過投資策略去優化單一資產的風險收益特征。

不同的配置，不同的預期

這份報告其實給了一張很清晰的對照表：

純債券組合大約4%，經典60/40大約6.4%，加了另類的60/40+大約6.9%，純股票大約7%。

不同的配置結構，對應不同的合理預期。組合基本上全是股票的話，追求8%-9%是合理的，但某一年回撤20%甚至30%也是正常的。比較均衡的股債搭配，6%-7%就已經是一個很實在的預期了。

關鍵是這兩個東西要匹配——「預期和配置對不上的時候，才容易做出讓自己后悔的操作。」

看完這份報告，有一件事可以馬上做：盤一下自己組合里都有哪些資產類別。

很多人的組合其實比想象中集中——可能全是股票類資產，或者全是A股。報告給出的一個很實際的思路是：在股債的基礎上加一些不同類型的資產（房地產、基礎設施、商品、黃金等），哪怕比例不大，組合的風險收益特征就會改善。前面提到的30%另類配置方案，回報從6.4%提升到6.9%，靠的不是承擔更多風險，而是資產之間的低相關性。

另一個方向是：如果在某個領域確實有認知優勢——比如長期跟蹤某個行業、對某類資產有深入研究——那在這個領域爭取超額收益是合理的。6.4%是被動配置的基準線，主動研究的價值就體現在能不能在自己熟悉的地方比基準做得更好一些。

這兩件事不沖突：配置的廣度解決"不把雞蛋放在一個籃子里"的問題，認知的深度解決"在擅長的地方多賺一點"的問題。

回想剛進股市那會兒，總覺得一年翻一倍才算賺錢，結果越追越偏，風險也越扛越大。有了這個錨之后，反而能在長期投資中更好地找準方向，也更清楚自己到底在承擔什么樣的風險。