出品 | 創(chuàng)業(yè)最前線

作者 | 李斌

編輯 | 胡芳潔

美編 | 邢靜

審核 | 頌文

2026年1月，深圳護家科技（集團）股份有限公司（下稱“護家科技”）向港交所遞交上市申請，這家由深圳大學(xué)營銷學(xué)講師創(chuàng)立的企業(yè)，成立六年便將核心品牌HBN推至20億元規(guī)模，并敲響港交所的大門。

據(jù)招股書，護家科技全部收入均來自HBN品牌。

招股書顯示，HBN在2023-2025年前三季度營收分別為19.48億元、20.83億元、15.14億元。另據(jù)用戶說數(shù)據(jù)，HBN在2022年GMV約為10.22億元，這意味著品牌營收增速從2023年的90%以上，驟降至2024年的6.9%，增長乏力。

作為主打抗老、美白等功效護膚的國貨品牌，HBN以真功效為標(biāo)簽，卻陷入“高毛利、高營銷、低研發(fā)”的爭議——研發(fā)開支不足銷售及分銷開支的1/20，上市前突擊分紅近半利潤，引發(fā)市場對其長期主義戰(zhàn)略的質(zhì)疑。

在國貨護膚崛起與功效護膚競爭白熱化的當(dāng)下，護家科技的故事，折射出本土品牌突圍的共性問題：當(dāng)“營銷驅(qū)動”遇上“研發(fā)短板”，功效護膚的故事能否撐起資本市場的期待？

1、成立六年收入超20億元，卻陷入增長焦慮

護家科技旗下主品牌HBN創(chuàng)立于2019年，精準(zhǔn)切入抗老、美白等功效護膚賽道。

彼時，國內(nèi)護膚市場正從基礎(chǔ)保濕向功效細(xì)分轉(zhuǎn)型，消費者對成分與科學(xué)驗證的需求日益增強，國貨美妝迎來重要發(fā)展轉(zhuǎn)折點。

成立之初，HBN率先將“早C晚A”（日間使用維生素C類產(chǎn)品美白、夜間使用A醇類產(chǎn)品抗老）護膚理念系統(tǒng)性推向大眾市場，迅速打開銷量。

用戶說數(shù)據(jù)顯示，品牌在成立三年后的2022年GMV已達(dá)10.22億元，超越完美日記、潤百顏等品牌，與夸迪、百雀羚、花西子、自然堂等共同躋身“十億俱樂部”。

在招股書中，HBN自稱“較早提出早C晚A護膚理念的國產(chǎn)護膚品牌之一”。

同期卡位早C晚A賽道的還有珀萊雅，2019年，珀萊雅推出早C晚A產(chǎn)品雙抗精華。

不過，二者產(chǎn)品策略有所不同：珀萊雅的早C晚A經(jīng)典產(chǎn)品雙抗精華采用雙倉真空包裝，主打成分為煙酰胺、麥角硫因、多肽等，側(cè)重抗糖抗氧與維穩(wěn)美白，電商平臺到手價約231.83元/30ml。

（圖 / HBN天貓旗艦店客服回復(fù)）

而HBN則構(gòu)建了更為系統(tǒng)化的產(chǎn)品矩陣，在天貓店鋪中，客服會針對“早C晚A”咨詢自動回復(fù)完整搭配清單，熱銷的發(fā)光精華與超A瓶組合到手價為623元/60ml，其中發(fā)光精華單獨購買到手價341元/30ml，超A瓶精華單獨購買到手價372元/30ml。

從配方設(shè)計看，HBN產(chǎn)品分別在日間美白與夜間抗老兩端發(fā)力，強調(diào)全鏈路功效，定價與定位也相對更高。其發(fā)光精華主要含α-熊果苷、麥角硫因，超A瓶則主打?qū)Ｑ谐珹醇與膠原蛋白肽組合。

招股書顯示，HBN在2023年至2025年前三季度的營收分別為19.48億元、20.83億元和15.14億元，同期毛利率維持在73.4%–76.6%之間，略高于珀萊雅70%左右毛利率水平。

成立僅六年便取得如此成績的HBN，增長勢頭卻已顯疲態(tài)。

（圖 / 護家科技招股書）

（圖 / 用戶說）

（圖 / 護家科技招股書）

據(jù)用戶說數(shù)據(jù)，HBN2022年GMV約為10.22億元。而招股書顯示，2023年至2025年前三季度，HBN營收為19.48億元、20.83億元和15.14億元。這意味著品牌規(guī)模在2023年幾乎翻了一番，而2024年增長已快速大幅回落。

綜合上述數(shù)據(jù)計算，HBN營收增速從2023年約90.61%驟降至2024年的6.93%，2025年前三季度雖回升至10.27%，仍遠(yuǎn)低于早期90%左右的增速，也明顯落后于同期向港交所發(fā)起沖擊的半畝花田（25%）等競品的增速。

盡管用戶說數(shù)據(jù)僅可供參考，但也從側(cè)面反映HBN收入增長速度已從之前的高速增長，步入平穩(wěn)期。

招股書中，HBN強調(diào)自身是“國貨護膚前十中最年輕的品牌”，卻僅披露兩年一期財務(wù)數(shù)據(jù)，未能完全覆蓋聯(lián)交所主板上市規(guī)則中關(guān)于三年完整財報期的常規(guī)披露要求。

這或許折射出品牌對增長放緩的焦慮，也成為其沖刺港股上市的重要動因。

2、重推廣輕研發(fā)，真功效標(biāo)簽下的隱憂

HBN的快速崛起，離不開巨額推廣開支的驅(qū)動。

招股書顯示，2023年至2025年前三季度，公司的銷售及分銷開支分別高達(dá)12.68億元、12.38億元和8.71億元，占同期營收的比例分別為65.1%、59.4%和57.6%。其中，推廣開支（涵蓋電商平臺廣告、KOL/KOC合作及線下廣告）是大頭，占比超過八成。

僅2023年，12.68億元銷售及分銷開支中，推廣開支就達(dá)11.14億元，占當(dāng)年營收的57.2%。

（圖 / 攝圖網(wǎng)，基于VRF協(xié)議）

具體來看，HBN在品牌代言上投入較為克制，直到2026年1月才官宣歌手汪蘇瀧為首位品牌代言人。其推廣資源主要傾斜于內(nèi)容營銷與KOL合作。

例如，2023年，HBN聯(lián)合騰訊視頻出品了自制綜藝《百位美妝博主抗老真相》，通過記錄百位博主使用其產(chǎn)品28天后的皮膚檢測結(jié)果，直觀呈現(xiàn)真功效。

2024年，節(jié)目推出第二季，邀請明星伊能靜、知名成分黨博主K大等跨領(lǐng)域KOL，圍繞核心產(chǎn)品A醇面霜進行測評，并引入護膚專家進行成分科普。

這種高密度、高舉高打的市場溝通策略，在短期內(nèi)迅速建立了品牌認(rèn)知和銷量，但也帶來了高昂的推廣成本。

與之形成鮮明對比的是公司在研發(fā)上的吝嗇。

同期，HBN的研發(fā)開支僅為0.66億元、0.58億元和0.40億元，不到銷售及分銷開支的二十分之一。同期，公司研發(fā)開支率分別為3.4%、2.8%、2.6%，在美妝企業(yè)中屬于正常水平，但呈現(xiàn)逐年下滑趨勢。

這種反差帶來的深層問題在于其技術(shù)護城河的薄弱。

HBN產(chǎn)品核心宣稱的成分，如視黃醇（A醇）、α-熊果苷、咖啡因及多種肽類，均是護膚領(lǐng)域應(yīng)用歷史悠久的成熟成分，并非獨家成分。

例如，視黃醇在化妝品中的應(yīng)用已超30年，珀萊雅、露得清、The Ordinary、理膚泉、歐萊雅、OLAY、JohnJeff等，從國貨競品到國際品牌均有廣泛布局,且產(chǎn)品成分濃度從0.1%到0.5%矩陣清晰，可選擇范圍豐富。

α-熊果苷在美麗修行平臺上的備案產(chǎn)品已超8萬條。即便是其產(chǎn)品中添加的乙酰基四肽-9等肽類成分，也與珀萊雅等競爭對手的主打成分高度重合，后者在該成分上的品牌辨識度反而更高。

核心成分缺乏獨特性，導(dǎo)致HBN產(chǎn)品線出現(xiàn)斷層。

（圖 / 電商平臺）

在天貓官方旗艦店，HBN主打α-熊果苷的“發(fā)光水”以最近30w+人付款的銷量遙遙領(lǐng)先，而同樣宣稱抗老、添加了肽類和視黃醇的“三重視黃醇精華水”等產(chǎn)品，2000+人付款的銷量與前者相差數(shù)個量級。

這反映出HBN過度依賴少數(shù)明星成分和單品，尚未構(gòu)建均衡且具有持續(xù)吸引力的產(chǎn)品矩陣。

生產(chǎn)模式也加劇了市場對HBN產(chǎn)品力和長期競爭力的擔(dān)憂。

招股書披露，HBN在深圳建有自有工廠，但截至2025年末仍未正式投產(chǎn)。目前，其產(chǎn)品主要依靠委托生產(chǎn)。代工廠芭薇股份的招股書顯示，HBN自2021年起便是其前五大客戶，采購金額占年度營收比重高達(dá)13%-15%。

代工模式雖能快速響應(yīng)市場，但在配方保密、品控一致性、核心技術(shù)積累等方面存在天然短板。電商平臺上有不少消費者反饋，使用HBN“發(fā)光水”后出現(xiàn)皮膚暗沉等問題，這或許部分揭示了品控面臨的挑戰(zhàn)。

HBN用高昂的銷售及分銷開支講出了一個高速增長的功效故事，但研發(fā)投入不足、核心成分的通用性、產(chǎn)品矩陣的斷層以及依賴代工的生產(chǎn)模式，都讓這個故事的長期可信度與可持續(xù)性被打上問號。

當(dāng)流量紅利見頂、消費者愈發(fā)理性，重推廣、輕研發(fā)的路徑能否支撐其走向更遠(yuǎn)的未來，將是護家科技上市路上必須直面的核心拷問。

3、創(chuàng)始人早期創(chuàng)業(yè)項目已解散，HBN上市前突擊分紅

HBN高效的品牌溝通與營銷打法，深深植根于創(chuàng)始人姚哲男的創(chuàng)業(yè)基因之中。

公開資料顯示，姚哲男17歲赴英留學(xué)，18歲便涉足汽車貿(mào)易，通過互聯(lián)網(wǎng)內(nèi)容創(chuàng)新與社群運營，成功將業(yè)務(wù)拓展至英國主流市場。25歲碩士畢業(yè)后，他回國成為一名大學(xué)講師，兩年后創(chuàng)立廣告公司，為上市公司提供年度營銷方案。

2014年，姚哲男創(chuàng)立衛(wèi)生巾品牌“美則”，憑借UGC（用戶生產(chǎn)內(nèi)容）內(nèi)容傳播，迅速將天貓月流水從50萬拉升至380萬。2018年，他再次創(chuàng)業(yè)，創(chuàng)立了HBN品牌，同樣以用戶調(diào)研和內(nèi)容測評作為市場切入點。

串聯(lián)其履歷不難發(fā)現(xiàn)，姚哲男擅長洞察用戶需求、駕馭流量與內(nèi)容營銷。

然而，其前一個創(chuàng)業(yè)項目“美則”的經(jīng)歷，也為市場審視HBN的長期發(fā)展蒙上了一層陰影。

美則的主體公司深圳市護家生物科技有限公司（下稱“護家生物”）在2014年至2018年間完成了四輪融資，累計融資額超過1億元。

（圖 / 天眼查）

就在HBN沖刺港股IPO前夕，曾孵化美則的護家生物于2025年悄然解散。值得注意的是，曾投資美則的美圖、盈信資本，同樣也是HBN項目的早期投資人。這一關(guān)聯(lián)引發(fā)了市場對創(chuàng)始人項目延續(xù)性與資本運作能力的關(guān)注。

更直接引發(fā)市場疑慮的，是HBN在遞交上市申請前的突擊式分紅操作。

2026年1月，就在向港交所遞交招股書前夕，公司宣布派發(fā)現(xiàn)金股息1億元。根據(jù)創(chuàng)始人姚哲男及其配偶合計持股48.68%的比例計算，二人通過此次分紅套現(xiàn)近5000萬元。而就在此前不久的2025年前三季度，公司已派發(fā)了3750萬元的股息。

這一系列密集的現(xiàn)金分配，與公司招股書中所述的“募資將用于研發(fā)、生產(chǎn)及品牌建設(shè)”的未來規(guī)劃形成了鮮明對比。

投資人張遼（化名）分析，上市前突擊分紅可能反映了公司控制人對短期利益的傾斜，或是對長期持續(xù)投入研發(fā)、構(gòu)建核心競爭力的信心有所不足。盡管招股書描繪了未來的投入藍(lán)圖，但上市前將大額利潤分配出表，很可能一定程度削弱投資者對公司資金使用效率及長期戰(zhàn)略定力的信任。

（圖 / HBN顏究所官方微信公眾號）

在美則項目悄然落幕的前車之鑒下，HBN上市前的分紅舉動，無疑加劇了市場對其能否擺脫營銷驅(qū)動路徑依賴、真正構(gòu)建可持續(xù)商業(yè)模式的深層焦慮。

*注：文中題圖及未署名圖片來自HBN官網(wǎng)。