作者| 方喬

編輯| 汪戈伐

股價翻倍、利潤翻倍，實控人的減持動作也跟著提速。

天山鋁業控股股東錦隆能源近日把手中6850萬股質押出去，換取一筆融資，質押方為中信證券，期限兩年，涉及股份約占公司總股本1.48%。

放在更長的時間軸來看，這是曾超懿、曾超林兄弟近期連續出手的第三步：2026年1月，兩人合計套現8.16億元；2月底，新一輪減持計劃隨即跟上，按3月5日收盤價19.19元測算，潛在套現規模超過17億元。

若將歷年分紅、債券換股等收益一并計入，曾氏兄弟從天山鋁業累計拿走的資金已超過48億元。公司對各項操作的解釋口徑始終一致：股東自身資金需求。與此同時，公司三季度末應收票據同比暴增近三倍，這一財務異動同樣引人關注。

天山鋁業背后是一個典型的家族創業故事，1980年代，曾小山在湖南邵東以一筆積蓄辦起鋁廠，幾十年間逐步向外擴張，2010年前后將產業重心移向新疆，借助當地豐富的資源與能源條件，將產業鏈從鋁土礦一路延伸到電解鋁、高純鋁，并自建電廠控制成本。

2020年，天山鋁業以170億元作價完成借殼，登陸A股。到2025年，曾小山家族以280億元財富躋身胡潤百富榜第231位。

借殼上市為曾氏家族打開了多條變現渠道，其一是分紅：據Wind數據，2020年至2025年前三季度，公司累計派出現金紅利76.31億元，曾超懿、曾超林及其一致行動人合計從中獲得約32億元。

其二是債券換股：2024年，錦隆能源發行20億元可交換債，最終以9.4元/股的價格完成約8946萬股換股，折合約8.41億元；由于錦隆能源幾乎全由曾超懿家族持有，這筆操作與直接減持效果相近。

其三是二級市場減持：2026年1月，曾超懿、曾超林各減持約2295萬股，合計套現8.16億元，已屬頂格操作。其四則是本次質押融資，加上此前尚未到期的約5億元質押余額，股權質押融資規模仍在累積。

四條路徑合并計算，曾氏兄弟累計變現金額已突破48億元，新一輪逾17億元的減持計劃尚在進行中，最終數字還會繼續走高。

對于上述操作，公司方面表示質押風險可控，不存在平倉風險，對上市公司經營和控制權均無影響。至于資金的具體流向，各份公告中均未見說明。

曾氏兄弟能夠持續變現，根本原因在于天山鋁業本身的盈利質量。據Wind數據，公司自2020年借殼上市至2025年前三季度，累計歸母凈利潤約達184億元。

其中2024年表現尤為突出，當年氧化鋁價格從年初約3300元/噸一路攀升至年末約5700元/噸，全年均價同比上漲約40%，公司歸母凈利潤隨之達到44.55億元，較上年幾乎翻倍。

2025年前三季度，營收與凈利潤分別錄得223.21億元和33.40億元，同比各增7.34%和8.31%，雖然增速較2024年有所回落，但盈利勢頭依然穩定。

支撐這一業績表現的，是公司的縱向一體化布局。自產氧化鋁和自備電廠，讓天山鋁業在原料價格大幅波動時擁有明顯的成本緩沖空間，而缺少上游布局的同行則受沖擊更大。

2024年，電解鋁行業內部就出現了明顯分化：具備氧化鋁自產能力的企業成功規避了原料漲價的壓力，而依賴外采的企業利潤則被大幅壓縮，天山鋁業正屬于前者。

海外方面，公司已在幾內亞建成年產能約600萬噸的鋁土礦項目并投入運營，印尼三處礦區自2025年起陸續開采，總勘探面積約25.90萬公頃，資源保障能力進一步提升。當然，海外運營也伴隨著匯率、政策等額外風險，需要持續關注。

不過，2025年三季報中有一組數據值得細看。截至當年9月末，公司應收票據及應收賬款合計23.33億元，同比增幅達187.32%，為歷史最高水平。其中應收票據單項達19.07億元，同比上升296.47%；應收賬款4.26億元，同比增長28.70%。

公司解釋稱，這與當期引入票據結算方式有關，部分已背書未到期票據在會計處理上未予終止確認，推高了賬面金額。這一解釋有其邏輯，但應收賬款的增速已明顯快于同期營收增速，后續回款節奏是否平穩，還需觀察。

此外，公司資產負債率雖從年初約53%降至48.1%，但距離自身設定的40%長期目標仍有一段路要走。

從整體來看，天山鋁業的基本面具有一定支撐，產業鏈優勢真實存在，盈利能力也在行業中處于較好水平。實控人的資本運作是否會對公司長期發展產生影響，以及應收款項能否按時回收，是接下來值得持續觀察的兩個方向。

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