隨著智能物流機器人賽道持續升溫，浙江凱樂士科技集團股份有限公司（以下簡稱“凱樂士”）于2026年3月8日通過港交所主板上市聆訊，距離成為港股“綜合智能場內物流機器人第一股”僅一步之遙。

凱樂士盡管在細分賽道VNA AMR領域出貨量位居全國第一，手握22億元在手訂單，但招股書也揭示出其“高增長”背后的另一面：累計虧損超7億、毛利率不及行業頭部一半、負債率攀升至162%的警戒線。當順豐的光環從前五大客戶名單中褪去，這家帶著管理層合規“舊傷”的公司，能否在擁擠的機器人IPO潮中突圍？

01 高增長、凈虧損、低毛利率、高負債、持續現金流流出

凱樂士成立于2016年，定位為綜合智能場內物流機器人提供商，圍繞三大核心產品線構建業務體系：多向穿梭車機器人（MSR）、自主移動機器人（AMR）及輸送分揀機器人（CSR）。

公司并非簡單的硬件銷售商，而是提供“硬件+軟件”一體化的智能物流解決方案——通過自研的WMS（倉庫管理系統）、WCS（倉庫控制系統）、RCS（機器人控制系統）將不同設備納入統一調度框架，實現從任務下發到執行落地的全流程閉環。

按2024年收入計算，凱樂士在中國前五大綜合智能場內物流機器人公司中名列第五，市場份額為1.6%。值得注意的是，在更細分的VNA AMR（極窄巷道自主移動機器人）領域，公司按2024年出貨量計算在中國市場排名第一。

招股書顯示，凱樂士近年收入在波動中維持增長。2022年至2024年及2025年前9個月（報告期），公司營業收入6.57億元、5.51億元、7.21億元和5.52億元，同比下降16.2%、增長31.0%和增長60.3%。

凱樂士尚未實現盈利，但虧損幅度呈現收窄趨勢。報告期，公司凈虧損2.10億元、2.42億元、1.78億元和1.34億元，報告期累計凈虧損達7.64億元。若從“經調整凈虧損（非國際財務報告準則指標）”來看，改善更為明顯：由2022年的1.17億元、2023年的1.23億元收窄至2024年的0.50億元，2025年前9個月進一步降至約0.14億元。

此外，凱樂士毛利率偏低。2022年至2025年前9個月，公司整體毛利率始終在15.7%至16.6%的窄幅區間內徘徊。這一水平與行業頭部企業存在明顯差距——AMR龍頭企業極智嘉2024年毛利率為34.75%，斯坦德機器人同期毛利率更高達38.8%。

造成這一差距的核心原因在于產品收入結構。公司的多功能綜合系統業務在2024年收入占比高達79%，但毛利率從2023年的14%下滑至2024年的10.8%，2025年前三季度略有回升至12.1%。這一業務模式是將自主研發的機器人與第三方產品打包整合，集成業務的屬性決定了其利潤率難以提升。

而單一功能機器人部署業務，2024年毛利率達30.3%，但收入占比僅18.4%，尚不足以拉動整體盈利水平。

凱樂士的財務結構正承受巨大現金流壓力。2022年至2025年前三季度，公司經營活動現金流持續為負，凈流出金額分別為9426萬元、9700萬元、1081萬元和3530萬元，累計“失血”超過2.3億元。同期，現金及現金等價物從2022年末的1.94億元降至2025年9月末的9452萬元，縮水幅度超過一半。

截至2025年9月30日，公司負債凈額達11.96億元，資產負債率攀升至162%的危險水平，意味著公司已陷入技術性資不抵債的困境。負債凈額的持續攀升，部分源于對早期投資者的“回購債務”——招股書列示與IPO前投資者贖回權相關的可贖回負債高達17.99億元。

02 順豐的“雙重身份”與客戶穩定性疑慮

順豐是凱樂士最耀眼的標簽。通過順豐科技及蘇州匯道并購投資基金，順豐合計持股14.1%，與嘉興融銘投資合伙企業并列成為凱樂士最大股東。這種關系不僅僅是資本聯姻，更是業務上的深度捆綁。

2022年至2023年，凱樂士向順豐集團銷售的智能物流系統分別達到8001萬元和7318萬元，關聯交易占比超過12%。但令人關注的是，2024年及2025年前9個月，順豐卻從前五大客戶名單中消失。

這是順豐內部需求變化，還是凱樂士主動降低關聯交易依賴，或是雙方合作關系出現調整，招股書并未給出明確解釋，但核心客戶的“隱身”難免引發市場對業務穩定性的擔憂。

更廣泛地看，凱樂士的客戶穩定性確實存疑。2022年至2024年，公司每年的第一大客戶都不是同一家，2022年和2023年的前五大客戶只有1家重復，2023年與2024年也只有1家重復。這種高更迭率，不僅容易受下游行業周期波動影響，也讓外界對其業務壁壘與客戶粘性提出質疑。

智能物流機器人賽道正借具身智能東風迎來爆發。弗若斯特沙利文數據顯示，全球智能場內物流機器人市場規模預計由2024年的1183億元增長至2030年的3441億元，復合年增長率19.4%；中國市場規模預計由2024年的440億元增長至2030年的1339億元，復合年增長率20.2%。

然而，賽道紅利之下，是高度分散的市場格局與日趨白熱化的競爭。中國前五大綜合智能場內物流機器人企業合計市場份額僅12.6%

除頭部企業外，市場中還有約100家同類企業同臺競爭。極智嘉、海柔創新、快倉、?？禉C器人等企業均在圍繞“一體化系統交付”技術路線加速迭代，爭奪電商倉配、快遞分撥、制造業線邊物流等核心場景

值得警惕的是，近期機器人企業上市表現并不樂觀。3月9日在港交所掛牌的埃斯頓上市首日即破發，收報12.90港元，較發行價15.36港元低了16.02%。

除凱樂士外，斯坦德機器人、優艾智合、海柔創新等多家頭部企業均在港股排隊上市，短期內機器人賽道IPO供給大幅增加，而市場資金總量相對有限，投資者對企業的盈利能力、技術壁壘、訂單質量要求將愈發嚴苛。

在光鮮的學霸簡歷背后，凱樂士的管理層合規風險正浮出水面。

具體來看，2014年在九州通醫藥任職時，創始人谷春光的配偶楊艷用其賬戶賣出股票，違反了《中華人民共和國證券法》關于短線交易及中期報告前30日禁售的規定。谷春光本人也曾在九州通醫藥任職期間被發現從事短線交易及違反禁售期限制。

2019年，第一創業證券承銷保薦有限責任公司在鴻達興業股份有限公司2019年可轉債項目持續督導期間被發現未盡盡職調查義務，首席財務官宋垚宋垚作為當時負責相關項目的保薦人代表之一，被認定為直接負責的主管人員，被江蘇證監局處以警告并罰款150萬元。

雖然這些事件發生在過往任職期間，但在港股市場對上市公司治理要求日益嚴格的背景下，管理層的歷史合規記錄仍是投資者需要關注的因素。

對于關注港股新股的投資者而言，凱樂士呈現出典型的“高增長、低盈利、高負債”特征。市場不缺概念，不缺故事，缺的是可持續的盈利模式和健康的財務底子。

通過聆訊意味著凱樂士拿到了進入港股市場的“入場券”，但真正的考驗才剛剛開始——當順豐的光環褪去、風口的熱度降溫，這家公司靠什么穿越周期？

morseipo18

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