山推工程機械股份有限公司（股票簡稱：山推股份）的前身是成立于1952年的煙臺機器廠，1966年煙臺機器廠遷址濟寧市改名濟寧機器廠；1980年，濟寧機器廠、濟寧通用機械廠和濟寧動力機械廠三家企業(yè)合并組建山東推土機總廠。1993年成立山推工程機械股份有限公司，并于1997年1月在深交所掛牌上市，是山東重工集團權屬子公司。

山推股份總部在山東省濟寧市，在國內自有占地總面積超1000畝。擁有6個生產基地及11條工程機械及備件生產線。產品覆蓋推土機系列、道路機械系列、混凝土機械系列、裝載機系列、挖掘機系列等十多類主機產品和底盤件、傳動部件、結構件等工程機械配套件。

2025年，山推股份的營收同比增長2.8%，仍是接近150億元的規(guī)模。這是山推股份連續(xù)六年保持增長狀態(tài)，2025年增長有所減速，也算是正常現象。

“工程機械主機產品”是山推股份的核心業(yè)務，2025年該業(yè)務增長了12.2%；但“配件及其他”業(yè)務均有所下跌，綜合后的營收增速就不高了。從核心業(yè)務的情況看，山推股份2025年的表現并不算差。主機賣得多，也不怕未來期間的配件不增長。

國外市場在增長，國內市場在下跌；國外市場的占比接近六成，重要性進一步提升。雖然打開了國際市場是好事，但現在的貿易環(huán)境復雜，這樣的市場分布，風險相對也要高一些。

2025年的凈利潤增長近一成，創(chuàng)下了12.1億元的新紀錄，雖然增速較前兩年有所下降，但其是高位增長，且高于營收的增速，表現要算是相當優(yōu)秀的。

2025年的毛利率繼續(xù)提升，也創(chuàng)下了近八年的新高。銷售凈利率和凈資產收益率也創(chuàng)下了新高，離發(fā)出“葵花寶典”（凈資產收益率高于毛利率）絕招只有一步之遙。

“工程機械主機產品”的毛利率有所提升，是2025年平均毛利率增長的核心原因。“配件及其他”業(yè)務的毛利率在低位繼續(xù)下降，這讓人比較意外，一般配件的毛利率要高得多，山推股份不僅比較低，還穩(wěn)不住，這是什么情況呢？

這會不會和工程機械的客戶主要是專業(yè)的市場經營體，而不像汽車那樣主要是消費者個人呢？從其他同行也有類似表現看，似乎有這種現象；但從行業(yè)數據看，核心零部件的毛利率還是更高的，但通用配件的毛利率確實不如整機。

國外市場的毛利率比國內市場高出一倍不止，2025年還在增長，而國內市場的毛利率卻有所下滑。近八成的毛利額都是國外市場貢獻的，其重要性比營收占比要高得多。

2025年的主營業(yè)務盈利空間繼續(xù)提升，從四年前的1.3個百分點，到2025年的9.4個百分點，這個持續(xù)提升的幅度還是相當可觀的。增長的動力來自于毛利率的增長，期間費用占營收比反而有所增長。

期間費用中的財務費用呈“俯臥撐”狀，2025年的增長主要就是由此波動導致的。由于山推股份的國外市場占比較高，其“匯兌收益“的影響較大，同時，利息費用等因素也有一定的影響。

在其他收益方面，近兩年變成了凈損失狀態(tài)，主要是政府補助和投資收益，覆蓋不了兩大減值損失。2025年的“信用減值損失”有所下降，但政府補助下降更多，最終就是凈損失擴大了。政府補助的構成復雜，但下降最多的是“增值稅退稅”項目，這當然與出口相關的稅收政策調整有關。

“經營活動的現金流量凈額”表現良好，2025年也創(chuàng)下了新高，但這幾年的現金流表現似乎都沒有凈利潤好，原因我們等會兒再說。山推股份的固定資產投資規(guī)模并不大，為此就有能力持續(xù)為資本市場做貢獻，對傳統(tǒng)行業(yè)的企業(yè)來說，也只能這樣了。

近兩年，“經營活動的現金流量凈額”不及凈利潤的主要原因，都是應收項目增長無法全部通過應付項目轉嫁出去，同時也有存貨占用資金增加的影響。

存貨的規(guī)模在2022年末出現過明顯下降，但隨后又增長回來了，最近兩個年末的存貨規(guī)模仍在增長，存貨周轉天數也在拉長。雖然不能說就一定是產品積壓滯銷，但結合著其營收增長減速，存貨方面的管理確實需要和收入來進行匹配調整了。

“應收票據及應收賬款”持續(xù)增長，“應付票據及應付賬款”不是不想增長，而是以前就夠高了，可增長的空間不是太大了。特別是在營收增長變慢的時候，不能把供應商們弄得壓力太大了。

結果就成了多增加運營資金的占用，而且“應收賬款周轉天數”也在拉長，這當然能反映出部分市場信號。不過，預收性質的款項也在增長，似乎又在說明，市場似乎還可以，至少愿意預付款的客戶還在增加。

山推股份的長短期償債能力都控制在兼顧效率與財務風險的平衡狀態(tài)，這是其能夠接近發(fā)出“葵花寶典”（凈資產收益率高于毛利率）絕招的原因所在。其償債方面的問題不大，但可加杠桿的空間也不是太大了。

山推股份2025年的營收和凈利潤雙雙創(chuàng)下新高，預收性質的款項還在增長，經營形勢還是不錯的。但是，對國外市場的依賴過大，存貨和應收賬款的增速都比營收快，后續(xù)市場形勢可能會變得嚴峻起來。

聲明：以上為個人分析，不構成對任何人的投資建議！

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