鐵樹開花式扭虧。

作者 | 方璐

編輯丨于婞

來源 | 野馬財經(jīng)

近日，寒武紀（688256.SH）宣布2025年扭虧并發(fā)布分紅方案，該公司自2020年上市以來連虧，2017-2024年合計虧掉54.17億元，2025年賺得20.59億元，經(jīng)營現(xiàn)金流為負背景下，剛扭虧著手分紅，尤其是2025年末曾用公積金補虧，此番分紅引發(fā)廣泛關注。

中國企業(yè)資本聯(lián)盟副理事長、中國區(qū)首席經(jīng)濟學家柏文喜認為，公積金補虧本質上是會計處理，不影響凈資產(chǎn)和現(xiàn)金流，但將歷史虧損“清零”后，公司得以立即啟動分紅。這種“精準卡線”的操作，在制度上無可挑剔，在商業(yè)邏輯上，容易讓人聯(lián)想到為控股股東后續(xù)減持鋪路的動機。

科創(chuàng)板股票簡稱加“U”意指該公司上市時尚未盈利，寒武紀多年來一直帶“U”前行，如今一朝扭虧，自3月16日起不再帶“U”。既已扭虧，未來能否持續(xù)保持這一好兆頭？寒武紀方面表示，未來預期確實“不太好說”。香頌資本執(zhí)行董事沈萌認為，寒武紀扭虧主要因中美博弈，美國禁止高性能GPU出口中國，同時中國也鼓勵國內企業(yè)采購國產(chǎn)替代品，屬政策驅動的盈利，在一定程度上反映非市場屬性。

截至3月18日收盤，寒武紀報收于1066元/股，跌幅1.3%，總市值4495億元。

01

急分紅惹爭議

牛散誕生

3月13日，寒武紀披露，每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利15元，每股轉增0.49股，不送紅股。截至2025年末，公司母公司可分配利潤為15.84億元。按實際可分配股份計算，本次擬派發(fā)現(xiàn)金紅利共計6.33億元，占2025年凈利潤的比例為30.71%。

寒武紀經(jīng)營現(xiàn)金流一直吃緊，2025年現(xiàn)金流約-4.98億元。從2017年-2024年，其經(jīng)營現(xiàn)金流分別約-2352.43萬元、-5549萬元、-2.02億元、-1.32億元、-8.73億元、-13.3億元、-5.96億元、-16.18億元。2025年略有改善，寒武紀表示，經(jīng)營現(xiàn)金流量凈額較上年同期增加約11.2億元，主要系本期銷售回款較上年同期增加所致。

針對經(jīng)營現(xiàn)金流多年為負，寒武紀方面表示，2025年相對2024年還是增加的，相對上年回款情況還是比較好的。沈萌認為，寒武紀GPU研發(fā)投入巨大，要在短期內加速推進，更需要超常規(guī)燒錢。

除現(xiàn)金流壓力，寒武紀更對未來資金有強需求。2025年7月18日，寒武紀公告稱，綜合考慮公司可自由支配資金金額、擬投資項目情況、未來三年預計自身經(jīng)營情況及其他各項資金需求安排等，公司總體資金缺口約為61.72億元。

市場質疑，寒武紀多年來經(jīng)營現(xiàn)金流為負，剛扭虧即大額分紅，結合2025年末擬使用公積金補虧掃清障礙，有踩線滿足證監(jiān)會30%分紅比例要求，為控股股東后續(xù)減持鋪路之嫌。不過，寒武紀對外表示，已考慮到公司所處發(fā)展階段及未來資金需求等因素，不會影響公司正常經(jīng)營和長期發(fā)展。

圖源：罐頭圖庫

從寒武紀在2025年末啟動公積金補虧操作的制度背景來看，據(jù)柏文喜分析，這是寒武紀自2020年科創(chuàng)板上市以來的首次分紅。科創(chuàng)板分紅依據(jù)的是母公司報表，而非合并報表。證監(jiān)會此前明確表示，公司虧損或累計未分配利潤為負無法分紅。這意味著即使合并報表顯示盈利，如果母公司層面未分配利潤為負，仍不具備分紅條件。在2025年之前，寒武紀母公司層面累計虧損嚴重，2021年至2024年，母公司累計虧損達19.95億元，截至2024年末，母公司未分配利潤為-27.78億元，即便2025年母公司在當年實現(xiàn)盈利，也無法靠單年利潤填平歷史累計虧損。

從政策法規(guī)角度看，2025年12月15日，寒武紀公告使用27.78億元資本公積金彌補母公司累計虧損，將母公司未分配利潤從-27.78億元補至0元。其依據(jù)的是，2024年7月1日施行的新版《公司法》：允許使用資本公積金彌補虧損（需先使用任意公積金和法定公積金，仍不能彌補的，可按規(guī)定使用資本公積金）以及2025年6月財政部《關于公司法、外商投資法施行后有關財務處理問題的通知》：對彌補范圍、時間、依據(jù)、程序等作出財務規(guī)范。補虧完成后，2025年末母公司可分配利潤變?yōu)?5.84億元，為后續(xù)分紅掃清了障礙。

圖源：罐頭圖庫

柏文喜認為，市場質疑并非空穴來風，首先，根據(jù)減持新規(guī)，控股股東減持需滿足“最近三年現(xiàn)金分紅比例不低于年均凈利潤30%”的要求，且“凈利潤為負的會計年度不納入計算”。對寒武紀而言，實際只需計算2025年一年，而公司分紅比例恰好為30.71%，精準跨過30%門檻；其次，2025年寒武紀經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額仍為-4.98億元（雖較2024年的-16.18億元改善），但公司卻選擇大額現(xiàn)金分紅。在現(xiàn)金流尚未轉正、存貨激增（2025年末存貨達49.44億元，同比增長178%）的背景下，大額分紅可能影響公司后續(xù)研發(fā)投入和經(jīng)營安全。

柏文喜進一步分析稱，質疑雖具有一定合理性，但需區(qū)分合法性與合理性。從合法性角度，寒武紀的操作完全符合現(xiàn)行法規(guī)，比如，公積金補虧有明確的《公司法》和財政部文件依據(jù)；分紅比例達到監(jiān)管要求，程序合規(guī)；作為科創(chuàng)板首批“退層”企業(yè)（取消“U”標識），公司已滿足持續(xù)盈利能力要求。從合理性角度，市場的擔憂也值得重視，比如，短期盈利質量存疑：2025年Q4營收同比增長已降至91%（前三季度為40倍、13倍），凈利潤環(huán)比下滑19.8%，連續(xù)兩個季度環(huán)比下降；客戶集中度風險：前五大客戶銷售額占比仍高達88.66%；存貨跌價風險：49.44億元存貨若未來市場環(huán)境變化，可能面臨減值壓力。

值得注意的是，寒武紀此次分紅與業(yè)績釋放同步，吸引頂級牛散持續(xù)重倉加碼。“60后”浙江杭州人章建平2025年全年連續(xù)增持，上半年增持74.75萬股，下半年再加倉超70萬股，全年累計增持147.61萬股。截至2025年末，章建平持股681.49萬股，持股比例1.62%，位列公司第五大股東，在自然人股東持股規(guī)模僅次于董事長陳天石（持股28.35%），按最新股價計算持倉市值近72.65億元。

圖源：罐頭圖庫

02

扭虧并非高枕無憂

寒武紀主營應用于各類云服務器、邊緣計算設備、終端設備中人工智能核心芯片的研發(fā)、設計和銷售。目前，該公司主要產(chǎn)品線包括云端產(chǎn)品線、邊緣產(chǎn)品線、IP授權及軟件。2025年年報顯示，寒武紀營收約64.97億元，同比增長453.21%；歸母凈利潤約20.59億元。

寒武紀所處行業(yè)為密集型行業(yè)，公司掌握的核心技術及研發(fā)水平將直接影響公司核心競爭力。早在2020年發(fā)布《招股書》時，寒武紀對一虧數(shù)年的解釋是，研發(fā)支出較大，產(chǎn)品仍在市場拓展階段，且報告期內因股權激勵計提的股份支付金額較大，并坦言“未來一段時間”公司將有持續(xù)虧損風險。

現(xiàn)階段，寒武紀是行業(yè)內少數(shù)全面系統(tǒng)掌握了智能芯片及基礎系統(tǒng)軟件研發(fā)和產(chǎn)品化核心技術的企業(yè)之一，但人工智能芯片已經(jīng)成為多家初創(chuàng)集成電路設計公司發(fā)力的重點，寒武紀認為，研發(fā)項目進程及結果的不確定性較高，公司仍面臨前期研發(fā)投入難以收回、預計效益難以達到的風險。

在柏文喜看來，寒武紀2025年扭虧是國產(chǎn)AI芯片"從0到1"的突破，但3000倍市盈率背后是期望與現(xiàn)實的鴻溝。盈利后，需要證明的不僅是盈利能力，更是持續(xù)創(chuàng)新的生命力。

現(xiàn)金流對企業(yè)的重要性不言而喻。據(jù)柏文喜分析，寒武紀之所以現(xiàn)金流為負，主要因芯片行業(yè)需提前備貨晶圓，且前五大客戶占比95%，大客戶賬期長；同時在美國管制下需戰(zhàn)略性囤積原材料。其次，2017-2024年虧損，主要因年均研發(fā)投入占營收超100%，生態(tài)建設成本高；2019年失去華為后被迫轉型云端芯片，經(jīng)歷數(shù)年陣痛；芯片行業(yè)遵循"先虧損后盈利"的J曲線規(guī)律。

圖源：罐頭圖庫

盤古智庫高級研究員江瀚認為，經(jīng)營現(xiàn)金流為負主要受制于供應鏈備貨與回款周期錯配。在供應鏈受限背景下，公司需預付大量資金鎖定產(chǎn)能并建立安全庫存，導致現(xiàn)金大量流出。同時，面向B端大客戶的銷售往往存在較長的賬期，造成“紙面富貴”而現(xiàn)金回流滯后。而寒武紀所處的芯片行業(yè)的“高投入、長周期”屬性決定了前期的必然虧損。寒武紀連續(xù)多年將營收的絕大部分甚至數(shù)倍于營收的資金投入研發(fā)，以構建指令集、微架構等底層技術壁壘，這種戰(zhàn)略性虧損是科技型企業(yè)成長的必經(jīng)之路。

提及接下來重點發(fā)力方向，寒武紀方面強調，公司還會繼續(xù)專注于主營業(yè)務，持續(xù)將研發(fā)技術迭代優(yōu)化，積極拓展相應市場。2025年武漢砸13.51億投入研發(fā)，比上年同期增長11.1%。僅研發(fā)費一項支出，占其營收比例約20.79%，其研發(fā)人員占員工總數(shù)的八成。

如今市場格局下，寒武紀面臨怎樣的機遇與挑戰(zhàn)？據(jù)江瀚分析，機遇在于“信創(chuàng)”政策的深化與AI大模型的落地潮。國家算力基礎設施建設為國產(chǎn)芯片提供了廣闊的內需市場，寒武紀作為“國家隊”代表，有望在政務、金融等關鍵領域獲得持續(xù)性訂單。挑戰(zhàn)在于技術迭代速度與生態(tài)壁壘的博弈。英偉達等巨頭技術更新極快，且CUDA生態(tài)粘性極強，寒武紀需在性能追趕的同時，加速完善軟件工具鏈，降低用戶遷移成本。此外，還要面對供應鏈安全的長期不確定性挑戰(zhàn)。盡管目前通過國內代工實現(xiàn)了突破，但在先進制程產(chǎn)能緊缺及地緣政治摩擦常態(tài)化的背景下，如何確保持續(xù)、穩(wěn)定的高質量產(chǎn)能供給，仍是懸在頭頂?shù)倪_摩克利斯之劍。

圖源：罐頭圖庫

03

考驗不斷

學霸如何應對？

扭虧當然不意味著萬事大吉。寒武紀2025年年報指出，近三年，該公司前五大客戶的銷售金額合計占營業(yè)收入比例分別為92.36%、94.63%和88.66%，客戶集中度較高。若公司主要客戶經(jīng)營發(fā)生變動或者需求放緩，可能給公司業(yè)績帶來不利影響。此外，公司面臨著新客戶拓展的業(yè)務開發(fā)壓力，如果新客戶拓展情況未達到預期，亦會對公司經(jīng)營業(yè)績造成一定不利影響。

寒武紀方面表示，我們做的智能芯片可為人工智能應用任務的處理提供相應的算力支持。打個比方，寒武紀是為其他有人工智能需求的企業(yè)提供馬力，馬力越足，跑得更快。公司產(chǎn)品都賣給了哪些大客戶呢？對方表示，2025年大客戶有運營商領域、金融領域、互聯(lián)網(wǎng)領域，包括一些傳統(tǒng)垂直行業(yè)領域（如，智慧礦山、醫(yī)療等）。

2025年年報顯示，寒武紀境內營收約64.97億元，境外營收僅6.71萬元，業(yè)務幾乎全部集中在國內市場。江瀚認為，地緣政治與出口管制是核心阻礙，導致其無法使用臺積電等先進代工服務，同時也限制了其產(chǎn)品在海外市場的銷售與合作，直接切斷了國際化路徑。當前，全球生態(tài)格局固化，海外市場由英偉達、AMD等巨頭壟斷，其CUDA生態(tài)已形成極高的轉換壁壘，作為后來者且缺乏完整生態(tài)支持的寒武紀，難以在成熟市場中撬動客戶。此外，品牌認知與服務網(wǎng)絡的缺失。相比國際巨頭全球化的服務體系與品牌積淀，寒武紀在海外缺乏本地化支持團隊與成功案例，難以獲得國際客戶的信任與試錯機會，導致出海戰(zhàn)略暫時擱淺。

扭虧亦并非寒武紀單純努力的成果，江瀚認為，其扭虧核心驅動力在于“國產(chǎn)替代”與“算力饑渴”雙重共振。在外部制裁加劇背景下，國內大模型廠商對自主可控算力的需求呈指數(shù)級爆發(fā)，寒武紀作為頭部供應商，其云端產(chǎn)品實現(xiàn)了規(guī)模化落地。不過，此次盈利質量含金量高，其業(yè)績增長主要源于主營業(yè)務的造血能力，而非依賴政府補助或資產(chǎn)處置等非經(jīng)常性損益。另外，高毛利下的規(guī)模效應顯現(xiàn)，雖然毛利率微降，但巨大的營收增量攤薄了固定的高額研發(fā)與管理費用，經(jīng)營杠桿效應顯著，標志著公司正式跨越了從“技術驗證”到“商業(yè)閉環(huán)”的臨界點。

圖源：罐頭圖庫

如果視扭虧為新起點，擺在創(chuàng)始人陳天石面前的是新的挑戰(zhàn)。現(xiàn)年41歲的陳天石與43歲的哥哥陳云霽曾出身中科大少年班，屬“學霸”級人物。陳天石曾在中科院計算所擔任研究員（正高級職稱）、博導，主攻AI算法和深度學習優(yōu)化。當年兄弟倆擠在計算所一間30㎡小房間內，埋頭做原型芯片。經(jīng)過幾年鉆研，于2015年完成世界首款深度學習專用處理器原型芯片流片。

2016年3月，中科寒武紀在北京成立，實控人陳天石擔任董事長/CEO，陳云霽擔任首席科學家。2016年推出全球首款商用終端智能處理器IP產(chǎn)品“寒武紀1A”，可支持視覺、語音和自然語言處理等消費電子領域的人工智能應用，并被華為麒麟970采用，一戰(zhàn)成名。2020年7月，寒武紀登陸科創(chuàng)板，成為“AI芯片第一股”。

在柏文喜看來，寒武紀扭虧標志著該公司從“科技概念股”向“業(yè)績成長股”轉型，打開規(guī)范化發(fā)展新局面，引入價值投資者。但真正的考驗才開始——能否維持高增長、改善現(xiàn)金流、拓展海外市場，將決定其是成為“中國的英偉達”還是“AI泡沫的犧牲品”。

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