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被低估？

落定了！

一場(chǎng)長(zhǎng)達(dá)八年之久的“寶火之爭(zhēng)”，終于落下帷幕。

3月3日，廚邦醬油母公司中炬高新發(fā)布公告，正式確認(rèn)：公司控股股東為火炬集團(tuán)及其一致行動(dòng)人，實(shí)際控制人是中山火炬高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開(kāi)發(fā)區(qū)管委會(huì)。

很多人早已淡忘，曾經(jīng)的廚邦，是A股市場(chǎng)最有希望、也最被寄予厚望，能挑戰(zhàn)海天味業(yè)的“醬油老二”。

一句質(zhì)樸又洗腦的“曬足180天，廚邦醬油美味鮮”，直擊華南千家萬(wàn)戶的心智，成為國(guó)民級(jí)醬油品牌，復(fù)購(gòu)極強(qiáng)、口碑在線。

2018年巔峰期，更是喊出“五年雙百”目標(biāo)：健康食品營(yíng)收破100億、產(chǎn)銷量破100萬(wàn)噸。

那正是調(diào)味品行業(yè)最黃金的幾年，也是廚邦最該全國(guó)擴(kuò)張、猛攻餐飲渠道、拉開(kāi)與身后對(duì)手差距的窗口期。

可偏偏，一場(chǎng)持續(xù)多年的股權(quán)內(nèi)斗，硬生生把這家公司拖入泥潭。董事會(huì)頻繁換屆、戰(zhàn)略朝令夕改、精力全在內(nèi)耗上……

最扎心的結(jié)果擺在眼前。憑借著“零添加”概念，千禾味業(yè)在2022年-2023年的營(yíng)收、利潤(rùn)增速遠(yuǎn)超廚邦。

中炬高新歸母凈利潤(rùn)

2022年千禾味業(yè)營(yíng)收同比+26.55%，歸母凈利潤(rùn)同比 +55.35%，而中炬高新?tīng)I(yíng)收同比+4.41%，但歸母凈利潤(rùn)同比 -179.82%。

中炬高新?tīng)I(yíng)收

2023年依舊如此，千禾味業(yè)營(yíng)收同比 +31.62%，歸母凈利潤(rùn)同比 +54.22%，中炬高新?tīng)I(yíng)收同比-3.78%，雖然歸母凈利潤(rùn)同比 +386.53%，但真實(shí)經(jīng)營(yíng)下滑，扣非凈利潤(rùn)同比 -5.79%。

本該一路狂奔的醬油老二，硬生生被內(nèi)斗耽誤，產(chǎn)能、品牌、渠道擴(kuò)張全面放緩。

但硬幣的另一面。

哪怕荒廢數(shù)年，廚邦依然穩(wěn)穩(wěn)站在全國(guó)醬油品牌前三，品牌力沒(méi)有垮、產(chǎn)品沒(méi)有掉隊(duì)、基本盤(pán)絲毫沒(méi)散。這，就是一家消費(fèi)公司最硬的內(nèi)在價(jià)值。

有相關(guān)媒體提出一個(gè)思路，想要摸清中炬高新的價(jià)值，不用復(fù)雜模型，直接和行業(yè)絕對(duì)龍頭海天味業(yè)比一比，答案一目了然。

截至2026年3月18日收盤(pán)：

海天味業(yè)市值2256.5億，中炬高新市值148.07億。市值差距，接近15倍。

再看2025年三季報(bào)基本面：

營(yíng)收：海天216.28億，中炬31.56億，差距6.85倍

現(xiàn)金流：海天0.54億，中炬0.67億，幾乎沒(méi)有差距

毛利率：海天39.97%，中炬39.21%，幾乎沒(méi)有差距

數(shù)據(jù)顯示，市值差距，遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于公司真實(shí)的經(jīng)營(yíng)差距。

首先，海天是行業(yè)絕對(duì)龍頭，規(guī)模、渠道、壁壘無(wú)人能撼動(dòng)。但中炬高新，本質(zhì)是一家被八年股權(quán)戰(zhàn)爭(zhēng)深度壓制的公司。

從生意模式看，醬油本身就是高復(fù)購(gòu)、高毛利、現(xiàn)金流極強(qiáng)的消費(fèi)賽道；而廚邦的產(chǎn)品力、品牌認(rèn)知，依舊是行業(yè)第二梯隊(duì)的絕對(duì)頭部。

過(guò)去市場(chǎng)給它的低估值，不是因?yàn)楫a(chǎn)品、品牌不行，而是不愿意為“內(nèi)亂、股權(quán)不穩(wěn)、管理層動(dòng)蕩”買(mǎi)單。

一旦公司治理回歸正常，這種極端風(fēng)險(xiǎn)折價(jià)就會(huì)快速收斂；一旦經(jīng)營(yíng)重新回到正軌，估值必然向行業(yè)中樞逐步回歸。

這，就是中炬高新最核心、最確定的重估邏輯。

2

資本與實(shí)業(yè)的較量

說(shuō)起廚邦，就繞不開(kāi)那場(chǎng)轟動(dòng)A股的“寶火之爭(zhēng)”。

博弈的兩方，一邊是擅長(zhǎng)資本運(yùn)作、進(jìn)攻性極強(qiáng)的寶能系，另一邊是深耕地方、堅(jiān)守實(shí)業(yè)的中山國(guó)資火炬集團(tuán)。

故事要從2015年說(shuō)起。

當(dāng)年正是A股杠桿收購(gòu)最瘋狂的時(shí)期，姚振華掌舵的寶能系，靠著前海人壽、鉅盛華等平臺(tái)，手握高杠桿資金，在二級(jí)市場(chǎng)四處尋找優(yōu)質(zhì)標(biāo)的。

而中炬高新，手里握著廚邦、美味鮮兩個(gè)現(xiàn)金流極穩(wěn)的國(guó)民調(diào)味品品牌，股權(quán)又相對(duì)分散，簡(jiǎn)直是寶能眼里最理想的“獵物”。

姚振華當(dāng)年被稱作“資本野蠻人”，風(fēng)格凌厲、出手極快。寶能系在二級(jí)市場(chǎng)瘋狂掃貨中炬高新，一路舉牌猛攻。

原來(lái)的控股股東中山火炬集團(tuán)作為地方國(guó)資，決策流程嚴(yán)謹(jǐn)、節(jié)奏偏慢，面對(duì)這種閃電式資本突襲，防守十分被動(dòng)，最終退居第二大股東。

2019年，寶能系正式成為中炬高新實(shí)控人，拿下了這家“醬油第二股”的控制權(quán)。姚振華一度想把中炬高新，變成自己龐大資本版圖里的“現(xiàn)金奶?！?，為地產(chǎn)、金融等業(yè)務(wù)輸血。

但從一開(kāi)始，資本的野心和實(shí)業(yè)的邏輯的沖突，就埋下了矛盾的種子。

寶能擅長(zhǎng)的是資本運(yùn)作、追求短期套利，但調(diào)味品這個(gè)生意，偏偏要慢、要穩(wěn)，沉下心做產(chǎn)品。

姚振華入主之后，大幅更換董事會(huì)與管理層、安插自己的人馬，甚至想把汽車(chē)相關(guān)項(xiàng)目塞進(jìn)中炬高新，偏離調(diào)味品主業(yè)。本應(yīng)專心做醬油的公司，一步步走向動(dòng)蕩、戰(zhàn)略迷失。

轉(zhuǎn)折出現(xiàn)在2021年。

隨著宏觀去杠桿、房地產(chǎn)行業(yè)下行，寶能系高杠桿、短貸長(zhǎng)投的模式爆雷，資金鏈斷裂，債務(wù)危機(jī)爆發(fā)。

當(dāng)年意氣風(fēng)發(fā)的寶能，陷入資金困局，之前承諾全額認(rèn)購(gòu)的77.91億元定增，因?yàn)闆](méi)錢(qián)直接擱淺，百億擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃徹底泡湯。

一直蟄伏的火炬系，終于等到了機(jī)會(huì)。它聯(lián)合機(jī)構(gòu)，通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)增持、司法拍賣(mài)接盤(pán)等方式，一點(diǎn)點(diǎn)吸收籌碼，持股比例不斷逼近寶能。

2023年7月，八年拉鋸戰(zhàn)進(jìn)入最白熱的階段。

火炬系主導(dǎo)監(jiān)事會(huì)，提請(qǐng)召開(kāi)臨時(shí)股東大會(huì)，要求罷免4名寶能系董事，換上自己的人選，奪回公司控制權(quán)。

退無(wú)可退的寶能激烈反擊。發(fā)布公告舉報(bào)、質(zhì)疑火炬系違規(guī)......甚至姚振華親自帶隊(duì)去中炬高新調(diào)研，因?yàn)闆](méi)有預(yù)約、沒(méi)有身份證明，被保安攔在門(mén)外。

曾經(jīng)的實(shí)控人，連自己公司大門(mén)都進(jìn)不去，成了資本市場(chǎng)一大名場(chǎng)面。

最終在2023年7月24日的臨時(shí)股東大會(huì)上，寶能系4名董事被罷免，火炬系提名董事順利當(dāng)選，董事會(huì)控制權(quán)正式回歸國(guó)資。此后兩年，寶能系不斷減持退出，火炬系持續(xù)鞏固股權(quán)。

直到2026年3月，中炬高新公告官宣，八年“寶火之爭(zhēng)”正式落幕。

3

能否重回巔峰？

把寶能系徹底清出局，最后的關(guān)鍵一步，離不開(kāi)被稱作“快消虎將”的黎汝雄。

2025年7月，中炬高新完成董事會(huì)換屆，來(lái)自華潤(rùn)系的資深老將黎汝雄空降董事長(zhǎng)。

這位在快消行業(yè)摸爬多年的老手，一上任就快刀斬亂麻，燒起了“三把火”。

第一把火：終止舊戰(zhàn)略，徹底清理歷史包袱。

上任第二個(gè)月，直接叫停寶能時(shí)期遺留的近80億元定增，和過(guò)去混亂的戰(zhàn)略徹底切割，第一時(shí)間給市場(chǎng)吃下定心丸。

第二把火：穩(wěn)定股權(quán)，用真金白銀重塑信心。

火炬集團(tuán)累計(jì)增持近4億元；董事長(zhǎng)黎汝雄自掏腰包182.66萬(wàn)元增持；公司同時(shí)推出3–6億元股份回購(gòu)計(jì)劃。大股東、高管、公司三方同時(shí)出手，是最硬核的信心信號(hào)。

第三把火：跳出華南舒適區(qū)，靠并購(gòu)補(bǔ)齊短板。

上任不到半年，中炬高新第一筆并購(gòu)正式落地。2月11日，中炬高新與四川調(diào)味品企業(yè)味滋美簽署戰(zhàn)略投資協(xié)議，擬收購(gòu)其55%股權(quán)。

味滋美主打川式復(fù)合調(diào)味品和預(yù)制菜，手握2000多個(gè)儲(chǔ)備配方、30多條現(xiàn)代化生產(chǎn)線，年產(chǎn)值超20億，服務(wù)超過(guò)1萬(wàn)家餐飲終端。

對(duì)一直困在區(qū)域瓶頸的廚邦來(lái)說(shuō)，這步棋非常關(guān)鍵。

廚邦最大的軟肋，就是全國(guó)化。華南一家獨(dú)大，中西部、北部市場(chǎng)薄弱，影響力跟不上。這一筆收購(gòu)，等于拿下西南產(chǎn)地資源，用最快速度補(bǔ)齊短板。

但問(wèn)題也很現(xiàn)實(shí)：內(nèi)斗留下的傷痕，不會(huì)立刻消失。

廚邦不僅全國(guó)化不足，高端商超如山姆等渠道幾乎空白，錯(cuò)過(guò)了過(guò)去幾年行業(yè)最順的擴(kuò)張期。如今調(diào)味品行業(yè)早已不是增量時(shí)代，而是徹底進(jìn)入存量競(jìng)爭(zhēng)。

海天、李錦記、千禾，再加各路地方品牌，價(jià)格戰(zhàn)愈演愈烈；醬油本身門(mén)檻不高，不少糧油企業(yè)也跨界入局，行業(yè)越來(lái)越擁擠。

據(jù)Frost & Sullivan（沙利文）數(shù)據(jù)，2023年廚邦醬油市占率約3.02%；2024年醬油收入約30.3億元，對(duì)應(yīng)市場(chǎng)規(guī)模測(cè)算市占率大概2.9%。蠔油等品類，更是被海天、李錦記占據(jù)大頭，廚邦份額并不高。

這是廚邦想實(shí)現(xiàn)反轉(zhuǎn)，必須面對(duì)的現(xiàn)實(shí)壓力，也是未來(lái)最大的不確定性。

但換個(gè)角度看，公司最“爛”的階段已經(jīng)過(guò)了，還有能比那段雞飛狗跳的時(shí)光更“爛”的時(shí)候嗎？