3月19日，阿里巴巴發(fā)布2026財年第三季度財報。表面上看，這是一份“沒有問題”的財報：營收2848.4億元，同比增長2%；剔除高鑫零售和銀泰后，同口徑增長9%。但利潤端卻明顯失速，凈利潤156.3億元，同比下滑66%，Non-GAAP凈利潤167.1億元，同比下降67%，經(jīng)調(diào)整EBITA下降57%。

同一時間，另一組數(shù)據(jù)卻在快速上行：云業(yè)務(wù)同比增長36%，AI相關(guān)收入連續(xù)第十個季度保持三位數(shù)增長。增長與利潤開始背離，這成為這份財報最核心的特征。

01：AI與云在加速，阿里的增長引擎正在重寫

如果只看增長，阿里正在進入一個新的階段。

本季度，云智能集團收入達到432.8億元，同比增長36%，較此前26%、34%的增速持續(xù)提升，外部客戶收入增速同樣達到35%。在全球范圍對標(biāo)，谷歌云同期增速約為34%，阿里云在增速上已經(jīng)實現(xiàn)反超，但在體量上仍有差距，阿里云本季度約62億美元收入，約為谷歌云的40%。

更關(guān)鍵的是AI的變化。財報披露，AI相關(guān)產(chǎn)品收入已經(jīng)連續(xù)十個季度保持三位數(shù)增長，但仍未披露具體收入規(guī)模。與此同時，MaaS平臺的Token消耗在過去三個月提升6倍，商業(yè)化節(jié)奏明顯加快。

在基礎(chǔ)設(shè)施層，阿里的投入開始顯現(xiàn)結(jié)果。平頭哥自研GPU芯片已經(jīng)實現(xiàn)規(guī)模化量產(chǎn)，截至2026年2月累計交付47萬片，其中超過60%用于外部客戶，已服務(wù)超過400家企業(yè)，覆蓋互聯(lián)網(wǎng)、金融、自動駕駛等多個行業(yè)。這意味著，阿里不僅在做模型和云，還在補齊算力供給這一關(guān)鍵環(huán)節(jié)。

在應(yīng)用層，阿里的節(jié)奏同樣明顯提速。C端的“千問”已經(jīng)成為一個大規(guī)模用戶產(chǎn)品，月活超過3億，QuestMobile的數(shù)據(jù)顯示其DAU在2月7日升至7352萬，并通過與淘寶、高德、飛豬、支付寶打通，實現(xiàn)購物、出行、預(yù)訂等復(fù)雜任務(wù)執(zhí)行。B端方面，阿里推出企業(yè)級Agent平臺“悟空”，直接嵌入釘釘體系，面向超過2000萬企業(yè)組織，提供可執(zhí)行、可審計的AI工作能力。

組織上，阿里也做了關(guān)鍵調(diào)整。成立Alibaba Token Hub（ATH）事業(yè)群，將通義實驗室、MaaS平臺、千問、悟空以及AI創(chuàng)新業(yè)務(wù)整合，統(tǒng)一圍繞“Token”這一核心進行生產(chǎn)、分發(fā)和應(yīng)用。這一變化，使得阿里形成了從芯片、云基礎(chǔ)設(shè)施到模型再到應(yīng)用的完整鏈路。

公司給出的目標(biāo)也非常直接：未來五年，云與AI相關(guān)商業(yè)化收入將從當(dāng)前的1000多億元提升至1000億美元規(guī)模，意味著收入規(guī)模需要接近7倍增長。

02：電商開始失速，即時零售還在“吃利潤”

但另一面，阿里的傳統(tǒng)基本盤正在發(fā)生變化。

本季度，阿里中國電商集團收入1593.5億元，同比增長6%。看起來仍在增長，但拆開結(jié)構(gòu)后問題開始顯現(xiàn)：電商業(yè)務(wù)收入1315.8 億元，同比僅增 1%；其中客戶管理收入（CMR）1026.6 億元，同比增長1%。而在此前兩個季度，這一數(shù)字都是10%。

CMR的變化，本質(zhì)是商家在平臺上投放廣告和支付傭金的意愿。增速從10%降至1%，意味著電商的核心變現(xiàn)能力幾乎停滯。

更值得注意的是，這一變化發(fā)生在用戶仍在增長的情況下。財報顯示，淘寶App月活消費者保持雙位數(shù)增長，88VIP會員規(guī)模達到5900萬，但用戶增長并沒有轉(zhuǎn)化為收入增長，這說明單用戶價值在下降，或者新增用戶的消費能力有限。

與此同時，即時零售成為新的變量。閃購業(yè)務(wù)本季度收入208.4億元，同比增長56%，但增速較上季度的60%略有回落。財報沒有披露其具體虧損，但從整體電商板塊可以反推出壓力中國電商集團經(jīng)調(diào)整EBITA為346.1億元，同比下降43%，較去年減少約258億元。

上季度高盛測算閃購單季虧損約360 億元，管理層承諾本季度“顯著收縮”，從電商板塊 EBITA 降幅收窄（上季度同比降 76%，本季度降 43%）來看，虧損確實在收窄，但絕對額仍然不小。

一個更直接的問題是：閃購帶來的用戶增長，是否能夠反哺電商收入？至少在本季度，答案并不樂觀，CMR增速下滑已經(jīng)給出階段性結(jié)果。

03：錢還夠，但消耗速度明顯加快

如果把視角拉到現(xiàn)金流，這份財報的壓力會更加直觀。

本季度，阿里經(jīng)營現(xiàn)金流為360億元，同比下降49%；自由現(xiàn)金流為113億元，同比下降71%。更關(guān)鍵的是，前九個月累計自由現(xiàn)金流已經(jīng)轉(zhuǎn)負，為-293億元，而去年同期為正701億元。

資本開支也在快速上升。前九個月累計資本開支達到992億元，同比增長62%。資金主要投向AI基礎(chǔ)設(shè)施，包括算力、數(shù)據(jù)中心以及模型能力建設(shè)。

與此同時，現(xiàn)金儲備在下降。截至2025年12月31日，阿里凈現(xiàn)金從年初的3664億元降至2974億元，減少約690億元。

這組數(shù)據(jù)對應(yīng)的資金流向非常清晰：一端是AI基礎(chǔ)設(shè)施的大規(guī)模投入，一端是即時零售的持續(xù)補貼，兩條線同時消耗現(xiàn)金，導(dǎo)致整體現(xiàn)金流明顯承壓。

從結(jié)果來看，這是一份典型的“結(jié)構(gòu)切換期”財報。

一邊是云與AI在加速增長，技術(shù)能力和產(chǎn)品體系逐步成型；另一邊是電商變現(xiàn)能力放緩，即時零售和基礎(chǔ)設(shè)施投入持續(xù)消耗利潤和現(xiàn)金流。

增長已經(jīng)出現(xiàn)，但盈利還沒有跟上。