本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構(gòu)成任何投資建議。

高位崩盤五年后，中國疫苗股的預期已經(jīng)降至谷底，可以說這個行業(yè)的基本面，最壞也不過如此。可中國有一句古話，叫做“否極泰來”，當信心降至冰點，反轉(zhuǎn)或許正在悄然開始。

在去年6月一文中，我們曾給出中國疫苗股見底的判斷。今年伊始，此前的絕對龍頭智飛生物預計2025年虧損達百億，這一被大多數(shù)投資者視為大利空的消息，在我們看來，其實正是中國疫苗行業(yè)浴火重生的重要信號。

正所謂：巨鯨落，萬物生。默沙東HPV疫苗的火爆，讓智飛生物獲得了超越自身價值的關(guān)注，但這卻不符合疫苗行業(yè)的發(fā)展規(guī)律。如果所有企業(yè)都去爭搶MNC的代理權(quán)，那么誰又會踏實搞研發(fā)呢？中國疫苗產(chǎn)業(yè)的未來，斷不能依賴進口。中國疫苗想要崛起于全球，首先必須賣自己的產(chǎn)品。

當智飛生物估值回歸正常范疇后，投資者的關(guān)注度將逐漸落腳于研發(fā)領域，這一過程中，勢必會誕生新的疫苗龍頭。誰會成為中國疫苗新的領軍者呢？研發(fā)能力，無疑是核心關(guān)鍵。

01

疫苗是一個怎樣的生意？

疫苗是核心成本前置的行業(yè)，當期利潤并非衡量企業(yè)發(fā)展的核心指標。

不同于創(chuàng)新藥的不斷突破，疫苗強調(diào)的更多的是穩(wěn)定性。疫苗的最大成本支出項在于研發(fā)，如果疫苗企業(yè)削減研發(fā)投入，那么是很容易將利潤做起來的，但這對于企業(yè)的長期發(fā)展卻是并無益處的。因此，衡量一家疫苗企業(yè)的產(chǎn)業(yè)競爭力，更應看重管線布局與推進情況，而不應是當期利潤。

只要疫苗順利上市，那么基本就能創(chuàng)造源源不斷的現(xiàn)金流。很多疫苗的生命周期都是數(shù)十年，因此疫苗管線的豐富程度，其實就是企業(yè)的業(yè)績護城河。

從本質(zhì)上看，疫苗企業(yè)比拼的其實是管理層的戰(zhàn)略規(guī)劃能力。由于疫苗產(chǎn)品孵化周期極長，8至10年是一款疫苗產(chǎn)品的正常孵化周期，因此單一苗種的預期是基本能夠預見的。如何洞見性地構(gòu)建一個頗具競爭力的管線矩陣，這才是管理層應該思考的事情。

當然，疫苗企業(yè)的發(fā)展路徑并非僅此一條，智飛生物此前就憑借獨家代理默沙東疫苗而賺得盆滿缽滿。代理模式雖然規(guī)避了疫苗產(chǎn)業(yè)最大的研發(fā)支出，但同時也會帶上采購合約的枷鎖。

2025年智飛生物之所以會巨虧百億，核心原因正是2023年1月與默沙東簽訂的采購協(xié)議，當時雙方約定合約期內(nèi)（2023年下半年至2026年）將采購979.57億元的HPV疫苗。實際上，這份采購協(xié)議本質(zhì)就是一次業(yè)績對賭，如果國產(chǎn)疫苗公司不能完成業(yè)績，那么就需要負責“兜底”，雖然后續(xù)雙方調(diào)整了采購協(xié)議，但還是給智飛生物造成了巨額虧損。

福兮禍所伏。代理模式這一“邪修”路線雖然可能為企業(yè)帶來大量的當期利潤，但同時也存在不及預期的風險，如果代理真的可以躺贏，那么疫苗企業(yè)還有什么理由去搞研發(fā)？

02

創(chuàng)新需謹慎

研發(fā)不等于創(chuàng)新。疫苗行業(yè)更多比拼的是工程能力，不應盲目追求First-in-class。

創(chuàng)新藥賭的是創(chuàng)造爆款，而疫苗企業(yè)追求的則是循序漸進。歷數(shù)那些在國內(nèi)銷售火爆的疫苗產(chǎn)品，無一不是對歐美成熟產(chǎn)品的跟進；與國際四大疫苗巨頭相比，我們的疫苗企業(yè)競爭力仍有較大差距。現(xiàn)階段，只要能夠順利將歐美成熟產(chǎn)品實現(xiàn)國產(chǎn)化落地，這其實就是一種勝利。

之所以這樣說，主要是因為疫苗產(chǎn)品孵化所需驗證的環(huán)節(jié)太多，除部分緊急傳染病疫苗外，并沒有快速獲批上市的渠道。對于疫苗這樣需要長時間積淀的行業(yè)，戰(zhàn)略錯誤是無法用戰(zhàn)術(shù)彌補的。

當然，這并不是說First-in-class沒有意義，只不過與其孤注一擲地創(chuàng)造市場，倒不如跟隨龍頭的腳步，依靠中國的工程師紅利去角逐全球市場。從本質(zhì)上看，中國疫苗行業(yè)有著與中國CXO類似的工程師紅利，只不過目前中國疫苗公司的競爭力還太弱，工程師紅利暫時被疫苗的代際差所掩蓋。

隨著疫苗品種不斷迭代，主流疫苗正朝著多聯(lián)多價方向發(fā)展，未來的疫苗行業(yè)，比拼的核心就是多聯(lián)多價能力。

在這一行業(yè)趨勢下，疫苗企業(yè)想要研發(fā)更高級別的疫苗，就必須先擁有基礎疫苗的研發(fā)能力——而對于中國疫苗廠商而言，這些基礎疫苗仍存在巨大的缺口。所以，很多看似沒有經(jīng)濟價值的疫苗品類，其實具備重要的破局戰(zhàn)略意義，而這些基礎疫苗的布局，也決定了疫苗企業(yè)未來的發(fā)展天花板。

只要中國疫苗公司能夠跟上全球巨頭的步伐，只要讓全球疫苗行業(yè)形成充分競爭，那么中國在工程學方面的優(yōu)勢就會逐漸顯現(xiàn)。所以，中國疫苗急需追趕的不是First-in-class能力，而是快速補齊基礎苗種的代差，并擇機通過工程學優(yōu)勢取勝。

03

疫苗股估值邏輯

基于前述疫苗行業(yè)的發(fā)展特性，我們認為疫苗公司最適合的估值方式正是PS估值法。

由于疫苗研發(fā)成本完全前置，因此當期利潤并不具有特殊意義，只要企業(yè)的基本現(xiàn)金流能夠覆蓋研發(fā)成本，其實就能將這個商業(yè)模型持續(xù)下去。很多投資者擔心疫苗行業(yè)的價格戰(zhàn)，實際上這正是疫苗行業(yè)工程能力的具象化體現(xiàn)——如何高效率地生產(chǎn)出可靠且低成本的疫苗，這才是疫苗企業(yè)的核心競爭護城河。

那些競爭力不強的疫苗企業(yè)，由于現(xiàn)有現(xiàn)金流不足以支撐遠期研發(fā)投入，自然也就沒有能力生存下去，這符合優(yōu)勝劣汰的自然規(guī)律。不僅是價格戰(zhàn)，疫苗產(chǎn)品在2026年還遭遇了稅率調(diào)整，將不再享受簡易計稅3%的優(yōu)惠政策，取而代之的是13%的普通計稅，這同樣也會加速邊緣疫苗企業(yè)的出清。

潛移默化之間，疫苗行業(yè)的競爭門檻被不斷提升，國內(nèi)市場的利潤無疑將受到影響，這也倒逼疫苗企業(yè)去海外尋求更多機會。所以我們看到，萬泰生物、康泰生物、沃森生物等國內(nèi)龍頭均在海外市場開疆拓土，尋求業(yè)績增長的第二極。

疫苗生意并不是誰都可以做的，尤其是在起步階段，必須擁有足夠大的市場，這也是中國疫苗企業(yè)的優(yōu)勢之一。眾所周知，日本藥企在全球制藥行業(yè)中具有很強的競爭力，但在疫苗領域卻毫無作為，幾乎只能依賴歐美進口。

綜上所述，在疫苗領域，中國企業(yè)所需要面對的競爭，要遠低于藥品領域。中國疫苗企業(yè)只需要錨定巨頭的發(fā)展路徑不斷追趕，在工程師紅利的助力下，遲早會成為全球最具競爭力的力量。早已習慣了競爭的中國疫苗企業(yè)，完全有能力給四大疫苗巨頭上一上壓力。

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