1.今天的AI投資熱潮，很像100多年前的電力投資熱，但100年前的事情離我們太遠，說個不那么恰當的比喻，也有點像20多年前中國的房地產投資熱。

光是四大巨頭（亞馬遜、微軟、谷歌、Meta）今年的資本開支，就接近7000億美金，全球總投資額可能超過3萬億美金（當然，里面有一些循環投資）。

那些說要把資金留下來，而不是投入AI新浪潮的公司，多少有點像20多年前把錢存進銀行，舍不得拿去買房/建房的人們，他們的共同結局是：將錯過一個時代，最后被時代巨輪吞噬。

所以，騰訊決定更激進地投入AI，雖然晚了點，但其實是沒有任何必要討論對錯的事情。

AI會重構一切，將企業運作流程最大化程度融入AI，毫無疑問是正確的路。

2.很多人可能忽視了，騰訊有兩個隱秘的優勢，不是它掌握社交離人更近，也不是它坐擁中概股也許最充沛的現金儲備，而是它不僅有資源，還近乎完美中立，騰訊幾乎沒有真正的電商基礎設施，也幾乎沒有本地生活基礎設施，這反而使得，如果一定要有一個通用人工智能入口，騰訊是面臨阻力最低的巨頭。

所有的APP都會恐懼被管道化，被庫存化，被供應商化，但更可怕的，是你的上游入口不僅是裁判（掌握入口），還是運動員（同時擁有跟你一樣的下游業務），這會是噩夢。

從這個角度來看，字節面臨的行業阻力會是最大的，這也是為什么，字節去年底推出AI手機，幾乎所有的互聯網巨頭都選擇了屏蔽。

我個人傾向于認為，通用人工智能助理的出現是必然，而且它一定會掌握相當比例的入口價值（可能是20%-30%區間），成為工作、生活、娛樂的超級入口，去調用各種個各樣的專業Agent（比如開會、寫作、購物、生活、娛樂），在這個過程中，一些純工具化的Agent價值將被內化到通用人工智能助理里面，而那些綜合的、復雜的平臺，將仍然主導用戶主權，它們自己的原生Agent會有更大的權限，更絲滑的體驗，比如大型電商、本地生活平臺，它們的Agent必然在會員、支付、交付、優惠券等方方面面擁有內置權限，不會全部開放給通用人工智能助理這個入口。

所以，我覺得只要你的平臺本身足夠大、基礎設施完善，同時擁有與時俱進的AI大模型技術底座，不需要擔心自己被管道化，反而AI會大幅增強行業價值，相對于讓渡出去的一部分（30%以內）入口價值，AI增強的行業價值可能是數倍。

真正需要擔心的，是你在AI時代技術落伍，別人拿著原子彈（最先進的AI），你拿的還是普通導彈（互聯網技術）。

騰訊的第二個優勢，是它過去20多年的表現來看，確實是相對比較“善良”的公司，善良是品格，是一種選擇，騰訊說“科技向善”并不是流于表面，游戲被很多人詬病，我個人不是游戲用戶，理解不深，但我覺得這個總體上是中性偏正面的；我想說的是QQ、微信這類社交通訊產品，縱觀全球，騰訊綜合表現是最好的，他們的社交產品理念克制、理性、有溫度，創造的用戶的社會價值，遠遠大于他們獲取的行業收入/利潤，你找不到一個比微信更好的社交工具，在提供如此豐富功能的同時，免費、低打擾。

這些積累的善意，應該得到對應的回報。

當然，如果有一家AI原生的新公司成為未來的通用人工智能助理，比如DeepSeek或者Kimi，也是極好的，行業需要新鮮的血液，就像OpenAI和Anthropic快速崛起，它們已經是新的通用人工智能助理的種子選手，尤其是OpenAI。

3.全球而言，通用人工智能助理是十萬億美金市值級別的市場，全球80多億人，這個市場的潛在空間會是50-60億級別，基本上未來人人都會擁有自己的個人智能助理，它們會幫人解決工作、生活、娛樂中的所有問題，當然不是全流程解決，更多情況下，它們只是作為入口來調用，與各種各樣的專業Agent協作解決問題，少數情況下，它們可以獨立解決你的問題，比如寫作、搜索、出報告、心理咨詢等等。多數情況下，人們還是會直接調用專業Agent，因為強大的專業平臺會有強大的Agent且掌握更高權限，很難想象亞馬遜會將電商業務的會員、支付、優惠、售后服務、客服等所有權限都開放給ChatGPT，它當然會優先自己控制入口，但這仍然不影響通用人工智能助理會是十萬億美金市值空間的市場。

通用人工智能助理競爭如此激烈，最終可能也不是獨占性的，可能會有接近壟斷的局面出現，比如6:3:1，但大概率不會出現類似搜索那樣的壟斷局面，也不會出現類似社交網絡那樣的壟斷局面，可能更接近社交媒體的格局，有人用Instagram，有人用YouTube，也有人用Tik Tok，但是會有頭部效應。

DeepSeek、Kimi、千問、元寶、小美、豆包們就是在搶這個市場，鹿死誰手，尤未可知。

4.騰訊的業績漂亮極了。如此規模體量，接近萬億營收（7500多億），仍然維持14%的年增速，非國際通用會計準則下年度凈利潤接近2600億，凈利潤率超過30%，這不是印鈔機，啥是印鈔機？

而且，利潤增長速度比營收增速更快，毛利率顯著提升，在已經很高的基礎上（53%）提升到56%。

但是，業績后股價大跌。

我覺得很正常的市場反應。

很多人找原因，覺得原因是：

管理層確定會加大AI投入（2026年將在2025年180億投入基礎上至少翻倍），公司將降低股息率，公司會減少回購，利潤增速有可能會低于營收增速。

這當然是對的，但并不完全對。

同樣是宣布2026年加大資本開支，為什么Google表現最好，亞馬遜次之，Meta最弱。

因為Google已經在AI領域取得突破，而且谷歌云在加速增長且釋放利潤，增加資本開支這件事情既有云業務支撐，又有Gemini亮眼表現拉開想象空間，它的賭性是最低的。

亞馬遜的資本開支最激進，但它的AWS是顯著受益者，且AWS營收、利潤加速顯而易見，可惜AWS一直沒有在模型、AI應用層面表現出它應有的高度，仍然有一定的賭博成分。

Meta的資本開支規模沒有亞馬遜和Google高，但提升幅度和營收比是最高的，這已經決定了它的賭性最高，而且它的營收、利潤單一，沒有云業務，就是靠廣告，還有個燒錢的虛擬現實實驗室（最近剛剛關了），同時它的AI新產品難產又難產，從開源模型世界第一，淪落到考慮采用第三方模型，目前階段來看，它的賭性是三巨頭中最高的。

資本市場最怕什么？不確定性。

不是說Meta不好，但現階段市場會擔憂也是正常的。

騰訊的情況與Meta很相似，同樣是營收快速增長，利潤表現不錯，實際上Meta體量比騰訊大很多（2009億 vs 1070億美金），營收增速還快很多（22% vs 14%），而且AI進展一般，Meta的AI路線圖受到質疑，騰訊則是被質疑“落后了”。

不同的是，Meta已經激進投資AI很久，但效果不佳，而騰訊是過去比較謹慎，現在開始變得更激進，所以在利潤層面，Meta去年凈利潤600億美金出頭，利潤增速（-3%），若剔除三季度一次性稅務影響160億，實際上年增速大約22%，與營收增速基本持平，但四季度利潤增速與營收增速的差距已經拉大到9% vs 24%，到2026年利潤很可能是持平甚至是負的。

這就會給騰訊投資人一個很現實的參照：

目前這個階段，利潤增速下滑，可能會低于營收增速，甚至不排除步Meta后塵，市場會先給你一個估值折價。

如果騰訊AI投資最終大獲成功，那么就會出現反轉行情，類似于Google 2025年下半年開始出現的“困境反轉”，它的核心反轉信號，是Gemini模型取得實質性突破，疊加谷歌云營收和利潤加速增長，是一個完美的戴維斯雙擊。

但如果騰訊AI投資出現波折，混元模型表現平庸，元寶獲客與留存表現一般，與頭部的DeepSeek、千問、豆包們越拉越遠，那么股價就會持續承壓。

所以你看，單純認為騰訊是因為加大資本開支影響利潤，所以股價下跌是不全面的，真正底層的原因是，市場對騰訊目前的AI進展不夠自信，因為混元并沒有表現出實質性的領先，元寶在艱難追趕。

如果從AI基礎設施的角度來看，單純看騰訊、阿里和字節跳動的布局：

在能源層（AI的最底層），阿里、騰訊和字節都有投資，目前還沒有實質性東西出來；

芯片層阿里領先，騰訊和字節都相對靠后；

云和數據中心層，阿里領先，騰訊其次，字節更靠后，但字節增速最快也不容小覷；

模型層阿里領先半個身位，字節次之，騰訊靠后；

應用層字節（豆包）領先，阿里（千問）次之，騰訊（元寶）靠后。

除了能源層大家半斤八兩，其余四個層級騰訊目前沒有一個層面處在領先位置，都在追趕狀態。

5.從估值角度來看，騰訊目前大約6000億美金，Meta 15000億，是騰訊的2.5倍，它的營收是騰訊的大約1.9倍，營收增速是后者的約1.6倍，利潤是后者的大約1.6倍，若剔除去年三季度一次性稅務影響，是大約2.1倍，考慮到Meta激進投資早得多，如果不考慮Meta AI成效，實際上目前市場給Meta的估值比騰訊折價更多：

按照營收可比數據，1.9*1.6=3，當一家同行體量比你更大、增速還更快，理論上估值不只是體量倍數*增速倍數這么簡單，應該享有溢價，也就是說如果騰訊值6000億，Meta應該值1.8萬億以上；

按照利潤可比數據，2.1*1.3=2.7，邏輯同上。

從全球估值體系來看，市場給Meta的折價比騰訊更深，原因是Meta雖然投了很多錢到AI，但是結果不好，這比尚未大手筆投資更令人擔心，所以也合理。

全球幾十萬億美金資本在給每一個公司定價，而且這些資本是全球自由流動的，整體上定價機制會非常透明、合理，反轉只會來自業務本身出現反轉。

6.在中國公司里，如果把騰訊、阿里、字節跳動、美團、拼多多放在一起，阿里和字節是屬于敢為天下先的，騰訊、美團和拼多多屬于敢為天下后的。

兩種思維模式無所謂誰好誰不好，這就像投資，有人喜歡左側交易，有人喜歡右側，阿里和字節就屬于左側選手，騰訊、美團和拼多多屬于右側型。

一個選擇了更偏向賠率，一個選擇了更偏向勝率。

騰訊也說了，過去他們還不確定AI到底值不值得博，看不清，就少投，現在看清了，覺得ROI會很好，Pony還舉了視頻流媒體和云業務為例，騰訊后發，最后都取得了不錯的回報，長視頻目前領先，云業務也處在行業老二，且去年已經規模化盈利50億。

放在AI視角，這話沒什么毛病，AI仍然處于周期的底部，這一點毫無疑問，未來還有巨大的空間，暫時的領先或落后，都不能說明太多東西。

但是，對于一家志在入口的公司來說，我個人覺得，騰訊目前的說法多少還是有些“挽尊”，從PC時代，到移動互聯網時代，騰訊一直是入口，現在AI時代第一個超級入口（個人智能助理）已經越來越清晰，豆包帶來的沖擊還是挺大的（行業日活第一），我老家很多中老年用戶都在用，而且非常入迷，其實我個人感覺豆包智力表現平平。

字節不僅有日漸成熟的商業基礎設施（電商+本地生活），而且沒有上市，天然就是中概互聯的對手盤，如果它再掌握個人智能助理這個超級入口，就會成為中國互聯網的T0級別（目前我覺得它還是跟騰訊、阿里一樣處在T1），其他所有公司自動降一檔。

局面已經很清晰，對于騰訊、阿里、字節這樣的公司，它們的核心目標都是入口，個人智能助理很可能是比微信更大的潛在市場，那就應該投資AI基礎設施，也就是AI的每一個層級都應該投資，作為入口級選手，最終的勝負手應該是每token價格，而每token價格取決于從能源到芯片到數據中心到模型到應用的綜合效率，靠單一層面的領先無法取勝。

這就是為什么我個人雖然傾向于希望一家初創公司獲得圣杯，但這種希望在中國過于渺茫，中國的科技領域在過去5年已經變了模樣，外資大幅撤退，內資瑟瑟發抖，初創公司沒有足夠的資本全方位投資，它們可能在單點上領先，但隨著時間的推移，那些投資于AI基礎設施各個層級的公司，最終極大概率會取得綜合效率優勢。

美國AI初創公司獲得了極其充沛的資本支持，OpenAI最新一輪融資拿到了1000億美金資金（現金+一部分算力資源），光是亞馬遜一家就給了500億，為此還使得微軟醋意大發，正在提告OpenAI。OpenAI也早已在能源（OKLO）、芯片（聯合博通開發）、數據中心（聯合CRWV/APLD+自建）、模型（GPT）、應用（ChatGPT）五個層面層層布局，而且還在秘密研發智能硬件，它早已不是一家簡單的初創公司。

對于美團和拼多多這樣的公司，它們最確定的機會就在應用層，基本上沒有人奢望他們去爭奪上游入口，這有些不切實際，市場對他們的期待，是在模型層更上第一集團，在專業Agent領域不因技術本身而受制于人，因為他們有自己的用戶基礎、會員體系、數據圍墻，沒有那么激進地投資AI基礎設施，是完全合理的。

所以，總的來說，騰訊動作還是滯后了一些，但當然也不晚，只是市場目前給一些折價，也合理。

7.市場目前低估了騰訊嗎，我覺得并沒有，就像我認為市場也沒有低估Meta。但這并不意味著他們未來不會有巨大的上升空間，我只是說，這種“反轉”是有條件的。

只有當騰訊或Meta在AI基礎設施的某些層級取得實質性突破，趨勢才會真正反轉。

從AI進展的階段來說，可能目前最核心的還是模型層。

應用層的領先有時候是撒幣的結果，有時候是模型技術好自然推動的，有時候是雙方共振的結果。

模型是電力和算力結合，轉化為智力的關鍵一環，如果把AI比作人，模型就相當于是大腦，能源是肉身，芯片是血液，數據中心是心臟，應用是手腳，智力的高低決定了手腳能干什么，干到什么程度。所以對于騰訊來說，最核心的還是看混元的智能化進展。

當你的模型技術領先，足夠智能，應用層（元寶）自然更好用，用戶會自發傳播，你的營銷會事半功倍，你也有更大的信心更激進地投入營銷。

如果你的模型本身還不夠好，應用層即便大手筆推廣，用戶也會慢慢流失。

當然，應用滲透率提升，本身也會抓取更多數據，幫助模型改進，事情并不是絕對的。

而兩年后，應用層的絕對領先，對于判斷公司的價值將是決定性的。那時候，模型技術優劣可能反而沒那么重要了，模型最終的技術差距會很小。

8.再次強調一遍，未來的通用人工智能助理不會是唯一的，也不會完全壟斷，行業結構大概率會保持6:3:1的狀態，成為第一仍然極具意義。

離那個“6”的距離，決定了騰訊未來5-10年內的增長空間。